縮短的周期

　　我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局勢與數(shù)月前已迥然不同。全球經(jīng)濟(jì)活動已經(jīng)放緩，PMI指數(shù)下滑，各國央行再度堅定地回到了放松立場，油價也已下跌。然而數(shù)月之前，歐美的經(jīng)濟(jì)增速還強(qiáng)于預(yù)期，市場擔(dān)憂的是油價上漲帶來的不利影響，而各國央行正開始考慮小幅收緊放松立場。
　　實際上，過去幾年里這一類似的情況曾多次出現(xiàn)，其模式的相似性和發(fā)生的頻率表明，全球工業(yè)活動的周期在縮短，經(jīng)濟(jì)活動的起伏變成了幾個月而非幾年一個周期。
　　在過去三年里，全球PMI、油價和資本市場明顯經(jīng)歷了三個周期，類似的周期特點也能從對美國GDP和工業(yè)增長的一年前的一致預(yù)期可以清晰看到。
　　是什么原因?qū)е铝巳蚪?jīng)濟(jì)的這種更快的上升和下降？一個可能的原因是季節(jié)性因素的擾動。我們可以看到，在過去三年里，周期性的波動傾向于在四季度和一季度加速，而在二季度和三季度減速，這里可能有“雷曼效應(yīng)”在起作用，因為許多經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)在2008年四季度和2009年一季度都經(jīng)歷了大幅的萎縮，而在2009年二季度和三季度則有所回升。另一個原因可能是，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇這幾年受到了一系列的沖擊，諸如歐洲債務(wù)危機(jī)、日本大地震和利比亞沖突。
　　當(dāng)然，每一次的經(jīng)濟(jì)和市場的波動都有它自身獨特的特點，但它們?nèi)杂幸恍┓浅Ｏ嗨频牡胤剑蔷褪怯蛢r和政策在其中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。
　　當(dāng)美國、中國和其他主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)走強(qiáng)的信號時會導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期上升，在原油供給面缺乏彈性的情況下，這會推高油價，同時以通貨膨脹為目標(biāo)的中央銀行也會停止之前的放松步伐。而政策刺激的消退和高油價會收緊金融條件并限制原油的消費，這會使得需求和經(jīng)濟(jì)增長放慢。而弱的經(jīng)濟(jì)增長信號又會反過來推動油價下跌，同時貨幣政策也會做出刺激的反應(yīng)。
　　上面這一循環(huán)過程在過去幾年里反復(fù)出現(xiàn)。我們回頭看看2012年上半年，隨著各國央行在2011年底實施放松的政策，全球經(jīng)濟(jì)活動和增長預(yù)期在2012年年初有所上升，進(jìn)而推動布倫特油價在3月份達(dá)到了125美元/桶，雖然油價的飆升很大一部分原因來自伊朗地緣政治的因素。接下來，各國央行的放松刺激有所停滯，在隨后的幾個月里，經(jīng)濟(jì)活動再度下降，油價也隨之跌至了90美元/桶以下。而在6月底，各國央行又重新回到了寬松的立場——美聯(lián)儲擴(kuò)展了“扭曲操作”，英國央行增加了資產(chǎn)購買的規(guī)模，歐洲央行在7月5日再度降息。這種類似的情況也同樣發(fā)生在2011年。
　　這種周期性機(jī)制有兩個關(guān)鍵的全球宏觀背景特征。第一個特征是，在后危機(jī)時代，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的私人部門處于去杠桿化的過程中，這使得經(jīng)濟(jì)更依賴于政策的刺激；第二個特征來自商品市場的約束，尤其是原油市場，較緊的原油供給面意味著一點點的需求增長就會帶來油價的飆升，過去幾年油價已經(jīng)成為周期的一個自動穩(wěn)定器。
　　我們的研究表明，相對于過去，油價與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系更加緊密了。在過去五年里，全球PMI外生性地增長兩個點，將會導(dǎo)致隨后幾個月內(nèi)油價上漲近30%；當(dāng)油價持續(xù)上升后，反過來會使全球PMI下降，這種下降甚至?xí)^初始的增長，這樣一個周期持續(xù)時間約為一年。
　　傳統(tǒng)的貨幣政策通過改變利率來進(jìn)行反周期性的操作以平滑商業(yè)周期，但金融危機(jī)后G4國家的央行政策利率都接近零邊界，只能借助非傳統(tǒng)的貨幣政策，但它的效果是分散的。
　　我們發(fā)現(xiàn)，QE政策主要通過發(fā)布總體購買的規(guī)模產(chǎn)生作用，而不是實際的購買，其對債券收益率產(chǎn)生最大影響發(fā)生在宣布政策之前，而在政策宣布后效果會逐漸消退，即使實際的債券購買仍在進(jìn)行。非傳統(tǒng)貨幣政策的這一特性可能對于工業(yè)周期的縮短發(fā)揮了作用。
　　作者為高盛全球宏觀市場研究主管(廖宗魁