王亞偉翻炒云南城投

　　地價貝塔高過房價
　　
　　2009年國信證券力薦的“最具潛力地產股”云南城投（600239.SH）3月27日交出一份慘淡年報。營業總收入逐年遞減，由2009年的20.9億元，到2010年的3.2億元，再到2011年的1.64億元。凈利潤1.96億元，同比下降40.6%，扣除非經常性損益后凈利潤虧損4202萬元，經營現金流-13.07億元。
　　然而2011年四季度，明星基金經理王亞偉掌管的兩只基金赫然出現在前十大股東之列，合計持有1500萬股。王亞偉旗下的華夏大盤基金上次出現在股東名冊上是2010年末，持有該股850.71萬股。
　　王一直對云南城投保持操作。
　　爛公司未必是爛股票。在“百億盈利”的概念炒作之下，云南城投2009年末一度站上34.2元的高點，7倍PB。王果斷清倉，獲利不菲；而在該股去年從高位回落超過50％之后，毅然抄底，可謂漂亮。
　　對于這只多年未體現盈利能力的股票，王亞偉的投資邏輯是什么？
　　
　　存貨價值數倍增值
　　慘淡年報以及低迷股價的重要原因是：之前被市場寄予厚望的昆明滇池環湖東路土地一級開發項目，在歷經三年的等待之后，首批1622.8畝25宗土地于2011年6月底進入“招拍掛”出讓環節，結果僅成交5宗土地共182.7畝，交易金額為7.8億元，其余流拍。股價自此跌跌不休。
　　該項目云南城投已投入資金64.5億元。2011年末公司負債率達到71.56%，比2009年增長近10個百分點。
　　2007年底，云南城投重組之后，作為云南省政府的投融資平臺，與昆明市土地礦產儲備管理辦公室簽訂《環湖東路沿線土地一級開發委托合同》，獲取了昆明市4.18萬畝(近30平方公里)范圍的土地一級開發權，用云南城投管理層的話說是“壟斷了昆明市絕大部分土地一級開發市場”。2009年初，國信證券將之譽為“最具潛力地產股”，預計一級合同完全履行將給云南城投帶來112億元凈利潤，五年內逐步實現。
　　該項目的實際盈利情況如何呢？
　　年報中本年度募投資金使用情況披露，根據《環湖東路土地一級開發委托合同》的規定，公司以確認的累計開發支出64.5億元為基數，按5%累計確認保底收益3.22億元，扣除2009年已確認的主營業務收入1.6億元，2010年確認的主營業務收入0.93億元，2011年度應確認的主營業務收入為0.69億元?？鄢嚓P費用、流轉稅、企業所得稅后，2011年確認的凈利潤為0.49億元，三年累計確認凈利潤為2.29億元——趕上國信證券預測的零頭了。
　　云南城投收到昆明市土地礦產儲備中心支付項目保底收益3.22億元，支付開發成本9.53億元，共計收到12.75億元。
　　然而該股票為何獲得王亞偉的青睞呢？慘淡報表掩埋了一個重要事實，存貨資產價值的增值。
　　人們普遍關注首批25宗土地大比例流拍，卻忽略了成交土地的價格。5宗土地182.7畝，交易金額為7.8億元，盡管是以底價成交，但均價426萬元/畝，底價最高達483萬元/畝。
　　2009年不少唱多云南城投的券商報告進行的估值分析，都是建立在云南城投土地批租價100萬-200萬元/畝基礎之上。
　　而當時房地產市場遭遇調控，土地市場頻頻流拍，綜合地價為94萬元/畝，工業用地均價多為30萬元/畝左右。百萬估值如天方夜譚。
　　不料，2009年調控放松后房價地價暴漲，如今竟站上400萬元/畝的高位！根據可行性研究報告及云南城投管理層告訴本刊的信息推算，其一級土地開發成本應在70萬元/畝左右。如能順利出讓，百億盈利均屬保守。
　　
　　炒地貝塔值更高
　　地價雖然和房價同向波動，但邏輯略有不同。
　　土地出讓采取招拍掛制度，價高者得。由于壟斷資源的稀缺性，在預期房價上漲的階段，諸多開發商競爭拿地，會推高土地成交價，甚至出現高達幾倍的溢價。
　　而且市場火爆時，房價的上漲通常會招致社會各方抵觸，存在諸多限制，地價的上漲僅僅損害拿地者小群體的利益，相對無拘無束；而市場低迷時，房價下降也會引發退房潮等社會問題，通常較為謹慎，土地市場卻會出現大量流拍。因而地價的波動幅度通常大于房價。
　　數據同樣支持這一推理。
　　國泰君安報告顯示，2012年第10周，全國16個城市累計土地成交金額同比降44%，一線城市累計同比降61%，二線城市累計同比降36%。全國16個城市樓面地價同比平均降62%。住宅用地平均樓面地價同比降55%，除成都、青島、蘇州溢價率4%、6%、23%外，其余以底價成交。
　　而房價自調控兩年之后才剛剛松動。國家統計局2月數據顯示，與上月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有45個，持平的城市有21個，上漲的城市有4個。下降的城市中，降幅最大的溫州下降8%。
　　昆明市政府充分利用了土地市場的價格彈性。
　　民生證券的研究報告發現，昆明市政府自2008年采取了提高基準地價、提高容積率、提高競買法定人數、控制供地節奏等多種措施。這些措施抬高了土地的成交價格，從而促使昆明地價呈現爆發式增長。
　　據中國城市地價動態監測數據披露，昆明2010年末居住用地價格相比2006年末上漲了254%。
　　隨著地價暴漲，資本市場對于云南城投這種炒地概念股給予了極高的溢價。
　　諷刺的是，云南城投一塊地未賣，就獲得了7倍PB