魯泰的輪回

　　一般公司害怕宏觀經濟波動，因為這導致經營產生不確定性；而魯泰A（000726.SZ）作為重資產經營企業，反倒利用波動進行收縮和擴張。
　　有人將魯泰的低估值歸咎于重資產，其實重資產經營行業的佼佼者，一般來說經營穩定，只要大環境合適，反倒能實現非常穩定的業績增長。
　　
　　財報驚艷非常態
　　投資者都很驚艷于魯泰近三年其業績不斷增長，財務狀況也在逐漸向好，資產負債率逐漸下降，ROE維持穩定，毛利率變化也不大，這樣看起來，似乎未來資產負債率能夠下降到一個非常低的地步。不過，趨勢真的如此優美么？
　　以一個較長的周期來看魯泰，就能發現近幾年的財務驚艷其實并非常態。2004年到2007年，其負債率一直高企，甚至接近60%。所以就有2008年底的增發（募資9.7億元）。
　　和公司2011年年報一起公布的還有一個公告，即“實施新增23萬紗錠和3.5萬錠倍捻生產線項目，項目預計投資92866萬元”。這么大手筆的投資，對于魯泰并非易事，報告期內其貨幣資金僅為8.1億元，且還要實施分紅2.8億元，如果該項目實施，魯泰必將增加負債。而且，該項目并不能直接提升業績——產出品都是用于再生產。
　　紡織業是一個長產業鏈，棉花種植—紡紗—織布，每一步都面臨固定資產的投資和資金的支持。
　　所以，我認為魯泰的一個輪回又要開始了——投資加重，負債率上升。
　　
　　發展具有階段性
　　2000年魯泰上市，使得貨幣資金達到6.1億元，隨后展開投資，2001年年報顯示其貨幣資金為1.7億元。由于現金豐富，2001年負債率還沒有明顯增加。
　　2002-2004年是一個資產規模急速擴大的階段，隨之負債率急速上升，尤其是2004年資產負債率高達56%。這一年，公司總資產規模從26億元激增到40億元，而當年的凈利潤僅僅為2.8億元。這是魯泰經營歷史上最激進的一次擴張，和最近幾年保持的穩健形象不太一致，所以有必要看看2004年公司到底實施了哪些投資。
　　（1）投資2.1億元的4萬錠COM紡紗擴建項目，一期2萬錠已于2004年7月投產。
　　（2）投資1.8億元的高檔色織布技術改造項目，已于2004年7月投產，使公司色織布的生產能力增加了1300萬米。
　　（3）出資7500萬元組建的“魯豐織染有限公司”，占注冊資本的75%，主要從事高檔襯衫織染面料的生產銷售。
　　（4）投資3000萬元的年產200萬件高檔襯衣生產線項目，已于2004年7月投產。
　　（5）公司控股99.62%的淄博利民凈化水公司，基礎建設已基本完成，于2005年一季度正式投入生產運行。
　?。?）公司收購淄川昌明熱電有限公司56.91%股權，成為其控股股東，總計2000萬元。
　?。?）公司與魯誠公司就收購其紡紗、捻線生產線相關資產事宜簽署《資產收購協議》，轉讓價格為1.46億元。
　　2004年的資產增加其實非常大一部分是投給了紡紗項目，2.1億元擴建了4萬錠紡紗項目，還花了1.46億元收購紡紗資產，這部分紡紗資產里還帶有負債，而真正給公司帶來利潤的色織布產能增加倒體現得不充分。
　　再看2005年的相關投入：
　?。?）公司投資3805萬元進行的第三條液氨整理生產線已于2005年7月投入生產運行。
　　（2）公司用銀行貸款啟動了5000萬米色織布和500萬件襯衣項目。
　?。?）5000萬米色織布項目已累計投資1.16億元，完成計劃投資的12.21%，計劃此項目將于2007年底或2008年中相繼投產，屆時公司色織布產能提高60%。
