去杠桿化中實現收益

　　 當利率不能進一步顯著降低或者風險息差被明顯壓制時，動能就會開始轉換，這種轉換可能不是突然性的，而是逐步轉換——收益率溫和上升并且息差穩步或者輕微變大。
　　 在溫和通脹的世界中，除非您希望獲得經過通脹調整之后為負2%-3%的回報率，例如國債，否則您就必須承擔某種形式的風險。
　　 我們喜歡高質量、久期較短并且具有通脹保護特征的債券；發展中國家具有優先權的付息股票，而不是發達市場中的類似股票；以及對通脹非常敏感且供給受到壓制的大宗商品。
　　大約六個月之前，我半開玩笑地告訴穆罕默德(PIMCO聯席總裁)我的墓志銘將寫上“比爾·格羅斯，他從未持有國債”。
　　現在，最好是持有alpha較高的產品，而不是讓你的資產在債券市場或者全球經濟中“被去杠桿化”。成功獲得回報的最好方式是認識到，投資者已經被鎖定在“金融壓制”之中，這將降低所有金融資產的未來回報。我所謂的“勝利大逃亡”就是突破這種“困境”。
　　去杠桿化意味著此前經歷過杠桿化，并且杠桿已經過高。無論是將其追溯至20世紀初開始實行的部分儲備金體系和中央銀行體系、20世紀30年代的去黃金化，還是追溯至二戰結束將近30年后布雷頓森林體系的建立及放棄金本位，金融杠桿化的趨勢就一直在上升。
　　當然，尼克松政府在20世紀70年代初拋棄金本位而以美元為基礎貨幣的做法是全球經濟杠桿化過程的一個標志性事件，就像克林頓政府在20世紀90年代末所通過、旨在放松監管的《格拉斯-斯蒂格爾法案》一樣。
　　通常，私人部門更愿意進行這個游戲，于是發明了信貸的新形式，也就是所謂的衍生產品，這種產品不受保守的銀行儲備金體系的制約。雖然偶爾也會出現儲貸協會危機、20世紀90年代末美國大陸銀行、長期資本管理公司、墨西哥政府危機、亞洲金融危機、互聯網泡沫等小風波，以及最終的全球次債危機，但金融機構和市場參與者知道決策者會通過不斷發放信貸、降低利率、擴大赤字以及放松監管而支持該體系，只有這樣才能保持經濟的正常運行。重要的是，這種相結合的財政和貨幣杠桿產生了超額的回報，并且已經超越實體經濟創造財富的能力。
　　《股市長線法寶》已經成為被廣泛接受的圣經，但是它實際上只是《金融資產長線投資》的一個階段——大部分是過去的半個世紀——即使還僅僅是一堆磚瓦，但您的寓所已經通過某種方式被作為金融資產的一種。如果寓所的價格上升并且您能夠以其為抵押借款，那么它就是一種金融資產。
　　由于政策支持和證券化導致名義和真實利率不斷降低并且信貸息差被壓制，資產的價格非常神奇地上升，例如股票的市盈率上升、30年期國債的價格翻番、房地產繁榮，任何能夠被杠桿化的資產都表現良好，因為全球經濟及金融市場的杠桿化程度正在一直上升。
　　突然，2008年，杠桿化停止并且轉向。由于次級債的出現，杠桿化似乎達到了頂峰，接下來就是商業銀行和投資銀行，并最終導致主權國家本身陷入債務危機。
　　正如我們已知的那樣，這場游戲看起來已經結束，或者至少發生了重大變化——目前已經從私人部門轉向公共部門的資產負債表，但是投資者和政策仍然面臨諸多限制。
　　實際上，全球金融市場只是選擇性地去杠桿化，我們所看到的去杠桿化最厲害的是美國的家庭資產負債表以及歐元區內類似希臘的主權國家。此外，去杠桿化過程中還有一些銀行及類似公司在再融資。除了減免額和違約之外，資本的不斷增加也是去杠桿化的一種形式，即使短期增長被壓制，長期來說仍然是積極的。
