公募冠亞軍的熊市生存術

　　??一位擅長自下而上，一位擅長自上而下，2011年公募冠亞軍博時基金的夏春、東方基金的于鑫按照各自的選股邏輯進行資產(chǎn)配置，對抗了熊市的下跌。
　　
　　夏春，“博時價值增長混合基金”和“博時價值增長混合貳號”的基金經(jīng)理，“博時價值增長混合基金”以-7.94%的跌幅位列2011年混型基金收益排名第一名，夏春更擅長自下而上的選股。
　　于鑫，“東方龍混合基金”和“東方策略成長基金”的基金經(jīng)理，“東方龍混合”以-8.39%的跌幅位列股混型基金第二名，于鑫更擅長自上而下的資產(chǎn)配置。
　　2011年，上證綜指下跌21%，兩位基金經(jīng)理各有所堅持，前者重地產(chǎn)股，后者偏金融股，但在熊市中均達到了少虧即贏的效果。
　　站在2012年的起點上，本刊為此分別獨家專訪了兩位基金經(jīng)理，總結過去一年的投資以及探討2012年的投資脈絡。
　　
　　同地產(chǎn)股異金融股
　　《周刊》：在博時價值的投資組合中，幾乎沒有銀行股，這是怎么回事？
　　夏春：對銀行股的投資，博時基金內(nèi)部分歧也非常大，我個人一直傾向尋找能掌握自己命運的公司，這樣基金組合的投資回報率才能得到保證，但銀行股并不見得是這類股票。
　　原因有二：一是銀行股的盈利、息差都是政府給的，政府今天會給你，明天也可能會收回去，其盈利走向并不掌握在自己手中；二、我的組合買入銀行股，是以財務投資者進入，即便我提出改善上市公司治理、業(yè)績的等建議，也很難被采納，相對而言，其他一些非國企類的企業(yè)更重視股東的建議和聲音。
　　《周刊》：不過，2011年，博時價值在與銀行密切相關的地產(chǎn)股配置比例一度達到20%，是否是長期看好這一板塊？
　　夏春：2011年初，博時基金內(nèi)部就定調(diào)對股市比較悲觀，我選擇地產(chǎn)也主要是當做現(xiàn)金管理的工具。
　　在我的組合中，我更愿意持有一些大的地產(chǎn)公司。原因是這些公司產(chǎn)品線多、分布區(qū)域廣，業(yè)績比較平穩(wěn)，具有良好的安全邊際，這讓我在一定程度上避免了市場的下跌。
　　不過，這并不意味著我長期看好地產(chǎn)股。我認為，告別過去的暴利階段，地產(chǎn)公司未來的ROIC（投入資本金回報率）將會急劇下滑，與一般的制造業(yè)并沒有差別。
　　《周刊》：ROIC下滑原因是什么？是否與國家對房地產(chǎn)的調(diào)控相關？
　　夏春：有一定的關系。
　　此前，表面上看，房地產(chǎn)公司毛利率、凈利潤分別為20%和10%左右，并不算暴利。不過，有的小公司，憑借關系花點小錢買一塊土地，然后找下游建筑商開發(fā)，接著回收賬款，花很少的錢就能撬動一個項目。
　　房地產(chǎn)調(diào)控將讓這個行業(yè)的預付賬款大幅增加、回款周期變長，ROIC水平必然下降。
　　不過，更重要的是，房地產(chǎn)市場的黃金時期已經(jīng)過去，未來其將更像制造業(yè)，其本身也存在ROIC回歸至正常水準的要求。
　　《周刊》：2011年“東方龍混合”的組合中有超過30%是金融股，但不少基金經(jīng)理擔心銀行壞賬出現(xiàn)、利差縮小等不愿投資，你何以敢如此重倉？
　　于鑫：不斷加倉銀行股是經(jīng)過深思熟慮的。
　　從2011年初開始，不斷有質(zhì)疑銀行股的聲音出現(xiàn)，但我認為，這都是誤解。