　?。?）500萬件襯衫項目累計投資2301萬元，完成計劃投資的23%，其中一條年產150萬件襯衣的生產線已于2005年10月投入運行。其他產能將于2007年下半年陸續投入生產運行。報告期內，公司控股子公司淄博魯群紡織有限公司投資1.35億元進行了6萬錠紡紗擴建項目。
　　同樣，該年度公司雖然對色織布也有投入，但是依舊大部分投入給了紡紗項目。
　　因此，公司2002-2005年資產規模擴大最為迅速，且負債率上升最為顯著，很大一部分原因是由于紡紗項目的投入，這部分投入是必須的，但是又不是公司最終端的產能，所以對業績的提升也不是很明顯。
　　表中的“收入/總資產”一項顯示，2002-2005年這個指標處在較低位，這表明紡紗項目的投產增加了魯泰的總資產，但是對收入的增加并不明顯。
　　接下來的2006-2008年是魯泰相對輕松的幾年，總資產基本上穩步增加，負債率保持不變，凈利潤也有增長，能看出魯泰的投資在減速，但是凈利潤增速并沒有降下來。而“收入/總資產”這一指標增加比較明顯，為凈利潤的增加提供了動力。
　　再進一步分析，這幾年公司的投資主要是終端的色織布和匹染布，沒有既占資金又不直接提升業績的紡紗項目，這也是“收入/總資產”指標增加、凈利潤增加的原因。
　　2008年底的增發將之前欠下的債銷掉了大半，雖然這會攤薄股東收益。
　　2009-2011年是上文提到的黃金時期，也是非常吸引價值投資者的三年。2009年紡紗項目有部分投資，但是主要投資還是在色織布和匹染布。
　　如上所述，魯泰是典型的重資產企業，而且其產業鏈上都是資金密集型投入。
　　紡紗項目的投入一定程度上決定了公司的業績狀況，紡紗項目投入期，公司資產增加幅度大，負債率可能提高，而“收入/總資產”偏低，利潤增幅不明顯。但此后，公司會迎來一段只需要投資終端色織布的時期，這段時期“收入/總資產”提高，利潤增速加快。所以，紡紗打基礎，色織布提業績，公司的發展具有一定的階段性，投資需把握節奏。
　　
　　重資產困擾
　　2012年以后，公司可能又將面臨類似2002-2005年的相對艱苦期。大手筆的9億元的紡紗投資項目已經初見端倪，公司現金將面臨壓力。
　　公司面臨的挑戰還不僅僅在于此。
　　重資產的行業之殤不僅在于擴張時需要大量的資金投入，還在于大幅擴張后又面臨著折舊壓力，乃至今后老產能的退出、新產能的補充。根據年報中的附注，魯泰的機器設備折舊年限為10-13年，而公司2002-2005年的大幅度擴張生產的機器設備將在2012年后進入逐漸淘汰期，因此公司為了增長，未來不僅僅需要投資增加新產能，還需要補充淘汰的老產能，23萬紗錠和3.5萬錠倍捻生產線項目正是基于這樣的情況下投入的。
　　有投資者討論過魯泰為什么估值這么低，甚至有人說是因為匯兌收益。魯泰確實通過外匯套保獲得過一定的匯兌收益，但都是千萬級別，所占的利潤比例并不大。
　　魯泰估值如此之低的真實原因在于重資產困擾，尤其是魯泰未來幾年面臨著重大投資的需要，也都將在一定程度上壓低估值。
　　重資產經營不是好的商業模式。不過，魯泰真的不值得投資嗎？
　　
　　通脹紅利助力魯泰
　　通脹紅利是魯泰的亮點。
　　重資產經營并非一無是處，相對于輕資產經營，其優勢在于巨大的資金投入，能夠給該行業提供一道天然的門檻。所以重資產經營行業的佼佼者，一般來說經營穩定，只要大環境合適，反倒能實現非常穩定的業績增長。而“大環境合適”，則是指通脹環境。
　　一般來說，企業的經營過程是指企業把現金流投資為固定資產，而固定資產通過折舊，能夠形成新的現金流，新的現金流和投入現金流之間就會有一個增加的比例。
　　重資產經營企業的這個比例在通脹環境下表現得尤為明顯。因為現金流固化為固定資產，是按照以前的價格固化的，折舊也是按照之前價格的，而數年后折舊形成的新現金流則會因為通脹而變得更多。這點從魯泰的經營狀況來看是非常明顯的。
