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　　業(yè)績與管理之辯
　　經(jīng)驗豐富的市場老手會根據(jù)基本面主動操作，例如管理層的品質(zhì)與健全性、公司投資理念、主要決策者的投資紀律以及決策完整性等。然而，即使最精明的投資者，還是會希望持有過去曾經(jīng)戰(zhàn)勝市場的基金，這樣會讓他感到安心。
　　經(jīng)驗不夠豐富的投資者，通常不愿意花時間去了解該基金投資組合的特性與投資風格，而只看基金的歷史業(yè)績，因此他們會搶進近期業(yè)績優(yōu)異的基金，而避開管理良好但近幾年業(yè)績欠佳的基金。這樣做的結(jié)果，投資者注定未來要大失所望。
　　多數(shù)投資經(jīng)理擁有的專業(yè)技能還無法應對有效市場的變動，因此贏家、輸家很大程度上取決于市場。如果不考慮主動式操作所收取的較高費用，在游戲結(jié)束時，應該是半數(shù)基金戰(zhàn)勝市場，另一半則被市場戰(zhàn)勝，因為某些經(jīng)理人對特定個股的賭注，必然剛好被其他經(jīng)理人對相同個股的反向賭注抵消，最后就會出現(xiàn)贏家與輸家數(shù)量基本持平的狀況。換句話說，投資者的主要工作就是分辨出哪些基金經(jīng)理是靠運氣賭贏，而誰才是憑真本事成功。
　　很多業(yè)績不錯的基金往往是因為大勢所趨，而業(yè)績不佳者則是遇到強勁的頂頭風。這種暫時性的投資趨勢，通常會超越經(jīng)理人的能力，而成為決定業(yè)績的主要因素。如果單看基金過去的業(yè)績，投資者就可能買入熱門行業(yè)但經(jīng)理人能力欠佳的基金，而忽視被市場冷落但經(jīng)理人能力優(yōu)秀的基金。然而，經(jīng)驗豐富的投資者會找出真正有能力的基金經(jīng)理人，并且在基金因市場短期因素下挫時買進，以提高投資回報率；相反，一般的基金投資者都是一味追逐熱門、幸運搭上順風車的基金，并在接近市場最高點時搶進，最后結(jié)果當然慘不忍睹。
　　回歸均值是財務領(lǐng)域里最強有力的影響因素之一，它可以用來解釋為何命運總是會逆轉(zhuǎn)。熱門股票和基金會吸引投資者的資金注入，投資者、基金經(jīng)理、研究員、投資銀行家、金融媒體、電視里的“權(quán)威人士”都會在短期明星上投入大量的時間、精力。當市場動能推動股價后，他們就會因瞬間的獲利而名聲大噪，而股價的上漲會吸引更多資金投入，并因此而繼續(xù)推升股價。
　　當更多的資金蜂擁買入股價快速上升的股票之后，股價上漲的本身就已經(jīng)埋下趨勢終將結(jié)束的種子。高估的股價所造成的籌碼大增，與后續(xù)投機資金的耗竭，最后會共同終結(jié)投機泡沫。其中，籌碼大量釋放是整個過程的重點，當股價大漲后，公司行為通常會抑制股價進一步上漲。當股價高于公允價值時，公司就會順勢發(fā)行新股，強化企業(yè)的財務狀況。從市場觀點看，公司增資發(fā)行新股，會吸走部分原來可以推升股價的資金。
　　當公司的股價超過重置成本時，投資銀行會趁機發(fā)行相同產(chǎn)業(yè)里新公司的股票。在看到投資者愿意高價買進之后，這些公司當然樂于和華爾街合作，有替代性的新股上市又吸走部分原本投入并推升股價的資金，而進一步壓制整個類型股的獲利潛力。
　　趨勢操作的問題在于趨勢何時反轉(zhuǎn)。當無情的市場力量扭轉(zhuǎn)整個趨勢時，投機者紛紛拋售，大多數(shù)人都是鎩羽而歸。因為這些動能操作者并不是依據(jù)基本面來投資，他們很難掌握最重要的股票反轉(zhuǎn)點。
　　
