雨潤被低估了嗎?

　　繼2012年6月28日雨潤食品(01068.HK)大跌超過13%之后，雨潤食品董事長祝義才隨后宣布辭職一事再次引發雨潤暴跌：至7月10日收盤時，雨潤股價跌至歷史低點5.78港元/股。
　　根據雨潤2011年末披露的數據計算，雨潤每股凈資產為8.84港元。自2011年9月26日、27日雨潤公司以7.55港元/股至8.12港元/股的價格區間回購180萬股之后，至2012年5月15日，雨潤的股價再次跌破每股凈資產。
　　此前有不少職業投資人曾表示堅定看好雨潤食品，因為其所處的屠宰行業前景好，以及較好的盈利模式。
　　既然同處于盈利模式優異的屠宰行業，除了股價的跌跌不休之外，雨潤食品目前真的便宜嗎？此前，個人投資者“歲寒”對雨潤的質疑與此有關聯嗎？對于雨潤而言，與其糾結于報警的方式，不如拿出更詳實的證據自證清白或者指出投資者邏輯的不合理。本刊記者就這些問題進一步采訪了雨潤，但是后者沒有給出回應。
　　作為個人投資者的歲寒在網絡上對自己所持股票的正常質疑竟然會引發陰謀論纏身。除了巧合，歲寒確實有被利用的可能。但令人不解的是，為什么雨潤食品澄而不清反而選擇報案？祝義才為何在此節點選擇辭職？
　　此前，剛剛被海外投資者做空的恒大地產（03333.HK），雖然此后也在香港報案并起訴投資者，但其第一時間就相關問題進行了一一回應。目前，該股股價在一個交易日下跌之后緩慢攀升。雨潤向警方報案或許搞錯了方向。
　　資產迷霧
　　6月28日，歲寒對雨潤的質疑就包括雨潤涉嫌虛增土地預付租賃款項20億港元。
　　查看雨潤食品2011年年報可知，雨潤的土地預付款合計為38.7億港元，包括“預付租賃款項”32.8億港元，“非流動預付款項”5.24億港元，以及流動資產項下“預付租賃款本期部分”0.72億港元。
　　預付租賃款項是指雨潤購買位于中國境內土地的使用權成本，期限為41-50年。
　　按照歲寒的算法，雨潤食品目前已有及在建產能6000萬頭，以每100萬頭占地13萬平米、每平米土地成本230元計算，得出雨潤的土地使用權成本應為230元/平米×13萬平米×60=17.94億元，合計21.8億港元。雨潤食品每年都有一定的預付租賃款項攤銷，2006年-2011年合計攤銷1.5億港元，因此，可以計算出雨潤食品合計支付土地租賃款是38.7億港元+1.5億港元=40.2億港元。由此計算，雨潤食品涉嫌虛增約20億港元。
　　雨潤食品2011年底時的上游屠宰產能為4605萬頭，年度新增產能1045萬頭，而到2015年，雨潤的上游產能目標為7000萬頭，因此，以6000萬頭估計已有及在建產能是較為合理的。
　　業內人士告訴本刊記者，就單個屠宰場來說，100畝地（6.67萬平米）對應100萬頭的屠宰產能已經是足夠，而近期雨潤在海南儋州、山西高平市、陜西西鄉縣、安徽定遠縣等地的屠宰項目年設計產能均為200萬頭，實際占地面積均未超過200畝。因此，從理論上來說，每100萬頭占地13萬平米已經是高估了近一倍。
　　從每平米土地成本方面來說，有國土資源部頒發的《全國工業用地出讓最低價標準》國土資發[2006]307號文件為證。根據上述文件內容，全國工業用地出讓共分為十五個等級，230元/每平米的價格應該為九等地以下。
　　上述文件顯示，一等地為上海長寧區等9個區的土地，二等地包括北京市朝陽區等8個區的土地及上海浦東新區的土地地塊????九等地包括北京密云縣、平谷區及延慶縣、上海的崇明縣及河南漯河市源匯區、南陽市(宛城區、臥龍區)此類地區。
　　以此類推，十五等地如河北省崇禮縣、吉林省通榆縣、內蒙古阿巴嘎旗等偏遠地區。一等地及十五等地每平米的價格分別為840元和60元，其間依次遞減120元-24元不等；其中，八等地的價格為252元/每平米，九等地為204元/每平米。