　　
　　“收入/總資產”這個指標在我看來非常重要，決定了魯泰的經營狀況。這個指標低，經營則累；這個指標高，經營則輕松。
　　2002-2005年這個指標在0.5左右，2006-2008年因為不再投資紡紗項目，該指標上升到了0.55以上，而最讓價值投資者們欣賞的2009-2011年，該指標飆升到了平均0.7。2009-2011年發生了什么？通脹！
　　2009-2011年是棉價大幅上漲的三年，現在依舊處于歷史高位，以之前低成本的固定資產來生產高價格的色織布，魯泰的經營很輕松。2002年“收入/總資產”是一個相對高點，為0.54，而2002年也恰好是那幾年棉花價格的一個相對高點。
　　所以，從短期來看，棉花價格的上漲會給魯泰造成成本壓力，但是長期來看，是魯泰業績增長的動力之一。未來農產品價格Xqes9f8sHGRelPVg0VSpG28NoH/Lg0rBSj/k4gFsYk4=上漲預期強烈，棉花看漲，而魯泰能充分享受棉花價格上漲的紅利，使其業績增長高于棉花價格上漲。所以我認為，如果看漲棉花，那就持有魯泰，比直接持有棉花更好。
　　
　　逆周期擴張和收縮
　　通脹紅利實際上針對全紡織行業都有利，為什么有的公司能夠把這種紅利發揮充分，有的公司卻依舊沉淪呢？這個和公司的特質有關，就是魯泰的逆周期的擴張和收縮。
　　通脹紅利，實際上核心在于固定資產投資的分配，在資產低位的時候要敢于投資，加大低價格的固定資產，而在資產高位時，反倒需要謹慎，避免高價格折舊甚至通縮周期可能的虧損。
　　從魯泰的歷史周期看，其對于節奏的把握非常出色。
　　2000-2005年是魯泰擴張最為激進的幾年，恰好是棉價的低位，而2006-2008年則是一個適中的周期，到了2009-2011年，棉價大幅度上漲，魯泰經營反倒偏向謹慎，沒有進行大筆的投資，這是其高明之處。
　　2009-2011年是魯泰產業結構最優秀的幾年，“兩頭小，中間大”，即折舊和淘汰的資產較小，而投資產生的新產能也較小，中間的黃金期的產能較大，公司的財務狀況也最好。這段時間魯泰所做的事就是積蓄力量，等待著下一步大幅擴張的機會。隨著2012年棉花維持低位，而國家收儲價離現價不遠的情況下，魯泰似乎打算在經過了幾年的休整后，再度出擊。
　　魯泰的擴張力度可以到多大？2011年其財務狀況是：77.5億元的總資產，22.8億元的負債，54.7億元的凈資產，如果以2007年最高的資產負債率57%為限，那么實際上總資產可以擴張到127億元，理論上來講還可以通過債務融資來獲取50億元的現金來進行擴張。
　　通過查詢年報對比，2004年魯泰投資1.8億元的高檔色織布技術改造項目，該項目已于2004年7月投產，使公司色織布的生產能力增加了1300萬米；而2011年，800萬米色織布技術改造項目計劃投資1.8億元，報告期內投入2542萬元，報告期內一季度已投入生產運行。從中可以看到，同樣的技術改造項目，投入相同的資金，產能縮小，相當于設備漲價62.5%，而凈利潤則從2004年的2.7億元增加到2011年的8.4億元，增加210%。
　　再有：2004年投資了2.1億元增加了4萬錠紡紗項目，而2011年投資9.3億元則是增加23萬錠的產能，這樣算來，單位紡紗項目的價格反倒出現了下降？這點需要求證，或者是因為規模效應或技術進步而導致單位產能成本下降。相比較這些年魯泰規模的增長，機器設備價格雖有上漲，但是并不明顯。
　　以此推算，如果魯泰將再次開始激進策略，50億元的現金到手，能擴大多少產能呢？
　　
　　作者為深圳市景良投資管理有限公司研究總監