國壽變敏感

　　2011年中國人壽（601628.SH，2628.HK）交出的業績答卷并不令人滿意，其實現凈利潤183億元，同比下降45.5%；期末凈資產為1915億元，比上年末下降8.2%；一年新業務價值202億元，同比增長1.8%；期末內涵價值2929億元，比上年末下降1.8%。
　　國壽2011年綜合收益（考慮了可供出售資產的市值變動扣除影子會計和稅收的影響）為-59億元，而2010年同期綜合收益為174億元，綜合收益大幅下降。按照國壽資本公積項下的可供出售資產公允價值變動一項，公司由2010年的浮盈45億元變為2011年末的浮虧195億元。同時公司加大了減值準備的計提力度，2011年共計提了129億元的減值準備。
　　由于分紅、評估利率調整及募資會對保險公司凈資產的實際變動產生影響，因此我們予以調整。從調整后的情況來看，國壽的凈資產同比下降1.2%，與中國太保（601601.SH，2601.HK）的降幅較為接近，但低出中國平安（601318.SH，2318.HK）較多。
　　另一個值得關注的問題是，2011年國壽新業務價值增速較低。
　　盡管2011年國壽業務結構調整的效果逐步顯現，但新業務價值增速只有1.8%，低于平安（8.5%）和太保（10.1%）。2011年公司的代理人數量同比減少了3%，而平安和太保分別增長7%和4%。
　　
　　利率變動敏感性提高
　　2011年國壽將權益類資產的占比由2010年的15%下降至12%，相應提高了債券類資產以外的其他固息類資產的比重。2011年國壽共實現投資收益499億元，其中凈投資收益613億元，已實現收益-112億元，未實現收益-2億元。其中債券類資產及其他資產（定期存款、債權計劃等）的投資收益分別為281億元和283億元，權益類資產的投資收益為-66億元。
　　與此相對應，債券投資及其他投資的收益率分別為4.41%和4.8%，和2011年相比分別下降了5BP和90BP，前者下降主要是由于要消化部分存量債券的浮虧，后者是受益于較緊的資金面。與已公布2011年年報的平安及太保相比，國壽的凈投資收益率（4.28%）和總投資收益率（3.51%）均較低。
　　2011年，國壽凈資產對股市及利率變動的敏感性大幅提高，顯示公司股價具有較高的彈性。
　　按照國壽披露的數據，股市每波動10%，公司凈資產就要波動9.37%，比2010年的5.72%大幅提高；當利率減少50BP時，公司凈資產將增長8.87%，較2010年的4.20%也大幅提高。我們預計可能的原因是在投資收益率較低并觸及2.5%的保底收益的情況下，分紅險等賬戶的價格波動風險幾乎全部需要股東來承擔損失。
　　除此之外，國壽對評估利率的敏感性也在提高。
　　按照規定，保險公司準備金是按照3年移動平均國債收益率基礎上最多上浮150BP作為評估利率。
　　2011年國壽對于非傳統險采取的評估利率為4.5%-5%，對于傳統險采取的評估利率為2.65%-5.66%。和2010年相比，非傳統險的評估利率的近端有所下降，遠端保持不變；而傳統險的評估利率近端有所提升，遠端也保持不變。因為評估利率的變化，2011年國壽的稅前利潤減少了32.68億元，而2010年則為增加63.82億元。
　　2011年國壽的利潤對于評估利率假設的敏感性明顯提高。據其披露的數據，在其他條件不變時，評估利率每提高50BP，國壽2011年的利潤總額就會提高291億元，提升幅度為142%，而在評估利率下調50BP時，其利潤總額就下降335億元，下降幅度為164%，均較2010年大幅提高。