地產下半場快周轉制勝

　　4月3日，國務院總理溫家寶在福州主持召開福建、上海、江蘇、浙江四省（市）經濟形勢座談會時指出，要堅定不移地繼續實施房地產市場調控政策。
　　這是繼2012年“兩會”后，溫家寶總理再次對房地產調控作出明確表態。此前，溫家寶總理表示，一些地方房價還遠遠沒有回到合理價位，因此調控不能放松。
　　時至今日，以2010年1月10日國務院發布《關于促進房地產市場平穩發展的通知》為標志性起點的房地產調控已滿兩年，調控的大局棋至中盤。期間，以促進房地產市場合理回歸為主要目的的調控政策逐一出臺，力度空前。
　　中國房地產指數系統調查數據顯示，2012年3月，全國100個城市住宅平均價格為8741元/平方米，環比2月下跌0.30%，其中34個城市環比上漲，66個城市環比下跌。這是全國房價自2011年8月份步入下行區間以來，連續第7個月處于跌幅狀態。
　　樓市寒冬讓房地產企業陷入“滯銷”的窘境，存貨激增、負債攀升、融資受限促使房企加速“降價跑量”。
　　統計數據顯示，截至3月27日，滬深兩市披露2011年年報的48家A股房地產上市公司， 2011年年末的存貨合計高達5906.74億元，同比增長45.8%。以2011年的開發和銷售進度計算，48家房企目前存貨的消化周期達4.62年。
　　進入2012年，房企爭相啟動大范圍降價促銷活動。招商地產（000024.SZ）在2011年年報中指出：提周轉、保進度是公司能夠靈活應對市場變化的前提。各項目必須踐行“時間就是金錢、效率就是生命”的理念，提高節點完成率，加速周轉；占用資源較多的大盤項目更要做好產品定位及分期統籌，加快建設開發速度，及早進入銷售。
　　但另一方面，大型房企對未來的預期似乎也不都那么糟糕。如，萬科A（000002.SZ）預計2012年將完成890萬平方米的住宅地產建設，較2011年增加35%；中國海外（00688.HK）和龍湖地產（00960.HK）則分別預計2012年建筑面積同比將增長34%和23%。
　　沒有疑問的是，房地產市場進入下半場，房地產企業面臨著地價房價下跌、銷量下滑的“雙殺”——沉重的土地儲備、待售樓盤等資產已不再單純意味著未來現金流，龐大的資金成本一旦無法通過土地升值轉嫁，將進一步吞噬開發商利潤。
　　如何抓住時機，從重資產模式向輕資產模式轉型，尋求新的利潤增長點，有效地撬動凈資產收益率（ROE），是值得地產企業思考的課題。
　　
　　高利潤時代終結
　　“溫總理對房地產行業走勢的觀點，業內以凝重心態解讀的聲音較多。我認為傳達了很多正面信息，特別是明確了政策頂層設計的方向：總理承認房地產行業對整個經濟非常重要；承認房地產需求剛性且持續；承認調控起到效果是抑制了投資和投機，調控主要圍繞這個思路進行，企業也得據此制定發展思路。”遠洋地產（03377.HK）董事局主席、行政總裁李明在接受《證券市場周刊》記者采訪時如是說。
　　中金公司在解讀溫家寶總理答記者問的報告中提出，中國房地產市場的下半場，將是政策管制、政府引導的下半場，投資/投機需求將被擠出，行業利潤率將下行，ROE提升將主要依托周轉率加快，從而利好資金優勢明顯，定位主流剛需產品、高周轉的公司。
　　李明表示，過去房地產企業的戰略是在行業持續向上發展的預期下制定的，通過產品升級迎合土地價格上漲，以實現利潤最大化。現在調控歷時兩年，調控政策由短期轉向持續，企業戰略也需要隨之調整，將現有資源放在國家鼓勵和市場有空間的方面。