　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫的實證分析
　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是一個鮮明的例子，整個過程就像過山車，剛開始大賺但后來則賠得很慘。回想當時的情況，市場焦點幾乎未曾留意網(wǎng)絡公司的基本面。事實上，在進行這場游戲時，價格上升的動能來自于投資者天真的熱情投入以及華爾街投資銀行的推波助瀾。
　　網(wǎng)絡泡沫開始于網(wǎng)景公司的IPO。當距離網(wǎng)景掛牌日期越來越近時，華爾街對股價的預期持續(xù)上升，承銷股數(shù)也同時提高。1995年8月8日，網(wǎng)景首次公開發(fā)行500萬股，價格為每股28美元，差不多是原先所估計發(fā)行價格區(qū)間的上限。掛牌當天，網(wǎng)景開盤價71美元，收于58.25美元，從此互聯(lián)網(wǎng)泡沫正式拉開序幕。
　　到1997年初，科技股的表現(xiàn)超越了市場大多數(shù)人的想象，進而吸引了媒體的眼光與投資者資金的注入。通過考察互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期表現(xiàn)最佳的基金，可以讓我們更深入地了解投資者的行為。不幸的是，故事的結(jié)局是，因為股價崩盤，投資者必須從這些業(yè)績乏善可陳的基金抽身，這正說明了趨勢操作所帶來的財富毀滅效應。
　　1999年12月31日可以作為科技股大漲與大跌時期的分水嶺。前3年大漲，后3年大跌。前3年大漲的贏家獲得了令人頭暈目眩的收益，其中網(wǎng)絡動力基金以年均119.4％的收益率高居首位，位居前10名的名單中還包括籍籍無名的基金公司所發(fā)行的孟達網(wǎng)絡、3W網(wǎng)絡等基金，以及著名基金公司所發(fā)行的摩根士丹利機構(gòu)科技基金、瑞士信貸全球科技基金。業(yè)績前10名的基金回報率都非常高，即使排名第10的富達科技精選基金收益率都達到64.6％，意味著原始投資金額在3年之后會增值4.5倍。
　　1997年初，科技基金表現(xiàn)平平，在晨星的9000只基金里排名居中。但是科技基金的業(yè)績在1998年與1999年直線上升，并且分居1998年業(yè)績排名前2％與1999年的前1％。由于這些基金連續(xù)兩年在排名中都高居榜首，過去3年的業(yè)績自然位于前1％。
　　3年后，排名已經(jīng)徹底改變。1999年的大贏家全部掉到全體業(yè)績排行的末位，因為當年科技股的順風順水都已經(jīng)變成迎面而來的狂風暴雨。2000年，上述熱門基金的平均排名暴跌至倒數(shù)4％；次年仍毫無起色，排名落在倒數(shù)6％；2002年底，年度平均排名仍落在倒數(shù)5％。在3年的好時光結(jié)束后，接踵而至的是3年的厄運。
　　在2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰的前后3年里，大型績優(yōu)基金根本沒有賺到錢，泡沫破滅前所創(chuàng)造的驚人獲利，泡沫破滅后完全消失。理性的投資者應該避開市場一時性的熱潮，以有紀律且獨立思考的方式來投資。在要求自己遵循投資紀律前，應該先明確地設定投資目標，并且據(jù)以決定投資組合。
　　
　　選擇優(yōu)質(zhì)的主動型基金
　　一般而言，基金經(jīng)理通常都會先考慮公司的利益。公司獲利的每次提升都是來自于投資者賬戶價值的減少。如果基金收取的管理費過高、基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)過于頻繁或基金規(guī)模大幅度膨脹，那么基金的業(yè)績通常都不盡理想。
