為何銀行分析師長期集體犯錯

　　據華夏基金2010年年報，王亞偉執掌的華夏大盤十大重倉股里，銀行股有4只；華夏策略持有銀行股共3只。到了2011年半年報，華夏大盤和華夏策略的十大重倉股中已見不到銀行股的蹤影。
　　與王亞偉拋棄銀行股不同，巨人網絡集團有限公司董事長兼首席執行官史玉柱在2011年斥資約38億元46次增持民生銀行（600016.SH）A股，斥資18億港元32次增持民生銀行（01988.HK）H股。
　　
　　銀行股股價和分析師預測的偏離
　　為什么會出現如此大的分歧？先來看一下銀行股股價和專業分析師的預測究竟差了多遠。
　　以招商銀行（600036.SH；03968.HK）為例，分析師估值一度高過股價30%（見圖）。如果我們統計所有上市銀行股的數據，自2009年年中以來，整個銀行板塊的股價大致低于分析師估值約22%，而之前分析師估值比銀行股的股價僅高出7.9%（數據來源：彭博資訊）。由于即使是中性的分析師的估值一般也會略高于股價，因此扣除這一部分因素后，我們保守估計，2009年年中之后，分析師估值高出銀行股股價10%-15%之間。
　　
　　倒推隱含的不良貸款率
　　如果市場股價僅僅是短期低于分析師估值，可以解釋為分析師比市場樂觀。然而銀行股股價長期低于分析師預測，這說明了什么？分析師有時候會犯錯，市場有時候會犯錯，但是如果分析師在近3年內集體持續高估銀行股，只能有一種可能：分析師錯了。其原因必然是：一、對銀行股的估值有某種特殊性；二、這個特殊的參數不容易估計。
　　這個特殊的參數很有可能是銀行業的不良貸款率：分析師個人很難準確預測銀行的不良貸款率，銀行的放貸數量浩如煙海，分析師只能根據歷史經驗估算不良貸款率，但是一旦經濟進程出現了新動態，根據歷史經驗估算的不良貸款率將喪失準確性。
　　那么在準確的估值計算下，不良貸款率會是多少呢？也就是說，銀行股的股價中，隱含著市場對銀行的不良貸款率的預期。這個從股價中倒推出來的預期值，比分析師分析報告中根據歷史經驗估摸出來的不良貸款率更接近現實。
　　基于此，我們采用高盛的估值模型，選擇建設銀行（601939.SH；00939.HK）和招商銀行作為代表，對股價隱含的市場預期不良貸款率進行了估計。在估值的過程中，我們參考萬得數據庫的公司數據及預測數據，采用分析師慣用的合理假設。根據高盛模型的估值預測，建行的不良貸款率每變動1%，估值將變化41.33%；招行的不良貸款率每變動1%，估值將變化64.27%。不良貸款率的微小變化能引發股價的巨大變化，其中的原因是中國的銀行業嚴重依賴放貸業務（銀監會公布的數據顯示，2011年商業銀行凈息差為2.7%，利息收入占比達80.7%）。按照我們之前的推斷，銀行股估值的高溢價很大部分來源于對不良貸款率的低估，那么如果這種因素導致的這兩家銀行的估值偏差在10%-15%的話，分析師對它們的不良貸款率估計偏差在0.24%-0.36%以及0.16%-0.23%之間。若上述兩個樣本可以代表銀行業，則銀行業整體不良貸款率約低估0.2475%。
　　這個數字代表了什么呢？銀行業2011年的凈息差是2.7%，也就是說，如果商業銀行未來需要多撥備占貸款額0.2475%的壞賬，凈息差將降低9.16%。而銀行業80%的利潤來源于息差，這將導致利潤降低7.68%。這里有兩點需要引起重視：首先，2011年2.7%的凈息差已是歷史高點，如果凈息差進一步下降，那么不良貸款率上升對銀行利潤的影響將更大；其次，本文只做了靜態分析，而不良貸款率的上升往往有連鎖反應，有可能進一步惡化銀行利潤。