　　然而，總體來說，由于實施了高達數萬億美元的量化寬松（QE）和長期再融資計劃（LTRO），雖然與以前相比威脅已經降低或者趨于溫和，但我們基于信貸和杠桿化的金融體系正在加速杠桿化，至少從經濟增長的角度來說是如此。然而，債務總額仍然高得嚇人，而且持續的信貸擴張將導致全球通脹加速、經濟增速放緩。
　　在新常態中，經濟加杠桿的速度會非常緩慢，而且部分行業和國家更可能發生突然的去杠桿化，我們應該怎么辦？其實很簡單，在杠桿程度高企的過去30年中，表現最好的是能夠產生預期未來現金流的金融資產，未來現金流持續的時間越長，并且現金流的風險杠桿比率越高，那么其表現就越好，這是因為未來的現金流是根據利率和風險息差進行貼現，而且由于收益率下降、息差被壓制，期限最長、杠桿化程度最高的資產就能產生較高的回報。
　　但是，我們不僅需要衡量收益率，還需要衡量總回報率，其中價格和收益率形成回報率，并且全球經濟不能持續產生該水平的回報率。
　　金融資產相對于實體資產的表現較好，但如果真實增長不能復制歷史的總回報率，那么我們就是在寅吃卯糧，未來的財富就會縮水。
　　簡言之，在利率和息差方面，久期較長的金融資產是贏家，例如長期債券、股票、能夠產生租金現金流并且利率存在上限的不動產。相對來說，雖然通脹也導致大宗商品的價格上升，但是其表現卻差強人意，這并不是說擁有地下儲備的石油公司表現不好，而是說現貨石油不能從市盈率的上升以及風險息差的壓制中受益。而且，大宗商品的回報率落后于金融資產。我們的數據表明，期限分別為1年、5年和20年的金融資產在最近一年中的表現好于大宗商品15%，在過去20年中這一數字為每年2%。
　　金融資產相對于實體資產的超好表現是信貸擴張的長期和最終結果，這種擴張導致真實利率為負并且信貸和股票風險溢價變窄，這就是所謂的金融壓制，在未來幾年這種狀況可能持續存在。
　　這讓我想起了一部由史蒂夫·麥奎因主演的老電影《勝利大逃亡》，1943年一些來自美國的戰爭犯人被拘押在德國監獄，生活狀況尚可，就像今天的金融市場，但是肯定不如他們以往在美國本土的生活，逃離并返回本土就成為一批英國和美國軍官責無旁貸的任務，他們夜以繼日地挖掘逃跑的地道并最終逃亡。除了好萊塢成分之外，這是一個真實的故事。相似地，盡量逃離今天的金融壓制也是您的責任。您目前的生存狀況還算可以，回報率很好，但是還不足以滿足您涵蓋負債的需要。您需要思考一個逃跑路線，在回家的過程中不會導致自己被殺。在這個金融壓制的大背景下，您需要一次“勝利大逃亡”。
　　當我們達到某一點時，如果利率不能進一步顯著降低或者風險息差被明顯壓制，會發生什么事情呢？我們認為，動能就會開始轉換，這種轉換可能不是突然性的，而是逐步轉換——收益率溫和上升并且息差穩步或者輕微變大。在這種溫和的通脹環境中，通脹率本身會維持在2%以上，并且通常會更高，債券會出現甚至7％-8%的總回報率，股票和不動產會出現問題。
　　與金融壓制不同，經濟會出現真實增長，而增速會導致大量的財政赤字以及較高的債務/GDP比率。大宗商品和不動產價格會飆升，當然是相對來說，因為我們必須去杠桿化。而且，接近于零的利率或者其他努力都不能提升金融資產的價格，而只會導致未來的財富向前轉移。換句話說，目前的價格已經擠出了未來現金流中的所有風險和利率溢價，金融市場會出現真實的增長，由于金融杠桿程度的下降增長會經歷較慢的新常態。