　　如果投資者希望找出能夠戰(zhàn)勝市場的基金，首先必須考慮的是基金經(jīng)理的人格特質(zhì)，例如是否具有足夠的勇氣、是否能夠采納令人感到不舒服但最終可以創(chuàng)造卓越回報的投資策略。譬如說，大量持有被市場暫時冷落的股票，這種做法通常有損基金經(jīng)理的名譽，但是對確保投資成功很有幫助。投資者很難評估經(jīng)理人的性格，因為相關(guān)資料既不容易收集，評判還涉及很多非量化的因素。
　　基金投資者的難題不僅在于找出能夠戰(zhàn)勝市場的基金經(jīng)理，他們還必須找出哪些基金公司是真正將投資者的利益放在首位。如果基金公司聲明將對基金的規(guī)模設限，這就是基金公司強力表示他們重視投資者的利益，愿意慎重地對基金規(guī)模設限或是關(guān)閉基金新申購。
　　投資者或許可以選擇基金經(jīng)理參與投資的共同基金，如果基金經(jīng)理將相當金額投入自己操作的基金里，就意味著經(jīng)理人將與投資者并肩作戰(zhàn)，使經(jīng)理人能同時兼顧投資者的利益與自己的獎金。遺憾的是，基金經(jīng)理可能只是短期投資自己的基金，如果投資者都將基金經(jīng)理是否投資自己的基金作為評判標準，基金經(jīng)理無疑都將增加自己的投資，如此一來，將形成二者共同承擔投資成敗的有利局面。
　　杰出的投資經(jīng)理是以近乎癡迷的熱情投身于這個行業(yè)。由于影響市場的因素浩如煙海，他們的生活幾乎完全置身其中，如果愿意讓工作融入自己的生活，他們就會有比較多的成功機會。
　　投資者要有充沛的精力消化無窮無盡的新資訊，優(yōu)異的資訊來源是創(chuàng)造良好業(yè)績的前提條件。成功的投資者都會努力收集大量的資訊，而這些資訊可能是公司提供的公司訪談報告，或是供股市分析高手使用的數(shù)據(jù)。
　　
　　各種資訊經(jīng)過組織、分析后，有助于形成具體結(jié)論并納入成功的投資策略。然而，由于市場已經(jīng)對大部分信息做出了反應，僅僅掌握目前市場的趨勢，仍然不足以實現(xiàn)出色的收益。如果希望在資金管理領(lǐng)域出類拔萃，投資者必須具有非主流而且是非市場共識的獨特眼光。
　　有膽識買進并持有暫時被市場冷落的股票，才算是真正領(lǐng)會了投資的智慧。但是我們經(jīng)常看到的情況是，反向操作者無法堅守立場，最后原本會賺錢的投資反而變成了虧損。
　　能夠戰(zhàn)勝市場的基金經(jīng)理會將他們預先洞察到的趨勢，以集中持股的形式展現(xiàn)出來，他們的組合與市場的主流大不相同。要管理倉位如此重的投資組合，絕對需要堅定不移的信心。當碰到難以避免的業(yè)績窘境時，經(jīng)理人要么堅持己見并等待時間驗證自己的觀點，要么就放棄自己的看法，以免虧損擴大。對自己深思熟慮過的投資倉位，能夠堅持想法深信不移，是成功投資必經(jīng)的途徑。
　　
　　本文作者斯文森曾任耶魯大學捐贈基金的投資主管，本刊記者石偉編譯
　　
　　客戶至上的長葉伙伴基金
　　
　　東南資產(chǎn)管理公司的長葉伙伴基金擁有許多吸引人且對投資者非常友善的特點，該基金是由梅森·霍金斯與史泰利·凱茨的投資團隊管理。長葉伙伴基金的經(jīng)歷體現(xiàn)了高品質(zhì)經(jīng)理人如何全心全意實踐自己的投資理念。整個故事開始于1987年4月，正好是美國股市即將發(fā)生有史以來最大單日暴跌的6個月之前。
　　
　　客戶至上
