回購疑云(下)

　　增持PK回購
　　在長安汽車（000625.SZ）完成回購后不久，繼2011年初再融資一年后，長安汽車又發行了19.80億元5年期公司債，期限為自2012年4月23日至2017年4月23日，票面利率為5.30%，這說明目前資金并非充裕。
　　進一步，5月31日長安汽車公告：接到控股股東中國長安及其全資境外子公司中匯富通投資有限公司通知，截至5月29日，中匯富通合計增持8285萬股股份，增持目的是基于對長安汽車未來持續穩定發展的信心，并擬通過增持股份分享收益。不過，增持標的仍然是B股，在3月26日至5月29日間，中匯富通通過深交所以集中競價方式增持B股股份比例為1.78%，本次增持計劃已經實施完畢。
　　有趣的是，在增持B股的過程中，中匯富通并未有中途公告，而是在自3月26日至5月29日累積增持比例達到已發行股份的1%，并于同日繼續增持達到長安汽車已發行股份的1.78%。可見，大股東低價增持B股的套利目的明顯。
　　其實，在AB股股價存在巨大差額的情況下，長安汽車這種高價增發A股，低價回購或增持B股的運作尚未到極致。更“理性”的選擇是增持B股的同時減持A股，從而更取得“套利”收益，只是如此運作估計A股投資者會不答應。
　　長安汽車回購與大股東增持的運作，不僅僅涉及到AB股市場割裂導致的投融資的扭曲行為，更反映出回購與增持兩種方式的差異。回購盡管股份數量上限制較少，比如魯泰B（200726.SZ）計劃回購股份占總股本高達9.91%，但往往歷時較長，期間需要股東大會批準，且涉及B股的還需外匯局批準。長安汽車的回購自公告預案至回購完成歷時三個半月，其中股東大會通過至外管局批準歷時近兩個半月。在這期間，市場往往對回購這種回報股東的行為做出正向反應，甚至過度反應，從而增加了上市公司的回購成本。
　　與回購相比，大股東增持便更加快捷、更加有效率，只是增持比例受限。
　　《收購管理辦法》中規定，“在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的30%的，自上述事實發生之日起一年后，每12個月內增持不超過該公司已發行的2%的股份”的，相關投資者可以免于向證監會提出豁免以要約方式增持股份的申請，直接向證券交易所和證券登記結算機構申請辦理股份轉讓和過戶登記手續。
　　于是，當大股東主要基于非現金回報股東的其他目的時，增持運作便利性就遠遠強于回購，比如較早前美的電器（000527.SZ）購入小天鵝B（200418.SZ），最近的案例是伊泰B（900948.SH）。
　　6月12日，伊泰B公告稱，接到控股股東伊泰集團通知，已通過其全資子公司伊泰香港于6月11日通過上交所增持公司股份2900股；伊泰集團擬通過伊泰香港視市場行情在自6月11日起Lc+QpbckjbZsHaibybK9IQ==6個月內以不超過每股7美元的價格繼續增持公司股份，投入金額不超過51240萬美元，累計增持比例不超過總股本的5%。于是，盡管煤炭港口庫存及“供大于求”的風聲漸起，在煤炭股股價下行的過程中，伊泰B卻逆市上漲。至6月19日期間，伊泰集團通過伊泰香港累計增持公司股份1464萬股，累計增持比例占公司總股本的1.00%。
　　伊泰B之所以無懼前述長安汽車“2%”增持比例的限制，是因為控股股東持股情況不同。增持前，伊泰集團直接及間接持有股份占公司總股本60.09%，按《收購管理辦法》，屬于“在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的50%的，繼續增加其在該公司擁有的權益不影響該公司的上市地位”的情況，相關投資者可以免于提出豁免申請，直接向證券交易所和證券登記結算機構申請辦理股份轉讓和過戶登記手續。
　　同為增持，與長安汽車相比，伊泰B資本運作的意圖更為明顯。
　　在計劃發行H股之際，憑借巨額增持推高股價，從而融到更多資金，再通過上市公司收購大股東相關資產，經過“先予后取”的過程，資金最終仍流入大股東手中，只是這期間需要一些“過橋”資金。同時，控股股東的預先增持，也在一定程度上減弱了發行H股后的持股比率攤薄效應。
　　為了股權激勵
　　值得關注的是，五家大額回購上市公司中，股權最為分散的魯泰B卻是回購比率最大的，2011年末控股股東僅持股12.22%，計劃回購股份約占B股和總股本22.59%和9.91%。其實，就股權分散及AB股巨額價差而言，控股股東增持B股似乎是更有利的選擇。