　　雨潤的屠宰工廠可能大多數位于郊區。2012年6月15日正式投產的海南雨潤200萬頭生豬屠宰加工產業化項目就位于儋州市王五鎮，占地170畝。根據上述文件，雨潤海南儋州地塊屬于十等地，每平米的價格為168元。此前雨潤在山西高平市的項目屬于十二等地，價格120元/每平米、陜西西鄉縣項目及安徽定遠縣項目均為十四等地，價格84元/每平米。
　　因此，以230元/平米的價格估算雨潤的預付租賃款也是有其可取之處的。
　　此外，查詢雨潤2006年以來歷年財報可知，公司把土地補貼款和負商譽均計入了資產原值，同時增加了非經常性利潤并導致所有者權益增加。其中，負商譽自2006年以來合計超過5億港元，財政補貼約有20億港元。
　　如此相對應的話，通過預付土地租賃款，再拿回政府給的財政補貼，雨潤報表上涉嫌虛增凈資產及利潤大約20億港元。對此，雨潤的澄清公告沒有詳細解釋，記者發給雨潤的采訪提綱也沒有得到回復。
　　這樣便形成虛增的ROE及較“低”的估值。這或許是祝義才此前在多次增持別的行業公司股票之余，并不熱衷于增持雨潤食品的緣由之一吧？
　　除虛增資產外，雨潤的產能利用率低有目共睹，雨潤方面公布的數據為67%，而媒體多質疑為甚至連50%都不到。雨潤2011年資產周轉率僅為1.3倍，與雙匯集團的5倍資產周轉率相差甚遠。
　　現金管理收益爭議
　　截至2011年年底，雨潤食品公司賬上有1.8億港元的質押存款、0.9億港元的定期存款以及50.7億港元的現金及現金等價物，合計53.3億港元。
　　此前歲寒曾質疑雨潤食品涉嫌虛增現金約30億港元。歲寒指出，由于現金狀況一直處于變化當中，因此用上半年的平均數和下半年的平均結合，則更顯合理。
　　根據歲寒的算法，雨潤的2011年中報中，質押存款、定期存款和現金等價物分別是5億、0.03億、74.3億港元，三項合計高達79.3億港元。再加上起初因素，那么全年平均數變為：3.5億、0.6億、64.8億港元，前兩項按3%的年利率推算利息收入為3.5億×0.03=1230萬港元，再將4016萬利息收入減去1230萬港元，除以1.31%的協定存款利率，得出現金及現金等價物為21.3億港元，比年末的50.7億港元少了29.4億港元。
　　那么，雨潤是否真的虛增大約30億港元現金存款呢？
　　雨潤食品2011年利息收入為4015.6萬港元，平均銀行余額超過58億港元。雨潤食品于6月30日發布澄清公告：公司2011年度利息收入的息率約為0.69厘，比國內存款介乎0.36厘至0.5厘年利率更高。
　　但據多位銀行界人士透露，0.69厘的息率的確高于內地，但對于企業來講，除非需要即刻的投資支出，否則50億港元規模的存款額度，應該會采用更優良的現金理財方式，即可采用7天通知存款利率，與銀行商定的利率至少高于1厘。
　　歲寒稱，如果7天通知存款影響現金支付的話，那么協議存款與活期使用效果完全一樣，并不需要提前通知銀行安排。此外，7天理財產品的年化收益率也遠高于一年定期利率。
　　至于雨潤公司為何不采取上述更為優異的現金管理方式，截至發稿前，本刊記者尚未收到雨潤方面的正式回復。
　　會計處理方式相對激進
　　雨潤激進的會計做賬方法一直飽受投資者質疑。
　　歲寒認為，雨潤的物業、廠房及設備折舊年限過長，折舊方法也是相對激進的。
　　根據雨潤2011年報，雨潤2011年年初的物業成本為46.97億港元，年末64.58億港元，年內折舊開支為1.64億元，可推算出折舊年限大約為40年；年初機器設備成本為21.37億港元，年末28.14億港元，年內折舊開支為1.49億港元，折舊年限大約為20年左右；運輸工具成本2011年年初為8218.6萬港元，年末2.41億港元，年內折舊為1126.7萬港元，折舊年限約為20年。參照雙匯發展（000895.SZ）的折舊年限，雙匯發展2011年報顯示，其房屋建筑物折舊年限為30年，構筑物為15年，機器設備10-15年，運輸設備6年。
　　而雨潤的物業多數應該是廠房，因此按20年折舊比較合理，機器按10年會合理些。因此，折舊年限過長也可能虛增凈利潤和凈資產，從而拉低凈資產收益