　　根據銀監會的最新數據，商業銀行2011年的不良貸款率為1%。我們的計算顯示，市場預期的不良貸款率要比已經浮現的不良貸款率高出1/4。這或許是銀行股長期低于分析師估值的根源。
　　
　　經濟周期在變化
　　中國銀行業嚴重依賴放貸業務，其他業務對盈利的貢獻非常少。在這種模式下5b7aa3942cffdafa7cfa4c76662f5a84ae902a2b89f91c5d64f1f6252db34008，銀行利潤的高增長有兩個來源：信貸增長和息差提高。信貸增長推高壞賬水平，而高利率水平并不一定能保證優秀企業得到貸款，反而有可能加劇逆向選擇問題，進一步惡化貸款質量。銀行股的估值偏離從2009年年中開始，這顯然和當時的4萬億刺激計劃引發的信貸井噴有關。
　　遵循這種思路，如果我們放眼其他行業，就會發現一個有趣的現象：周期性行業也出現了類似銀行股的現象，即從2009年年中以來股價被分析師持續高估。尤其是房地產股，更是出現了31.94%的巨大偏離。
　　如何解釋這種現象？合理的推測是：2009年的刺激計劃打破了原有的經濟周期。在刺激計劃下，周期性行業的靚麗表現，在原有的估值模型下，可以表現出很高的估值。但是這種高估值沒有反映新形勢下的新規律，因此市場股價始終低于分析師估值。這種模型調整滯后導致的估值偏離以銀行股和地產股最有代表性。
　　經濟周期的新發展使市場出現了新的預期，一個關鍵的問題是：市場預期能否實現？這取決于經濟發展的兩種可能：一種是復制過去十多年的成功，即用增長來化解矛盾，所謂的grow out of the problem。如果中國經濟能夠再次出現爆發式增長，那么地產會再度繁榮，貸款質量會得到顯著改善，市場的預期會落空，銀行股估值水平會上漲。第二種可能是：經濟增長進入平臺期，GDP兩位數的增幅將不再出現，過去幾年巨量放貸中的質量問題將集中顯現。
　　我們不預測這兩種情況中哪種更有可能出現。但是一條被許多媒體忽略的信息也許能為我們預測未來提供蛛絲馬跡：在已經公布業績的11家上市銀行中，有8家銀行的不良貸款余額和不良貸款率與2011年第三季度末相比出現了“雙升”的局面。其中建行不良貸款余額環比上升10%，建行董事長王洪章將此解釋為對房地產行業貸款的撥備大幅上升。
　　
　　隱憂呈現
　　至此，我們可以對銀行股的估值分歧畫出完整的拼圖。首先，2009年的信貸井噴對中國銀行業的貸款質量產生了一個巨大的擾動，根據歷史經驗估計的不良貸款率不再準確。其次，信貸增長的相當一部分流入了房地產業，而隨后房地產的嚴厲調控使得地產業前景黯淡，市場對這一部分貸款的質量存在著巨大的疑慮。第三，人工制造的繁榮助長了周期性行業的業績，但是這部分高增長的持續性堪憂。這些因素很難在分析師對股票的估值中體現出來，因此，分析師對這些股票的估值從2009年中開始，持續高于市場股價。
　　在強勁利潤增長的沖擊下，銀行股的股價比2011年年中的低谷出現了不同程度的上升，然而對比2010年底的數據，可以看到，銀行股的市盈率依然低于一年前。很顯然，股價的上漲跟不上利潤的上漲。在中國銀行業現有的模式下，利潤的上漲很大程度上歸功于信貸的擴張，這樣的利潤上漲，背后是未來不良貸款率的進一步提高，市場用自己獨有的方式對銀行業的隱憂做出了回答。
　　
　　作者為清華大學經管學院金融系副教授及碩士研究生