　　首先，除了銀行盈利的確定增長外，從資產(chǎn)端看，銀行的資產(chǎn)主要以貸款和持有債券為主，重要的是看貸款質(zhì)量，并非如大家預想那么差。按照貸款類別看，銀行第一類的大中型企業(yè)貸款質(zhì)量較好不用擔心，第二類是個人住房貸款，也不存在問題；而剩下的主要是地方政府的貸款，這是大家擔心的問題。
　　但我認為，這不存在問題。
　　短期看，地方政府確實存在本金支付問題，但地方政府有六七萬億國有資產(chǎn)，一年稅收加中央轉移支付也大約有七八萬億元，再加上價值約20萬億元的土地，地方政府的資產(chǎn)相對于10萬億元的地方融資平臺并不是問題。
　　2011年以來，我也對包含高速路、地鐵在內(nèi)的地方融資平臺進行了調(diào)研，而如果你把地方政府看做一個股東的話，其還本付息還是能實現(xiàn)的ffa09bb3510587f5d4c59672ef5bc297，特別是高速路短期內(nèi)雖然現(xiàn)金流不足，但未來存在改善的空間。
　　而且，換一個角度來看，安全邊際較高的銀行股，如果出現(xiàn)了大量壞賬，則其它不少行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)問題，如果銀行變糟糕了，那么其它行業(yè)也不容樂觀。
　　二是，銀行股的成長性仍會延續(xù)，在2011年，通脹處于上行階段，這對銀行股非常有利，成長的確定性很高。
　　從更長遠來看，在未來，即便名義GDP在2020年達到100萬億元，考慮到國內(nèi)債券市場不如美國這樣的發(fā)達國家，則只能靠銀行貸款完成經(jīng)濟增長的任務，其資產(chǎn)規(guī)模擴張仍有空間。
　　此外，利率市場化給銀行帶來的沖擊被過分夸大了。從海外經(jīng)驗看，利率市場化后各經(jīng)濟體情況不一樣，如在臺灣等新興地區(qū)則是負面沖擊較大，而在通脹水平較高的巴西等國家，利率市場化反倒讓銀行利差擴大了。
　　《周刊》：可是剛剛召開的中央金融工作會議，提出金融要服務實體經(jīng)濟，而目前銀行的盈利占A股上市公司的盈利似乎過大了，其盈利是否已至高點？
　　于鑫：這里存在一個誤讀。高華證券的一份報告顯示，由于大部分銀行已經(jīng)上市，導致了這一結果的出現(xiàn)，但是如果加未上市公司，銀行占所有企業(yè)的利潤比例為19%，遠沒有想象中高。
　　另外，考慮到其貸款規(guī)模的擴張，其盈利增長是比較確定的，與其選擇高度不確定的高速成長股，還不如選擇確定性很強、盈利增速較低的銀行股。
　　《周刊》：那么地產(chǎn)業(yè)呢，你似乎配置特別少？
　　于鑫：考慮到剛性需求的需要，我還是長期看好這板塊，雖然中國出生的人口在減少，但是進城的人口在增加。
　　但房地產(chǎn)過去依靠土地升值的時代不存在了，行業(yè)最好的時機已經(jīng)過去了，跟一般的制造業(yè)沒什么差別，考慮到龍頭房地產(chǎn)的擴張能力，這類公司更被看好。
　　
　　看個股還是大類配置？
　　《周刊》：在博時價值的投資組合中，你是如何實現(xiàn)定性和定量來選股？
　　夏春：首先得看財務指標，其中最關鍵的是前面提到的ROIC，然后分析這種高的ROIC來源，看是自己的能力強、產(chǎn)品策略對、銷售能力強？還是其他因素導致的？
　　在此基礎上，再進行定性分析，這包含了商業(yè)模式、管理層的進取心、對其他股東的尊重程度及創(chuàng)新能力等多方面，具體到每家公司情況也不一樣。
　　《周刊》：不過，仰仗ROIC做決策是否存在陷阱？如果企業(yè)利潤高用于再投資不是更好嗎？