　　除股權結構外，還有其他三種因素使魯泰B的回購缺乏充分理由，一是就魯泰B歷年高現金分紅情況來看，三年累計分紅占比高達108.43%，遠遠高于另外四家公司，所以不存在通過回購實現“現金回報股東”的壓力與必要性；二是目前資金情況，盡管2011年末公司貨幣資金8.11億元，但一季度末已降至5.45億元，并且大量在建工程及歷年穩定的現金分紅亦將對資金產生壓力；三是在紡織行業未來趨勢不明朗，并且公司一季報業績大幅下滑的情況下，充裕的資金是渡過可能的“冬天”的有力支撐。
　　不過，大額回購能夠增厚公司凈資產收益率，可以減輕魯泰B股權激勵考核的壓力。根據相關考核指標，2012年凈資產收益率不低于同行業上市公司平均水平的2倍，2012年凈利潤較2010年增長率不低于25%，2012年經營性現金流凈額不小于當期凈利潤。
　　就這一問題，魯泰B在回購預案里“本次回購股份對股權激勵考核指標的影響”的部分亦有提及：回購將使得公司凈資產收益率有所上升，但并未對公司業績是否達到解鎖條件造成實質性影響。經證監會上市公司監管部備案并經魯泰A2011年第二次臨時股東大會審議通過的《魯泰紡織股份有限公司2011年限制性股票激勵計劃》中沒有規定發生回購股票時需要調整相關考核指標，公司董事會決定在計算2012年、2013年凈資產收益率的考核指標時，按照當時的實際凈資產計算，不以回購B股前的凈資產計算。
　　當然，魯泰B對公司所處的行業情況與自身資金壓力應該是清楚的。在回購預案中，有兩種安排使得其回購具有較大的靈活性，一是回購期限較長，將在股東大會通過回購股份決議后的12 個月內實施，遠遠多于通常的6個月；二是降低回購股價的溢價率，魯泰B的回購溢價率僅為14.01%，遠遠低于長安B的66.37%。
　　于是，通過這兩項安排，如果行業趨勢與公司業績轉好，B股股價上升，就不用耗費巨額資金進行回購了，當然，在業績穩定或提升的情況下股權激勵壓力也就自然消失了；反之，如果行業惡化，B股股價下跌，這時可以更加低成本進行回購，從而在減輕股權激勵壓力的同時，亦在一程度減少了資金壓力。
　　大股東套現
　　健康元（600380.SH）大額回購的一個主要目的可以理解為回報投資者，這從其歷年分紅情況中可見一二。數據顯示，自2003年至2008年，即便遭遇2008年的虧損，健康元亦維持著穩定的高比例現金分紅。其后，2009年與2011年采取10股轉增2股的方式。對于唯獨未有分紅的2010年度，健康元于2011年初提出了股份回購預案。
　　不過，隨后的大股東減持行為使健康元的回購平添了投資者的質疑。2011年4月7日，健康元公告稱，收到控股股東及實際控制人通知，百業源投資于4月6日通過上交所交易系統以大宗交易的方式出售股份2000萬股，占已發行總股本1.52％。緊接著，健康元4月8日公告稱，4月7日公司首次實施了回購部分股份的方案，首次回購股數量為29.42萬股，占總股本0.0223％。于是，發布回購預案并通過——發布業績高增長的年報——大股東減持——首次實施回購，這種利于大股東減持的路徑非常清晰。并且，大股東減持的股份占比亦接近于計劃回購股份占比的1.8976%。
　　應該強調的是，健康元大股東減持時是4月初，正處于2011年一季報業績已明但尚未發布之際。減持股份20天后，4月26日健康元發布2011年一季報，盡管營業收入仍然高速增長，但歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少13.42%。
　　寧波華翔（002048.SZ）的情況與健康元不同，自2006年至今，公司一直保持著穩定的現金分紅，其中2010年度每10股分紅1.6元，無論從絕對額還是從紅利支付率上看，都略高于2009年。于是，公司2011年5月17日拋出的第一次回購預案就似乎另有目的了。在回購預案公告10天后，5月27日，寧波華翔發布“關于回購股份事項中前十名股東持股信息的公告”，其中顯示，原持股3.39%的第四大股東華寶信托，其時已消失在前十名股東的行列。
　　華寶信托是寧波華翔2010年非公開增發的最大額發行對象，其時認購了7340萬股總額中的2000萬股，這些股份的可上市流通日為2011年4月12日，亦是寧波華翔拋出第一次回購預案的前一個月。
　　事實證明，華寶信托當時的減持極為“明智”，隨著汽車行業增長趨緩及投資者的憂慮，在2011年剩下的日子里，寧波華翔股價一路下行。2011年度，公司盡管營業總收入同比增長10.48%，但歸屬母公司股東的凈利潤卻同比減少32.38%。于是，寧波華翔第二次反常的“折價”回購預案，在某種程度上也可以理解為給投資者的一種“背書”與撫慰。
　　對于德美化工（002054.SZ）的回購而言，既沒有魯泰B的股權激勵問題，亦沒有健康元與寧波華翔的大股東減持跡象。不過，在德美化工回購預案公告前幾個交易日，公司股價出現異動，前一個交易日，公司股價上漲4.64%，換手率高達3.43%，而當日滬深300指數微跌，交易量亦無明顯放