　　“過去地價和房價都處于上升通道，開發商不怕退房，通過延長開發周期可以獲得更高的利潤，傾向于開發高端產品。”李明認為，“但以后的產品定位需要向下走，由中高端轉向剛需，保證質量，縮短開發周期，提高周轉率。”
　　申銀萬國一份研究報告也指出，2003-2009年，房企ROE的增長主要是由于凈利潤率的提高，得益于房價超預期上漲，而自2010年以來，房地產行業高利潤時代逐漸終結，ROE水平和凈利潤增速面臨下滑。未來政策持續抑制房價上漲，房企將更多依賴內生性增長，房價平穩導致利潤增長受限，房企平滑利潤的意愿和行為會越來越顯著。
　　2011年房地產企業的競爭格局亦在發生變化，定位剛需、快速周轉的企業如恒大地產（03333.HK）、 碧桂園（02007.HK）在行業低谷期取得了不俗的業績，行業排名也得到提升。恒大地產2011年業績報告顯示，全年公司營業額619.2億元，同比增長35%；全年凈利潤117.8億元，同比增長46.9%。碧桂園年報顯示，2011年公司年度總收入為347億元，同比增長34.7%；凈利潤 58億元，較2010年增長約35.5%。
　　而一些堅守高端定位的房企如合生創展(00754.HK)卻發生慘重滑坡，管理層也動蕩不斷。合生創展2011年年報顯示，全年營業額80.08億港元，同比下降44.3%；凈利潤14.3億港元，同比下降75.7%。
　　部分曾經定位高端的房企適時調整了戰略，加大剛性比重，努力在弱市中扳回一局。華潤置地（01109.HK）2011年實現綜合營業額357.95億港元，同比增長39.1%；實現住宅簽約359.58億元，較上年同期上漲61.5%。
　　遠洋地產2011年實現銷售額270.1億元，同比增長25%；實現銷售面積209.6萬平方米，同比增長26%；實現營業額人民幣199億元，同比增長45%；實現凈利潤25.71億元，同比增長5%，扣除非經常性損益后，凈利潤同比增長14％。
　　招商地產在2011年銷售額首破200億元，達206億元，同比增長44.1%；營業總收入151.11億元，同比增長9.64%；2011年公司盈利25.92億元，同比增長28.85%。
　　
　　龍頭萬科快馬加鞭
　　衡量地產企業的競爭，很重要一點是經營效率的比拼，其中最為關鍵的是，提升ROE是企業經營的目標。ROE又稱股東權益回報率，就是股東每投1元錢，可以獲得多少回報。
　　談到ROE，不妨從一個公式說起，ROE=凈利潤/股東權益，該指標可以進一步作如下分解為：ROE=（凈利潤/總銷售收入）×（總銷售收入/平均的總資產）×（平均的總資產/平均的股東權益）=凈利潤率×資產周轉率× 權益乘數。
　　由此可見，凈資產回報率指標可以分解成三個部分：一個是利潤，第二個是中轉、即周轉率，第三是杠桿、負債率。很明顯，ROE與凈利潤率、周轉率成正比。
　　然而，有著“暴利”之稱的房地產行業，其周轉率卻在各行業中排名倒數第二，造成這一結果的不單有遠高于國外同行的杠桿率，更重要的是穩定而豐厚的利潤率——得益于資產價格膨脹與城市化進程加快所疊加形成的土地大牛市，儲備的土地升值成為行業利潤增長的主要來源。
　　就利潤率而言，地產行業的平均毛利潤率達到40%，剔除營業稅、增值稅及銷售、管理費用后，營業利潤率在20%-25%，凈利潤率在15%-20%。高利潤率主要來自土地升值收益——在地價、房價快速上升的環境下，延長土地儲備周期、延緩推盤速度可以提高利潤率，卻會減緩周轉率。
