A股反彈將告一段落

　　無風(fēng)險收益率、風(fēng)險溢價和企業(yè)盈利是影響市場的三個核心因素。一季度，無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價雙降，雖然企業(yè)盈利實(shí)際情況很差，但極差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反而衍生出了經(jīng)濟(jì)在二季度或者三季度觸底反彈的期望。從板塊表現(xiàn)來看，對風(fēng)險溢價敏感的高貝塔板塊反彈最為猛烈，對于無風(fēng)險收益率敏感的低估值“類債券”板塊和對于企業(yè)盈利增長敏感的成長股板塊漲幅落后，顯示出風(fēng)險溢價下降是推動一季度市場反彈最為重要的力量。
　　二季度，企業(yè)盈利將成為影響市場的關(guān)鍵變量。首先，從無風(fēng)險收益率來看，海外市場的無風(fēng)險利率下降過程已經(jīng)不可持續(xù)。如美國10年期國債的收益率目前僅在2%左右，西班牙和意大利5年期以下的國債收益率已經(jīng)低于中國同期限國債收益率水平。巴菲特認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家的國債市場有的只是“無收益風(fēng)險”。而國內(nèi)利率重置的過程可能持續(xù)到二季度末，但幅度有限。
　　其次，從風(fēng)險偏好來看，海外市場的風(fēng)險偏好已經(jīng)回歸常態(tài)，國內(nèi)由于企業(yè)盈利超預(yù)期下滑以及制度沖擊，風(fēng)險偏好對市場的影響中性偏負(fù)面。
　　第三，從企業(yè)盈利來看，二季度企業(yè)盈利占到全年的三成左右，“旺季不旺”的殺傷力巨大，例如2010年二季度、2011年二季度市場都因“旺季不旺”出現(xiàn)了顯著調(diào)整。
　　在二季度，只有利率重置對市場構(gòu)成正面影響，風(fēng)險溢價和企業(yè)盈利轉(zhuǎn)為中性偏負(fù)面，因此，預(yù)期二季度市場出現(xiàn)震蕩調(diào)整的概率最大。
　　風(fēng)險溢價和利率水平在短期內(nèi)波動，長期來看對股市的影響是中性的，股市的上漲幅度取決于盈利。
　　在風(fēng)險情緒平復(fù)后，各國股市均出現(xiàn)了“滯漲”，只有美國市場例外。b85b4bdbf842ce52dc3839e68fee1a45cddb6c7594f3b3503b7b6b818a243c13原因在于其他國家的企業(yè)盈利在一季度并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的恢復(fù)，而美國市場多了盈利的推動。根據(jù)彭博預(yù)測，2011年-2013年標(biāo)普500的復(fù)合盈利增速在10%左右的水平。如果沒有盈利的推動，例如美國銀行，至今仍然比2010年初的股價低50%。
　　企業(yè)盈利增長與經(jīng)濟(jì)增速的絕對值沒有必然的對應(yīng)關(guān)系。例如美國2%的經(jīng)濟(jì)增速可以對應(yīng)10%的企業(yè)盈利增長，中國雖然經(jīng)濟(jì)增速在8%，企業(yè)盈利的增長也可能是負(fù)值。企業(yè)盈利水平取決于產(chǎn)能利用率以及價格水平的變化。
　　觀察中國的PMI庫存數(shù)據(jù)，PMI產(chǎn)成品庫存的上升幅度要遠(yuǎn)高于歷史平均水平，類似2011年。細(xì)項數(shù)據(jù)來看，PMI產(chǎn)成品庫存上升出現(xiàn)在服裝、紡織、專用設(shè)備等需求疲軟的行業(yè)，因此產(chǎn)成品庫存指數(shù)超越50可能是被動的庫存累積而不是主動的補(bǔ)庫存。中國工業(yè)生產(chǎn)加速同樣取決于終端需求的恢復(fù)，至今尚未看到終端需求的改善，去庫存周期結(jié)束帶來的生產(chǎn)反彈并不具備可持續(xù)性。
　　總需求中，波動最大的為投資和出口。從1-2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，難以預(yù)期這兩項在二、三季度出現(xiàn)反彈。1-2月份中國社會融資總量也較去年下降了近4000億。同時，新增的人民幣貸款中，中長期貸款的比重還在繼續(xù)下降，這意味著難以在二季度甚至三季度看到投資需求的上升。美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善也使得部分投資者對中國出口加速存在期望，但這需要觀察。2011年美國進(jìn)口中，中國份額下降了1個百分點(diǎn)。
　　預(yù)期二、三季度總需求難以看到正面的拉動，補(bǔ)庫存周期在沒有需求支撐的情況下難以持續(xù)，因此企業(yè)盈利繼續(xù)下滑是大概率事件。
　　截至4月3日，超過半數(shù)的上市公司公布了2011年年報。根據(jù)可比口徑計算，四季度單季，非金融石化類上市公司的凈利潤同比下滑27%。1-2月份國有企業(yè)凈利潤同比下滑-19%。下滑的速度超出了我們?nèi)ツ昴昴┑念A(yù)期。預(yù)計一季報將繼續(xù)低于預(yù)期。
　　所以，在二季度， A股市場的反彈告