柳工式陣痛

　　受房地產和基礎設施投資增速下滑的影響，工程機械行業高速增長態勢回落已成定局。以柳工(000528.SZ）為代表的第二梯隊公司受周期性波動影響已經非常明顯，在大舉增加融資租賃銷售占比，放寬信用銷售條件的背景之下，柳工2011年凈利潤仍出現了明顯下滑。
　　有市場人士表示，行業下行周期，贏家通吃的工程機械行業，小公司投資的邊際效應在遞減。
　　
　　穩健變激進
　　柳工歷以穩健和扎實的形象示人。但年報顯示，2011年柳工對銷售政策進行了大調整。
　　“去年市場行情逐季走低，為了保住原有的市場份額，公司加大了融資租賃銷售的比例。”柳工證券事務代表黃華琳在接受本刊記者采訪時表示，去年僅融資租賃這一項的銷售比例上升到了40%左右。而據黃華琳在2010年4月對投資者的表述，2010年公司所有的信用銷售比例約在10%。
　　融資租賃銷售是除銀行按揭之外的另一種信用銷售模式，與后者最大的不同在于，按揭是利用外部金融機構進行分期付款，用戶先付一部分首付給金融機構。廠商一次性收回貨款，資金回收的風險轉移給了金融機構。
　　而融資租賃是由租賃公司承擔負債和資金回收風險，客戶只用向租賃公司交納保證金。
　　因此如果上市公司通過自有資金為用戶做融資租賃，做的規模越大，公司的應收賬款和存貨、資產負債率等指標將越高，經營活動中的現金流則會持續減少。
　　如柳工2011年年報顯示，其應收賬款從年初的14億元增加到年末的23億元，應收票據從3億元增加到5億元，長期應收款從19億元上升到32億元，增長68.4%；存貨由年初的40億元增長到年末的50億元；
　　簡單測算，應收賬款、長期應收賬款、應收票據、其他應收款三項合計達到60億元，占營業收入比重約為34%。也就是說超過30%的營業收入是缺乏現金流支撐的；而在總資產中，應收賬款、長期應收賬款、應收票據、其他應收款再加存貨，占比超過49%。
　　由于中聯重科(000157.SZ，1157.HK)同樣將融資租賃業務放入了上市公司，可以與之對比，2011年中聯重科在營業收入增長43.9%的情況下，長期應收款（主要為融資租賃應收租金）僅增長了30.7%。此外，中聯重科經營活動中的現金流實現大幅增長，由年初的5億元增長到年末的21億元。
　　“這說明柳工融資租賃銷售的商務條件更為激進，其在總銷售中所占比例甚至高于中聯重科。”一位業內人士告訴記者。
　　據年報顯示，柳工的現金流由2010年7億元惡化至-21億元，在手貨幣資金共31.7億元，而短期債務就高達32.3億元，貨幣資金已經不抵短期債務。而中聯重科2011年底的貨幣資金是短期借款的將近4倍。而且柳工2011年還有20億元的公司債募集資金到賬。
　　“盡管工程機械是典型的周期性行業，但預計這次現金流改善的難度較上個經濟周期要大。”上述業內人士認為。
　　查閱公司歷史報表可知，2008年突如其來的經濟危機，令柳工的現金流由2008年年初3.3億元下降至年底的-5.8億元，但2009年隨著流動性寬松和全社會固定資產投資增速的提升，公司現金流很快改善至15億元。
　　“2008年現金流能立刻好轉得益于應收賬款控制較好，但此輪行業調整期，全社會資金面緊張不利于壓縮應收賬款，相反前期分期付款的回款風險會加大，下游客戶違約棄貨的主客觀可能性會上升。同時由于行業下游需求增速放緩，流動性緊張，企業壓縮存貨改善現金流的難度也會加大。”該人士表示。
　　
　　難挽銷售頹勢
　　以營業收入計，柳工一直以來基本處于行業第四的位置。而從已經和即將發布年報的三巨頭業績來看，行業第四與前三的差距在拉大。2011年無論是三一重工(600031.SH)和中聯重科，還是徐工機械（000425.SZ），業績都取得了明顯的增長。
　　2011年，三一重工凈利潤86.49億元，同比增長54%。中聯重科凈利潤80.7億元，同比增長72.9%。徐工機械根據其業績快報實現凈利潤33.8億元，同比增長15%。而柳工2011年凈利潤13.2億元，同比下滑14.41%。
　　對于與行業三巨頭的差異，柳工證券事務代表黃華琳解釋稱，由于產品結構存在不同。徐工機械是起重機龍頭，國內市場份額超過50%，所以擁有定價權，市場需求下降對其影響相對較小；三一重工和中聯重科是混凝土機械龍頭，兩者合計包攬混凝土機械市場大半壁江山。
　　而柳工占營收最大比重的是土石方機械裝載機，另外還有挖掘機和起重機。
　　柳工年報顯示，2011年裝載機銷量437