　　夏春：這要具體問題具體看，通常ROIC具有突出優(yōu)勢的公司為白酒類和高速路公司，白酒類公司如此高的ROIC，是因為其賬面趴著太多現(xiàn)金，在無法擴充產(chǎn)能情況下又不分紅，這就有問題，實質(zhì)是在一定程度上反映了上市公司不愿與股東分享利潤，這會制約我對它的估值評價。
　　而高速路類公司，則往往喜歡把大把的現(xiàn)金繼續(xù)做其他投資，不時出現(xiàn)投資失敗的案例，所以，高ROIC水平，仍需看上市公司的分紅愿望。
　　甚至，最近有的家電企業(yè)，行業(yè)產(chǎn)能擴張的空間已經(jīng)非常有限，目前的現(xiàn)金流已經(jīng)足以支撐其發(fā)展，但仍拋出再融資的計劃，這在公司治理上是有問題的。
　　《周刊》：這是否意味著弱化行業(yè)選擇？
　　夏春：未來幾年將是“輕行業(yè)、重個股時代”，但非要說的話，我還是喜歡市場化程度較高、競爭充分的行業(yè)：這包含了大多數(shù)的服務業(yè)和制造業(yè)。
　　《周刊》：充分競爭的行業(yè)會否導致毛利率會很低？
　　夏春：競爭充分并不意味毛利率會很低。最重要的是，這些行業(yè)的優(yōu)秀公司毛利率能表現(xiàn)出非常好的穩(wěn)定性和持續(xù)性，這才值得長期投資。反過來看，一些壟斷性高或者傍大款的企業(yè)，雖然短期內(nèi)毛利率非常高，但長期內(nèi)并不可維持，毛利率波動會非常大。
　　以工程機械板塊為例，放在前幾年，其實整個行業(yè)間七八家公司的差別并不大，但是現(xiàn)在看來，具有良好公司治理、管理團隊的兩家公司已經(jīng)大幅領先了行業(yè)內(nèi)的大部分公司。
　　
　　轉型方向
　　《周刊》：中國提出了經(jīng)濟結構的轉型，對于中國未來的轉型方向，你如何看？
　　于鑫：關于經(jīng)濟結構轉型，西方國家有兩種發(fā)展路徑：一是向消費主導的結構轉型，二是向創(chuàng)新主導的結構轉型，但考慮到相關的制度配合、人才儲備及技術基礎等方面的因素，我覺得并不具備向創(chuàng)新主導的機構，更應該是消費轉型，畢竟，經(jīng)濟增長的動力是要讓老百姓過上好日子，讓老百姓的衣食住行無憂。
　　這就決定了未來的投資布局。我認為，名義GDP增長、受益老百姓生活改善的行業(yè)將是首選。
　　比如保險，目前保險資產(chǎn)只有6萬億，按照2020年名義GDP達到100萬億元，保險資產(chǎn)預計能達到25萬億元以上，在2011年我的組合已經(jīng)買入，但是覺得估值較高沒有重倉，而以目前保險股的估值，未來還有很大的上漲空間。此外，比如，改善老百姓生活質(zhì)量的旅游、環(huán)保、機器人替代等，不過，環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)的估值仍舊偏貴，仍需要下跌后才能買入。
　　《周刊》：與大多數(shù)基金經(jīng)理不同的是，你對制造業(yè)的興趣并不高？
　　于鑫：我不太喜歡制造業(yè)，主要原因有二：一是清算價值很低，二是缺乏先進的技術。
　　先從第一方面看，中國制造業(yè)的價值主要是機器設備，而真出現(xiàn)破產(chǎn)清算的話，其價值將大打折扣，更不可能跟其目前的市值相提并論。
　　再看關鍵技術，我覺得大部分中國制造業(yè)都缺乏關鍵的技術。以家電企業(yè)為例，經(jīng)過二十多年的殘酷競爭，雖然彩電企業(yè)形成了幾大寡頭企業(yè)，把其他企業(yè)都消滅了，但它們?nèi)允菄饧夹g的追隨者，在不斷的技術升級面前活得比較艱難，反倒是技術變化慢的空調(diào)冰箱公司，中國企業(yè)有能力把空調(diào)冰箱造成更便宜，迫使日企、韓企退出中國。