華潤置地轉型

　　在嚴厲調控背景下，樓市將迎來下半場，擁有央企背景的華潤置地（01109.HK）將如何上場亮相？
　　過去，華潤置地形象一直與高端、精品、豪宅等詞相關聯，如果將華潤置地在上半場比作攻城拔寨的前鋒，那么下半場到來，華潤置地會否放下身段甘當工兵型選手呢？
　　2011年年報顯示，華潤置地手持資金153.6億元，但一年內到期的銀行短期借款為220.7億元。乍一看，華潤置地“資不抵債”，但其短期風險頭寸依然保持在“健康狀態”。
　　所謂短期風險頭寸，為地產企業暴露在外的短期風險頭寸，反映了企業一年內到期的短期負債，有多少不能夠用當年經營產生的現金流來償還，而必須依靠持續的外部融資？
　　從公式上看，短期風險頭寸=現金比率+低谷中的存量資產周轉率-一年內到期負債率-已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產=現金/年末總資產+低谷中的合約銷售金額/年初總資產-〔（流動負債-預收賬款）/年末總資產〕-已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產。
　　當短期風險頭寸為負時，顯示企業在低谷中的現金與銷售回款不足以覆蓋一年內的到期負債和其他支付需求，此時，在銀行貸款無法續借或土地款、工程款無法拖欠的情況下，企業將面臨資金鏈斷裂的威脅。
　　根據華潤置地2011年年報數據，公司一年到期負債率達到24.6%，現金比率僅為8.5%，若非存量資產周轉率達到27.1%，公司短期風險頭寸將會“告負”，2012年華潤將不可避免地產生資金缺口。
　　值得注意的是，公司2011年一年期銀行短期借款220.7億元，而2010年該項目下數字僅為85.5億元，2011年短期借款額暴增157.7%。
　　3月28日，華潤置地發布公告稱，公司與一家銀行簽訂了一項額度20億港元的三年期貸款融資協定，公司沒有披露更多細節，也沒有提及貸款用途。事實上，從2011年開始，華潤置地就從銀行等各種渠道積極融資。
　　2011年6月22日，華潤置地從中銀香港、中國銀行、交通銀行、創興銀行、上海商業銀行獲得15億港元三年期貸款；8月3日，華潤置地發行2016年到期的2.5億美元優先票據，發行所得凈額2.47億美元，將用一般公司用途包括為現有及新項目融資；9月14日，華潤置地從三菱東京日聯銀行、匯豐控股、三井住友銀行獲得10億港元三年期俱樂部貸款；9月30日，華潤置地與銀行訂立10億港元循環貸款融資協議，還款日為2013年5月31日。
　　同時，華潤置地在戰略上采取“集團孵化模式”，特點是，被孵化項目由華潤置地團隊具體操作，集團資金在華潤置地財務報表表外循環，在住宅項目進入銷售階段和持有類物業進入成熟階段后，注入上市公司。該模式有效地優化了房地產開發階段的拿地資本支出、開發資本支出與財務報告之間的錯配。
　　衡量地產企業的競爭，除了財務風險的控制外，就是經營效率的比拼，其中最為關鍵的是，提升長期凈資產回報率（ROE）是企業經營的目標。ROE，也就是股東投入1塊錢，能帶來多少回報。
　　ROE=凈利潤/股東權益，該指標可以進一步作如下分解為：ROE =（凈利潤/總銷售收入）×（總銷售收入/平均的總資產）×（平均的總資產/平均的股東權益）=凈利潤率×資產周轉率× 權益乘數。ROE與凈利潤率、周轉率成正比。
　　不難發現，追求高權益回報率的途徑有兩條：其一強調高利潤率的擴張模式；其二強調快周轉的擴張模式。
　　過去幾年內，華潤置地一直致力于在一線城市打造高端住宅產品。這意味著，華潤置地此前一直強調利潤率的差異化擴張模式。但是周轉率與利潤率之間存在著一定程度的相互制約關系，定位越高端的產品，利潤率越高，但一般建設周期和銷售周期都更長，周轉速度較慢。
　　但華潤置地在近3年年報中發生了較為微妙的變化，該公司ROE從2009年到2011年之間，分別為11.7%、13.9%、12.3%，變化幅度并不大。然而，通過拆解發現，在與ROE成正比關系的凈利潤率方面，華潤置地最近幾年呈下降趨勢，該數據在2009年與2010年均為28%，在2011年便下滑至23%。
　　在資產結構未發生較大變化的情況下，支撐華潤置地ROE的“動力”便落到周轉率身上。事實上，華潤置地的總資產周轉率近年來一直在提升，2009年該數據為16.4%，到2010年時躍升至19.5%，而2011年同期該數字變成了19.8%。不難發現，華潤置地已經開始以高周轉代替高利潤拉動ROE，說明公司利用其總資產產生銷售收入的效率在增加，亦在朝著“高周轉”房企的方向轉型。
　　萬科是高周轉低利潤率實現高資產回報率的典型——快速拿地密集開發，然后迅速賣出，賣房時根據銷售市場的行情不斷調整價格，追求的不是售價而是銷售速度，以快進快出來實現良好現金流。
　　華潤置地主席王印坦言，華潤置地2011年的毛利率是39%，2012年預算的利潤率水平會低一點，維持在35%-36%較為合理。
　　在2008年前，華潤置地被業內熟知的項目，幾乎全部位于北京、上海和深圳，二三線城市并沒有代表作。但從目前的狀況來看，華潤置地對二三線城市的依賴短期內已經難以逆轉。
　　數據顯示，華潤置地2011年合約銷售金額最高的城市并非一線城市，而是成都，占到13.4%的比例。二三線城市的合約銷售金額幾乎占到公司總量的八成。
　　2011年年報顯示，華潤置地在2011年加大了在三線城市獲取“住宅+五彩城”項目的力度，同時縮短萬象城開發周期標準，加快商業地產開發速度，并考慮出售公司綜合體項目里的中小規模項目。
　　日前，從華潤置地的業績報告會上傳出，公司2012年銷售目標定在400億元。400億元這個數字只是表層，按照王印的話來說，2012年華潤有三大目標，首先是調整產品結構，進入更多二三線城市；第二是400億元銷售額中將會有三分之一位于非限購城市，還有90億元的非住宅產品，包括底商、寫字樓、車庫等；另外就是投資性物業。
　　無論從風險控制或是追求高回報率上看，周轉率都逐漸成為華潤置地的“命脈”。從這個意義上看，華潤置地都要以“低利潤高周轉”迎接樓市下半場。