地產公司再融資不可避免

　　地產股未來的潛在風險可能來自兩個方面：一是銷售回暖結束，未來地產銷售轉向疲弱；二是房價再次顯著上漲，引發新一輪的調控。目前來看，兩個風險都不大，投資者無需過分擔心。
　　當前的銷售水平是可以持續的，甚至還有小幅改善的空間（即當前的季節性特征仍能延續到下半年）。就限售的38個城市而言，今年下半年銷售金額和銷售面積可能轉為同比小幅增長，如果首套房的按揭乘數進一步放松至兩成的話，或許全年會有兩位數的增長。但是對于其他三四線城市而言，調整仍將延續。一方面，這些城市2011年的銷售高基數將使得10月以前的銷售額和銷售面積的同比跌幅維持在兩位數左右；另一方面對于這些城市而言，供給量的增長和預期的改變才是地產銷售疲弱的核心，嚴厲的地產調控政策從未指向過這些城市。
　　就房價而言，最近一些限售城市的房地產銷售回暖帶來了一些關于房價再次大幅上漲的負面報道，我們認為不能過度解讀。首先，銷售回暖帶來對價格的支撐是不爭的事實。但是統計局所公布的70個大中城市里大多數城市的房價仍然是環比和同比下跌的。就一線城市而言，房價不是由開發商決定的，而是由二手房房東決定的，這些城市二手房成交額占全部成交額的比率高達60％-70%。因此，一線城市的房價小幅上漲并不代表全國的普遍現象。
　　如果用全國的銷售額除以全國的銷售面積來觀察全國的整體房價水平的話，我們發現，4、5月的銷售單價是有小幅的提升，而且這樣的提升與過去兩年的情況是有差異的。2010年和2011年都出現過年初價格躍升而后逐月回落的現象，今年年初價格躍升之后卻在4、5月出現回升。有投資者據此開始擔心全國性的房價上升再次開始，這樣的擔心是不必要的，最近的價格上升更多的是來自銷售結構變化的影響。限購的38個城市1-5月銷售金額占全國銷售金額的比例有不小的提升（比2011年年底提升了3.8個百分點），這些城市的房屋單價較高拉動了全國的銷售單價，全國性的房價上漲并沒有發生。考慮到三四線城市地產的需求遠弱于一二線城市，預計三四線城市未來的庫存壓力顯著，一年以內全國房價大漲的可能性很小。
　　從商品房整體的角度看，今年1-5月銷售額同比下降了9%，但是投資額仍然同比增長18.5%，當前的銷售額仍然遠遠不夠推動企業的投資意愿。如果把銷售額小于投資額的部分定義為資金缺口的話，我們預計今明兩年房地產行業將面臨巨大的資金缺口。假設2012年全年的銷售額不下降（隱含下半年銷售額是同比小幅增長的），投資額全年的累積增速有15%的話，我們測算下來對應11882億元的資金缺口，是2011年的四倍，是2008年的大約兩倍。除非投資額增速進一步大幅下降，或者銷售額增速有大幅的上升，否則資金缺口明年將依然存在，甚至有可能進一步擴大。
　　有投資者可能會質疑這樣的判斷，提出2011年投資額增速很高，但是從銷售額和投資額的缺口來看也比較顯著。我們的猜測是2009-2010年的資金富余量比較大，這些沉淀資金在2011年比較好地支持了地產投資額的高速增長，但是這些資金在2011年已被消耗殆盡（我們估算，2000年到2011年的累積資金剩余留存到2012年的量只剩下796億元）。
　　今年房地產行業面臨的是銷售疲弱和再融資監管的困境，所以當前的地產投資增速不可持續，還有繼續下降的空間。未來如果房地產銷售額不能有30%以上的同比增長的話，地產行業可能需要萬億元以上規模的股權、信托、債券等形式的再融資才能支持目前的投資增速水平。所以從2-3年的時間緯度來看，地產公司再融資不可避免。
　　作者為瑞銀證券研究部副主管、首席證券策略分