　　在土地持續升值的背景下，囤地無疑是一種理性的選擇——當土地升值速度高于資本成本時，所有的地產企業都在尋求儲備更多的土地，因為持有這些土地資產本身就貢獻了豐厚的回報，土地儲備的多少成為衡量地產企業價值的主要標準。
　　但當土地升值速度減緩時，單純持有資產的回報率降低，土地儲備本身的價值貢獻在減弱，過度儲備的情況下甚至還會出現“負價值貢獻”（當土地升值速度低于資本成本時），于是，理性企業將重新調整自己的經營戰略，從“重資產模式”走向“輕資產模式”。
　　
　　萬科則是以高周轉低利潤率實現高資產回報率的典型。公司拿地后就開始以最快的速度密集開發，然后迅速賣出，賣房的時候會根據銷售市場的行情不斷調整價格，追求的不是售價而是銷售速度，以快進快出來實現良好現金流。
　　根據近幾年萬科數據計算，萬科在經歷2010年“剎車”后，2011年總資產周轉率又實現進一步提升，從0.280倍提升至0.287倍。但在周轉速度加快的同時，凈利潤率卻在下降，從2010年的17.4%降至16.1%。
　　根據上述數據可以看出，在利潤率和周轉率這個“天平”上，萬科將“砝碼”放至周轉率一邊。這也印證了萬科總裁郁亮之言：“依靠拉長銷售周期追求高利潤率的模式已經過時，通過快速周轉、提高管理水平從而提高凈資產收益率，則會逐漸成為行業主流。”
　　提升ROE，加快周轉只是萬科的一條腿，第二條腿便是“合作開發”。這種開發模式，萬科更像出售品牌的“打工者”。
　　萬科董秘譚華杰對本刊記者分析稱，合作開發首先可以使公司的經營范圍拓展到更多的細分市場，減少個別市場未來變化的不確定性，有效分散風險。其次可以擴大集中采購的規模，增強公司在采購環節的議價能力，體現規模效應。而第三個好處是，許多項目完全由萬科操盤并使用萬科的品牌，在收益分配上萬科可以得到一些相應的補償，相當于輸出品牌和管理。
　　郁亮稱，合作開發也是提升股東回報的一個重要思路。但郁亮說的這句話的背后，存在著一個小小的尷尬：萬科2011年凈資產收益率為18.2%，為2008年以來連續第三年上升并創歷史新高。但在同日發布年報的龍湖地產，其在2011年營收約是萬科的1/3，凈利潤約是萬科的2/3，但其ROE達到33.4%，近乎萬科的兩倍。
　　萬科把大量合作開發的項目銷售額都算在自己賬上，此舉一直備受外界詬病。萬科一直對自己所應分攤的銷售金額問題避而不談，實際上凈利潤部分被合作方吸收掉了。
　　根據其年報顯示，2011年萬科新增開發項目數量為52個，其中38個項目是與其他房企共同開發，占項目總數量的73%。而2010年萬科合作開發項目占總項目數量的比例則為55%。意味著萬科在2011年的合作開發項目比重繼續上升。但按面積計算，萬科2011年的合作項目占比約為61%，較2010年有所下降。
　　對比“兩條腿”可看出，萬科通過加快周轉維持ROE上行，而通過合作開發模式擴大自身資產規模、規避拿地風險。快周轉依然是萬科的“主旋律”。
　　
　　快速擴張碧桂園的生存之道
　　除了萬科以外，碧桂園亦是高周轉房企的代表。很多人一提碧桂園，就會想起那句經典的廣告語：“給你一個五星級的家。”但除此之外，碧桂園還有兩句話也很有名：“像賣白菜一樣賣房子”、“一年一個碧桂園。”實際上這才是“碧桂園模式”的形象表達，也即“低成本+ 高資產周轉率”。
　　在調控空前嚴厲的2011年，碧桂園完成了432億元的合約銷售額，不僅打破了眾多券商對其目標過于激進的質疑，也成為為數不多的超額完成銷售目標的房企。