　　這并不是說通脹不能繼續推升金融資產的價格，因為后者在長期內會根據通脹進行調整，股票就是最為明顯的例子，此時股票可能是相對的贏家，但是投資者獲得高于通脹或者大幅高于名義GDP增速的回報能力非常有限。債券的總回報率將會下降，真實回報率為6.6%的股票將會消失，基于息差和收益率壓制的杠桿化對沖策略也將黯然失色。隨著我們的去杠桿化，將很難實現像過去那樣的回報率。
　　而且，所有標準資產類型的beta都存在下降的空間。您會僅僅因為它們只能獲得4%而不是10%的回報率而放棄債券投資嗎？我希望不是這樣。
　　
　　總之，哪種資產才具有實現最高回報率、風險最小并且具有最高信息比率的潛力呢？
　　從邏輯上來說：（1）實體而不是金融資產——大宗商品、土地、建筑物、機器以及內置于受教育勞工中的知識；（2）具有較短息差和利率久期的金融資產，因為他們更具有防御性；（3）資產負債表相對強壯的機構的金融資產，這些資產具有較高的真實增速，其中發展中國家的資產應該占據主導地位，而不是發達國家的資產；（4）能夠從貨幣和財政當局的有利政策中受益的金融或者實體資產；（5）不包含巨額債務并需要在未來減免的金融或者實體資產。
　　簡而言之：
　　債券市場：傾向于質量較高、久期較短并且具有通脹保護的資產。
　　股票市場：傾向于發展中而不是發達國家的市場，傾向于久期較短的產品，這意味著持續支付股息，而不是增長型的股票。
　　大宗商品：傾向于通脹敏感型并且供給受到限制的產品。
　　所有資產類型：警惕承諾兩位數字回報率的杠桿化對沖策略，這種水平的回報率在去杠桿化的世界中很難實現。
　　對于所有這些非常寬泛的資產類型來說，金融市場中的投資者不能過于防范。除非您希望獲得經過通脹調整之后為負2%-3%的回報率，例如國債，否則您就必須承擔某種形式的風險。您必須盡量將風險調整后的回報最大化，我們稱之為“安全邊際”。
　　“安全邊際”是資本主義的重要組成部分——也就是說，投資者必須獲得高于國債的回報率。如果我們做不到，那么體系就會出問題，尤其是杠桿比率很高的體系。
　　保羅·沃爾克在1979-1981年間成功地重新定向了美國經濟，當時投資者所獲得的回報低于國債，但這種狀況只能持續數年時間，并且只會發生在杠桿化程度較低的金融體系之中。2012年的金融體系會像2008年那樣全面爆破嗎？有可能，但是在氣球破裂之前，我們可能會面臨更為嚴重的貨幣和信貸通脹，在此之前，您應該為“安全邊際”做好預算，以支付到期的賬單。陷阱組合就在不遠的未來。
　　另外兩個考慮因素。在高杠桿化的世界中，逐步的反轉并不必然是正常鐘形曲線的最可能結果。過度的貨幣創造、過度的財政緊縮、地區沖突和戰爭、貨幣和財政聯盟的地區瓦解和破裂等各種政策失誤都可能導致出現雙峰分布。
　　如果您是一名理性的投資者，就應該考慮通過買入能對沖潛在肥尾的產品，而對沖我們認為最為可能出現的通脹/低增長結果——我們稱為“C”情景，這會讓您付出一定的成本——與棉價處于高位并且生活很輕松時相比，在低回報率情景下進行對沖更為困難。但是，您至少應該對沖本金下行的風險，并且在雙峰形態出現時允許本金的上行，2012年前80天股票市場10％-15%的回報率可能就屬于后一種情況。
　　第二，投資者應該注意投資管理費用。投資者應該確信，您花費的每一美元都可以獲得相應的價值。當然，我們也許應該像很多其他公司那樣說：“我們是第一名。”情況可能并不總是這樣，2011年夏季起碼并非如此，但在過去1年、5年、10年、25年呢？是的，我們當然是排名第一的種子——并且希望總是第一名。