EFSF——德國沉重的拖尾

　　歐洲的經濟歷史學家很有意思，他們將6月末定義為歐元區正式成為“債務社區”的轉折點，因為當時德國總理安格拉·默克爾受到來自意大利總理馬里奧·蒙蒂和西班牙首相馬里亞諾·拉霍伊的巨大壓力——并一致認為“歐洲杯決賽的主角”意、西前景難料。
　　監管者主動救助
　　具體來說，現在痛苦的是德國人，如果默克爾的聲明落到實處，就意味著德國失去了對歐洲監管的權力。因為之前問題國家想得到德國的錢，還必須用條件來交換，而現在卻成了無條件供給。迄今為止，歐洲的改革方案都是由“三駕馬車”——歐盟（EU）、歐洲央行（ECB）和國際貨幣基金組織（IMF）監管。但如今這種體制已然落敗。
　　恰恰是因為這個原因，如葡萄牙和愛爾蘭都害怕申請援助，害怕受到監管，而現在申請援助會容易得多。德國政府之前一直強調，任何救市都會有嚴格的條件。如今的轉變，部分原因是來自金融市場的壓力。意大利和西班牙主權債的風險溢價達到創紀錄的水平。然而，到目前為止，他們拒不執行緊縮措施?，F在這些都可能改變。
　　因此，在對頑固派之一西班牙的救助上，歐洲是主動要求援助的。但是這起了反作用，人們抗議反對EFSF/ESM的不公正，這種抗議現在要來自所有接受救助的國家，之前是希臘，現在是西班牙。
　　歐洲在對西班牙開閘后，希臘也不甘寂寞，即使本國銀行已經納入了對該國的救助協議，他們也要求歐盟理事會讓歐洲穩定基金（EFSF）的銀行可直接注資計劃適用于希臘。該國主要反對黨領袖亞歷克西斯·迪普拉斯敦促政府讓本國銀行也得以從EFSF獲得直接注資，否則就威脅要否決《歐盟穩定協調和治理條約》以及拒絕接受債權人對雅典的監督。除此之外還有來自愛爾蘭和葡萄牙的更多要求。
　　德國的負擔
　　德國人算了一筆賬，按照這些債務國的要求，德國GDP的30％，甚至超過50％，只是為了保持歐元區而存在，或者說一半德國人辛苦工作就是為了維持歐元。這也意味著，核心歐洲的債券的利差將有大幅度的提升，因為PIIGS也成為了核心歐洲的一部分。
　　但據傳言，默克爾或將其方案提交憲法法院，進行全面投票表決。眾多政黨已經要求最高法院取消ESM（歐洲穩定機制），因為它是不民主和違憲的。
　　盡管德國議會已批準的ESM的財政協定，但是成千上萬的德國人已經聯手采取法律行動來阻止。ESM的7000億歐元的資本存量的目的是對歐債危機提供一個緩沖，每17個簽署國將支付一定比例的金額給ESM——不可撤銷和不限制。簽字國達成了ESM協議，其條約中說，他們是“致力于確保歐元區的金融穩定”。但反對??者認為，即使如此也不應該不惜任何代價，使用任何手段。反對者要求更多的民主，超過12000名德國公民已加入“更民主”的“挺憲法反ESM和財政協定聯盟”。他們計劃在德國憲法法院對拯救歐元計劃提交訴訟。左翼政黨、一些法律專家，以及前聯邦司法部長格梅林也正在積極推動，其中還包括一些德國較小的政黨聯盟。
　　在這里，我們引用2011年7月的數字來計算歐洲救助資金中德國承擔了多少。請記住，當時只有希臘問題嚴重，意大利和西班牙都是“安全的”，現在已不再是這樣了。也就是說，從11個多月前算起：EFSF的擴大，包括意大利和西班牙的資金需求，需要7900億歐元來自德國（32%GDP）的擔保。
　　但資本市場的現實證明，根本就沒有足夠的現金來彌補這兩個國家的資金需求。這反過來又導致3倍、4倍杠桿的討論，從而給EFSF帶來理論上的1萬億歐元：但該想法2011年10月就被放棄，并迅速被遺忘——已經被視為不可行的計劃。
　　EFSF仍須擴大
　　近來歐元區發生了一件有趣的事。雖然所有PIIGS國家債券價格大幅上升（第二次大規模救助公布后），核心歐元區國家間的息差繼續擴大，為什么呢？難道不是所有的外圍風險已經被消除了嗎？
　　第一，所有PIIGS和可能的核心歐洲國家未來的債務融資已經被鎖定到市場以外，通過EFSF擴大的形式；第二，現有持有人的債務，“新債換舊債”的機制，使他們可以“自愿”換購全新的希臘債券，可以迅速擺脫“選擇性違約”的尷尬。