　　觀察近幾年碧桂園各項重要指標不難發現，碧桂園的擴張速度相當快。總資產在3年間從639億元增長至2011年年底的1073億元，進入“千億軍團”。
　　而從碧桂園ROE的分解指標觀察，其凈利潤率和總資產周轉率均在逐年上升，其中凈利潤率與2010年相比，從16.7%微升至16.8%。而另一方面，碧桂園2011年周轉率則高達0.367倍，該數字在2009年和2010年分別為0.353和0.307，甚至高于萬科2011年的0.287倍，僅僅落后于以快周轉著稱的恒大地產的0.436倍。可見，碧桂園拉動ROE的重心毫無疑問地傾向于“高周轉”。
　　正如2010年掛帥的碧桂園總裁莫斌所言，未來在買地方面，一定要符合碧桂園開發的土地，能夠快速資金回籠，快速銷售，從而達到快速開發。“我們選擇土地的基本要求就是要快，同時也能夠達到我們預期的利潤目標。”
　　此外，關注凈利潤率和資產周轉率的同時，亦不能忽視權益乘數，該指標與資產負債率成正比。從2009年開始，碧桂園的權益乘數便逐年攀升，從2009年2.91一直到2011年的3.15。這意味著碧桂園過去的擴張很大程度依賴于融資，負債高企。
　　一般來說，國內房地產企業權益負債比（股東權益/有息負債）大于1為安全底線，即，股東權益僅能勉強償還銀行貸款等有息負債，這實際上是一個非常寬松的底線，但即便是這個寬松的底線也仍然很脆弱。在美國，主要的房地產企業大都將權益負債比大于2.5定為安全底線。
　　2011年，碧桂園資產總額高達1073億元，而股東權益僅為300億元，其負債總額達到773億元，權益負債比僅為0.39。根據過去年報數據算得，該比率在2010年和2009年分別為0.49與0.44，其財務狀況亟待改善。
　　從短期來看，碧桂園目前手持現金77.4億元，而其所有債務中有64.7億元須于一年內償還，加上尚未知數目的表外土地支付款，碧桂園資金鏈壓力可想而知。
　　此外，碧桂園的外債累累導致了高息支出。2011年所支付的利息達到21億元，吞噬了其營業收入的6%。如此巨額的利息支出，一般來說只有兩種后果，或者費用化，直接影響當年損益；或者資本化，逐年消化其影響，但最終的結果均體現為對利潤的吞噬。
　　3月1日，剛剛公布了2011年業績的碧桂園拋出了一份融資計劃：公司第一大股東兼執行董事楊惠妍以“先舊后新”的方式進行配股，即先以3.23港元/每股（較當日收市價3.5元折讓月8%），出售約6.77億舊股，由高盛及摩根大通代理此次配售，并獲得約21.9億港元資金；隨后，楊又以相同的價格認購相同數量的公司新股。
　　為此，瑞銀分析報告稱，碧桂園配股融資其中一部分資金是為了抵消對賭協議的損失，其中將有約10億港元用作解除2008年與美林進行的“對賭”合約。
　　2008年2月，碧桂園與新加坡美林公司達成一項總價值2.5億美元現金結算股份掉期協議。2008年中，該協議直接導致碧桂園賬面損失4.428億元；2011年財報中，碧桂園披露，該協議造成2010年9.35億元虧損；2011年則造成了約9.20億元虧損。
　　瑞銀分析報告稱，按碧桂園現價計，預計賬面虧損1.3億美元，即約10億港元，“相信今次透過先舊后新配股，融資約21億港元，其中一部分就是為了彌補對賭損失。”
　　自2008年起，碧桂園還通過向銀行借貸、發行可換股債券、優先票據等方式進行融資。2009-2011年，碧桂園共發行5筆海外債券，其中3筆均明確表示是為了“回購2008年發行的可換股債券和其他用途”。
