謹慎降準

　　在市場的千呼萬喚中，存款準備金率下調始出來。
　　2月20日，央行宣布自2月24日起下調存款準備金率0.5個百分點，這是2011年12月以來的第二次下調。
　　此次存款準備金率下調的時點多少還是超出了市場的預期，體現出了貨幣政策在“預調微調”基調下的謹慎。在春節前流動性高度緊張的時候，央行寧可選擇逆回購也沒有下調存款準備金率。市場之后預期，春節后將是存款準備金率下調的時間窗口，但這一預期再度落空。
　　短期流動性的驟緊以及實體經濟的走弱是此次存款準備金率下調的主要原因，市場普遍預計未來還將有多次下調。就目前情況看，央行提出2012年廣義貨幣供給量（M2）14%的目標恐怕很難實現。
　　
　　降準背后的流動性
　　“上周（2月13日-17日，以下同）早先時候還看不到央行要很快下調存款準備金率的必要”，瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤認為，“但銀行間流動性在過去數天內驟然變緊，隔夜和7天回購利率在周一到周五之間分別飆升了200個基點和170個基點。這可能是導致此次下調的主要原因?！?br/>　　春節后一直平穩下滑的銀行間市場利率在2月15日起持續升高，至2月20日，上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的隔夜和一周報價已上升至4.7792%、5.3472%，2月13日時，其報價還只有2.6883%、3.6515%。
　　這一變化是幾方面因素疊加的結果。某大行的交易員向本刊記者解釋，2月15日是例行的存款準備金上繳日，伴隨節后存款的回流，上繳的準備金也隨之增加；2月15日，中小銀行對保證金存款準備金做第六階段補繳，市場普遍預計回籠1000億元左右；2月，財政存款從商業銀行集中上繳央行經理的國庫，也在大幅收緊流動性。
　　1月份外匯占款增加1409億元，結束了此前連續三個月的負增長，但2月份的情況可能還會走弱，這或許也是促使央行降準的關鍵因素。招商證券宏觀分析師謝亞軒指出，人民幣升值預期出現反復，雖仍保持正值但有所回落。鑒于升值預期與外匯占款趨勢一致，這預示2012年2月外匯占款的規模較低。
　　一個值得關注的背景是，1月社會融資數據超預期下降，同比增速-45.5%，為有該指標以來，同比最低值。央行2月17日的初步統計顯示，2012年1月社會融資規模僅為9559億元，比上年同期減少8001億元。除人民幣貸款增加7381億元外，外幣貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券凈融資、非金融企業境內股票融資的同比都在大幅減少。
　　央行貨幣政策委員會委員李稻葵公開表示，下調存款準備金率的目的是解決實體經濟，尤其是小微企業融資難問題。
　　
　　需求不給力
　　0.5個百分點的降準，釋放的資金量約4000億元，但是，資金的供給并不必然帶來資金的需求。
　　海通證券首席經濟學家李迅雷向本刊記者表示，銀行希望貸款的那些企業，并不缺錢，缺錢的企業，信用狀況卻比較差，銀行又不愿貸款，再加上貸存比的硬性規定，這些都限制了信貸的增速。
　　更何況，目前的種種跡象顯示，實體經濟對資金的需求狀況可能并不理想。
　　1月份票據融資量和票據利率雙雙下降，這在光大證券首席宏觀分析師徐高看來，實體經濟的需求可能正在減弱。1月數據顯示，銀行承兌匯票存量凈減212億元人民幣，低于去年四季度的158億元月均票據增量；期限為6個月的票據直貼利率繼續下降，從2011年12月的月息7.5‰下降到7.2‰。
　　徐高分析，考慮到供給的變化會帶來價與量的反向運動，需求的變化則會造成價與量的同向運動，今年1月票據融資量和票據利率的雙降則更像是票據需求減弱所造成的。
　　近期有媒體報道，2月前兩周，四大行新增人民幣貸款僅300多億元。
　　安信證券首席經濟學家高善文也認為內需的下降在減少資金需求，“經濟活動特別是投資領域可能從2011年12月以來經歷了顯著地快速下降，實體經濟對中長期信貸的需求有了明顯下降?！?br/>　　企業的悲觀預期使其交易性貨幣需求下降了，安信證券認為，這可以由企業存款的變動情況間接看出。按照春節的正常效應，會有大量企業活期存款轉變為居民儲蓄和現金，但較為少見的是，今年春節所在的1月份，企業還把相當數量的活期存款轉換為定期存款，這也使得狹義貨幣供給量（M1）異常地低。
　　“信心比黃金和貨幣更重要”，當前更需要的恐怕是改變企業的悲觀預期。
　　“下調準備金率作為一個高調的政策手段，說明政府想向市場發出一個明確信號，亦即希望保持較為寬松的政策立場，”高盛中國經濟學家宋宇表示。
　　宋宇指出，2011年年底超儲率高達2.3%，雖然目前可能有溫和回落，但商業銀行的流動性并不是特別緊張。因此，下調存款準備金率對實體經濟內的流動性供應實際影響可能相當有限。
　　目前，市場普遍預測，年內央行還會下調存款準備金率2-3次。在預期通脹繼續下降的條件下，基準利率也不排除下調的可能。
　　
　　14%目標難實現
　　央行在新近發布的2011年第四季度《中國貨幣政策執行報告》中把2012年M2的增長目標定為14%。雖是近年來的最低，但仍然高于2011年的實際增速13.6%。
　　以2011年年末85萬億元的M2存量推算，14%的增長意味著全年新增M2應該在11.9萬億元。這一數字高于2010年、2011年M2增量，扭轉了過去兩年M2增量逐步減少的趨勢。
　　更為關鍵的是，存款準備金率下調后釋放的資金能否轉化為新增貸款。歷史經驗表明，M2增量基本來自于新增貸款和外匯占款。徐高指出，即便2012年外匯占款能達到今年來的峰值水平，亦即2008年的4萬億元，實現M2目標增量還需8萬億元新增貸款。倘若外匯占款增量不足4萬億元，信貸發放還需更多。
　　但2012年外匯占款的規模會小于2011年幾成定論。李迅雷指出，外匯占款大幅減少，要實現14%的增長目標，新增貸款恐怕需要超過9萬億元，從1、2月的信貸狀況來看，9萬億元的信貸規模難以突破。
　　“M2增長14%的目標恐怕難以實現，”李迅雷告訴記者，“依照2011年9.2%的GDP增速所對應的M2增長13.6%，2012年若增長8.5%，對應的M2增速應該在12%左右?！?br/>　　徐高比照歷年的貨幣政策的設定目標與最終增速后指出，M2的這一增速目標僅具有參考性，并沒有太大的約束力。過去十幾年，決策者每年都會在年初定下當年的M2增長率目標，但年末實際達到的增速往往與年初目標有較大差距，2009年這一差距接近10個百分點。
　　“其實，2012年M2的增長速度若能低于目標反倒是個好現象，”李迅雷指出，“14%的增速下，相對于GDP總值來講，M2余額將達97萬億元，這是一個令人恐懼的數字。”