　　在長葉伙伴基金1998年致股東的信里，霍金斯與凱茨闡明了十項管理客戶資產(chǎn)的原則，第一條是：“我們會將客戶投資長葉的資金，像自己的錢一樣盡心管理。”上述承諾拉近了投資者與受委托經(jīng)理人之間的距離，這項以客戶為尊的承諾，使得該基金的經(jīng)理人與絕大部分的同業(yè)做法迥然不同。東南資產(chǎn)管理公司還提到一項“不同于業(yè)界”的政策，他們謝絕變相的退傭回扣。
　　
　　清晰的投資策略
　　長葉基金經(jīng)理人是從嚴格的股票評價紀律角度看待市場。基金經(jīng)理人承諾“將選擇相對于我們估計的價值有折價的個股，選股標準包括內(nèi)在價值、財務能力、管理能力、競爭優(yōu)勢、未來盈余增長潛力等因素”。
　　在公司成立早期，該策略非常有效，從1987年4月到1995年12月，長葉伙伴基金的年均收益率為15.3％，高于同期標普500指數(shù)的12.6％。
　　接下來的5年，情況有所不同，因為他們采用的反向操作策略使得投資業(yè)績落后于指數(shù)。2000年3月之前的12個月，長葉伙伴基金落后標普500指數(shù)約27％，而之前5年共落后標普500指數(shù)12％。
　　基金股東怨聲載道，很多人質(zhì)疑“長葉基金是否出問題了?”“為何基金不認同網(wǎng)絡快速成長的事實?”“將來長葉基金是否會投資科技股?”“為何你們不擔心業(yè)績不好?”從基金成立到1998年底，基金一直戰(zhàn)勝大盤，到1999年底時，基金的業(yè)績變成每年平均落后標普500指數(shù)1％。由于市場對網(wǎng)絡的狂熱，使得原先業(yè)績出眾的基金變得很平凡。
　　2000年3月31日，長葉基金在致股東的信里適時地提出了一些警告：“歷史經(jīng)驗表明，投資者若以遠高于合理的價位買進股票，將會付出慘痛的代價。更糟的是，短線投機客追逐短利而在股價高位時搶進，結(jié)局將會很慘；如果投資者認同市場的共識，并且買進大家都看好的股票，最終自己的財富都會縮水。”雖然其他的基金公司都選擇忽略投資紀律，共同參與網(wǎng)絡新世紀的投資，但是東南公司仍然很有信心地堅守以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的投資組合，當時這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股價都大幅低于該公司所估算的合理價位。
　　雖然長葉伙伴基金采取理性方式進行投資，但是因為業(yè)績跟不上當時狂熱的多頭市場，導致許多投資者退出。從1999年6月30日至2000年6月30日，超過10億美元的基金被贖回，正好是基金未來賺大錢的最佳買點。
　　雖然長葉伙伴基金無法繼續(xù)服務于已經(jīng)離開的投資者，但是留下來的基金股東，因為在困難環(huán)境下仍然認同這種非主流投資策略，最后得到了豐厚的回報。從2000年第一季度末至2003年底，基金的年均收益率接近16％，遠勝于同期標普500指數(shù)的-22％。對基金的長期投資者而言，基金成立后的業(yè)績平均每年超過標普500指數(shù)3.9％。堅持理性而且慎思后的投資原則，雖然其間經(jīng)歷了市場的暴漲暴跌，最后基金還是替東南公司以及其忠實的客戶帶來了豐厚的報酬。
　　
　　實質(zhì)的投資伙伴關(guān)系
　　該公司的管理層將相當多的個人資產(chǎn)投資于旗下的基金，以體現(xiàn)與投資者并肩作戰(zhàn)的信念，并且特別聲明：“我們將繼續(xù)與投資者一起大量持有本公司的長葉基金。”
　　2003年底時，長葉的投資經(jīng)理與員工及其親戚共持有4億美元的長葉基金股份，約占該公司所管理100億美元資產(chǎn)的4％，并且東南公司禁止員工投資非本公司的基金。