　　在巨額利息支出壓抑下，利潤率不可能有很大提高。那么，提高周轉率則成為碧桂園迎戰樓市下半場最快捷且唯一的途徑。
　　
　　招商地產后知后覺
　　作為國內房地產行業的金字招牌之一的招商地產，反應速度似乎較為遲緩。從該公司歷來數據上看，其與上述房企的趨勢迥異：與過去兩年相比，其總資產周轉率不升反降，2009年該數據為0.237倍，2010年升至0.254倍，但2011年則降至0.216倍；凈利潤率則較2009年的17.3%和2010年的18.1%升高不少，達到21.9%。
　　衡量財務風險，就不得不提短期風險頭寸。所謂短期風險頭寸，稱為地產企業暴露在外的短期風險頭寸，反映了企業一年內到期的短期負債，有多少不能夠用當年經營產生的現金流來償還，而必須依靠持續的外部融資。
　　
　　截至2011年年底，招商地產現金比率為18.1%，而存貨資產周轉率為35.1%，其一年內到期負債率為28.6%，已定約但未撥備的承諾支出與年末總資產比率為8.6%，經計算，其短期風險頭寸為16%。
　　當短期風險頭寸為負時，顯示企業在低谷中的現金與銷售回款不足以覆蓋一年內的到期負債和其他支付需求，此時，在銀行貸款無法續借或土地款、工程款無法拖欠的情況下，企業將面臨資金鏈斷裂的威脅。這樣看來，招商地產資金較為充裕，絲毫沒有資金鏈斷裂的可能。
　　但招商地產看似良好的資金鏈下存在著 “隱患”。綜合上述數據看來，招商地產2011年并未隨行就市，而是放棄周轉率逆市追求高利潤率。但這樣做的后果有二：其一，招商地產2011年營業收入僅為151億元，而凈利潤33.1億元，在上市房企中盈利能力處于較低水平，遠遠落后于萬科717億元營收、115億元的凈利潤，亦無法與新銳房企龍湖地產相比，營收低于龍湖地產240億元，而凈利潤更是只有龍湖地產的一半。
　　產品銷售滯后，必然導致存貨增加。招商地產2011年年報顯示，公司存貨為514.4億元，同比增加33%，達到歷史最高位，此為其二。
　　事實上，招商地產已經有所行動。早在2月，該公司就推出，在2月18日起至3月31日之間舉辦“真情越百年，春惠大地，利在龍年”感恩回饋活動，分布在全國14個城市的22個在售項目同期啟動優惠活動。
　　中證投資分析師張志民對本刊記者表示，招商地產推出優惠活動與公司存貨壓力直接相關，公司需要盡早回籠資金。他認為，房地產是資金最密集的行業，今年會面臨資金流短缺、庫存增加的問題，早降價、早銷售才能早占先機。
　　招商地產方面2012年年初公開表示，由于過往兩年商品房開工量大，2012年下半年市場供應或將攀上新高點，商品住宅庫存積壓、供大于求的風險仍然很大，保銷售是2012年工作的重中之重。
　　自2011年初招商局集團重新架構房地產業務之后，招商地產升為一級子公司，該公司今年發展方向將是在“提速提效”之下，一切以銷售為中心。
　　如此看來，在樓市嚴厲調控的背景下，招商地產增速緩慢、存貨大增，今年必定將會為過去的保守策略“買單”。以銷售為中心，言下之意便是在價格上讓利。相對于利潤率來說，提升周轉率無疑將成為招商地產首選策略。
　　總而言之，過去那種依靠土地升值賺取暴利的時代將一去不復返。地產行業的冬天對于很多地產企業來說將是一個沉重的打擊，但對于少數周轉率快、并保留了較富余資金的地產企業來說，則是一種機遇，不僅能夠安然過冬，還有可能在地產行業的冬天中獲取豐厚的套利收益。