　　以上第二點可以忽略不計，因為非外圍歐洲的銀行其債務“翻新”規模是非常小的，正在減值債務的大部分都為本國銀行所持有，用作在歐洲央行換取現金的抵押工具。
　　現在，由于各大核心銀行都在剝離他們的持倉，而不是像原來一樣去對沖頭寸，所以希臘的CDS的凈名義額減小，所以第二個機制也不起太大作用。
　　EFSF將繼續擴大，且必須擴大。
　　凈債務國最終停止增長，原因很簡單：我們看到的重組，不是從東道國的角度（對現有債務）的重組！簡單地說，希臘的債務/GDP將繼續增長，這意味著它和愛爾蘭、葡萄牙，以及此后不久的意大利和西班牙，將被迫從EFSF申請專項貸款。在剛剛發布的伯恩斯坦的報告中，披露了方案中核心國家所需承擔的EFSF的資金責任：“火力必須達到1.45萬億歐元，其總擔保額為1.7萬億歐元。EFSF所需的資金底線，需要保證擴大的EFSF是有效的（即讓目前的空白支票落到實處），就至少必須覆蓋意大利和比利時?！比绻ㄒ獯罄?，德國得提供7900億歐元，即其GDP的32％。歐洲央行如果不把歐洲各國賬面債務貨幣化，就一定會是以德國一肩挑，而德國的方式也很有趣——空白支票。這樣下去一定會出現問題，而出問題的成本就是德國GDP的三分之一，最壞的情況則會像上世紀二三十年代那樣。如果法國被降級，德國承擔EFSF資金的比例份額將跳升至1.385萬億歐元，是德國GDP的56％！
　　歐洲議會、歐洲央行和IMF也許贏得了一場慘痛的勝利。每個德國人都不會服氣將GDP的32％，來救助平均退休年齡只有50多歲的希臘，以及愛爾蘭、葡萄牙和意大利、西班牙。此外，外圍歐洲仍然在粉飾自己的資產負債表，希臘6個月的赤字目標竟然與全年目標相差約20％，默克爾會不會在下屆大選中遭遇歷史性潰敗呢？
　　基于現在的資金需求規模，EFSF繼續擴大，私營部門的參與流動性支持，以及EFSF在二級市場上購買政府債券是目前最可能的選項。
　　這遇到了一些嚴重的結構性困難。直至2013年年底，要覆蓋100％的希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利和比利時的債務翻新，以及銀行資產負債表7％最低線的債務重組計劃，需要的資金就高達2.4萬億歐元。
　　假設希臘的貸款和EFSM資金到位，EFSF需要增加資金約2700億歐元至1.45萬億歐元。鑒于當前EFSF結構中有20％的超額抵押要求，以及受援國不能提供有效擔保，1.45萬億歐元的規模肯定不夠，據貝恩斯坦的測算，資金需求總額將為1.7萬億歐元。其中來自德國的擔保必須達到7910億歐元。
　　目前新方案中的德國承諾，仍然只是一個概念。由表3可以看出，隨著出資國越來越少，德、法的壓力會越來越大。更糟糕的是，一旦法國降級，擔保需求將會迅速超過1.7萬億歐元，而這些將幾乎全由德國扛起。隨著市場越來越關注法國，越來越多的人認為EFSF將繼續作為一個純粹的流動性支持機制。
　　如果銀行參加針對私人部門的流動性擴張計劃，其貢獻也將微乎其微?？赡芨嗍钦我饬x。在最近一次的壓力測試數據中可見，銀行大都在囤積超短期票據，其到2013年的資金需求僅為EFSF總額的16％。
　　現在的問題是私營部門參與的可能性有多大。根據“法國的提議”，私營部門的參與將減少EFSF規模的9％，即1370億歐元。然而，私營部門參與常常被評級機構認為是違約風險提高。因此，銀行將不得不以市場價格計提這些風險，相當于從私營部門拉到資金的0.55倍，即750億歐元，實在得不償失。更重要的是，一半以上計提損失會發生在外圍歐洲國家自己的銀行。在這些銀行被公開市場拋棄的情況下，必須由政府承擔，后者將求助于EFSF。
　　因此，歐洲央行不得不進行徹底的貨幣化，否則德國GDP的32％甚至56％都可能投入火