經濟增長中樞下移中的危與機

　　 增長中樞下移以及在此過程中的周期定位，實際上已經決定了2012年市場的基本面，是一個沒有系統性機會的市場。
　　
　　2011年并非是一個好的年景。中國經濟運行在一個要素變化引發的增長形態的重大轉折之中，周期彈性不足的階段已經悄然來臨，主要來自于中國經濟工業化進程、要素結構以及在全球經濟“新常態”等多重的沖擊。2011年中國經濟已經運行在一個增長中樞下移的階段，而且這個階段可能只是一個開始。
　　工業化起飛之后之所以能夠繼續向前發展，是由于投資率的較高水平保證了經濟增長的自動性和持續性，這種經濟的自我持續增長是一種可能的“自動增長”，或是所謂的“投資引致投資”。這是中國在金融危機之前的經濟發展模式的最好總結。但是，這種自動增長可能性的大小最核心的決定因素是投資率水平，即資本積累的程度。具體而言，取決于：一是原主導部門的后向效應和旁側效應能否繼續發揮，即舊主導部門作用的下降不是驟變式、崩潰式的，或者舊主導部門通過技術、模式、組織等創新繼續發揮主導作用。二是新舊部門的轉化是否順利，新主導部門是否可以不斷替代舊主導部門引起了“起飛過程的不斷重復”，就與熊彼特的 “破壞均衡”異曲同工。就中國目前經濟發展來看，原主導部門——房地產業的增長高峰已經過去，在政府調控的背景下，其經濟拉動作用正在減弱，而新的主導部門卻還沒有出現。在“劉易斯拐點”出現和資本產出比提升的大背景下，其增長中樞下移也就成為必然。
　　在增長中樞下移過程中，短周期經濟運行格局又將如何呢？如果用庫存周期來反映經濟短周期，那么2012年中期，才能看到被動去庫存的完成。從原材料庫存指數與產成品庫存同比之間的關系來看，前者具有比較明顯的領先效應，最多甚至領先2-3個季度。原材料庫存可以看作是生產領域的冷暖指標，如果生產企業預期未來需求不振時，會放緩原材料的采購；如果產成品庫存下降到一定程度、需求有所好轉時，生產企業傾向于增加原材料庫存。目前從這兩個指數來看，產成品庫存指數仍處于庫存增加階段，但價格指數已經回落，而原材料庫存指數已經觸底，略有回升，如果按照滯后兩個季度來計算，庫存周期底部當在2012年二季度。
　　從庫存周期和中周期的疊加關系看，中國經濟是一個短周期向下、中周期處在過渡階段的情形，而中周期是主導未來經濟趨勢的一個力量，那意味著中國未來一年多內沒有明顯的主導趨勢力量，經濟相對比較平淡。即使在2012年年中，短周期達到底部，在底部停留時間比較短，能夠激發出一定的周期彈性，政策和流動性的放松也有利于周期彈性的反彈，但是這個短周期彈性受中周期平淡的影響將比較有限，同時也受制于經濟增長中樞下移的約束。為此，2012年整體周期趨勢并不樂觀。
　　上述的增長中樞下移以及中樞下移過程中的周期定位，實際上已經決定了2012年的市場沒有系統性機會。而外部經濟環境會否再次出現“黑天鵝事件”，將決定調整的時間和幅度。2012年外部最大的驚雷將來自于美元的升值。
　　歐債危機的不斷深化，可能使得歐洲不得不在救援框架做出實質性轉變。歐債最后的一個市場化解決方案可能是歐洲央行學習美聯儲無限的購買問題債券，施行原則上可以無限度的定量寬松。當然這還需要歐洲央行被賦予最后貸款人職能，德國議會也做出重大的妥協。屆時美元可能就會“被升值”。目前歐元區的通脹壓力已經明顯存在，如果再無限度的量化寬松，與美元在國際貨幣體系的地位不一樣，歐洲央行的寬松可能并不會導致全球性的流動性泛濫，而更多的流動性會在歐元區內部聚集，歐元區和歐盟的通脹嚴重性將會十分明顯，這會進一步弱化歐元，同時“成就”美元。美元走強將引發資本流動的逆轉，從而對外圍國家特別是新興經濟體形成明顯沖擊。
　　
　　作者是中信建投研究
　　發展部首席策略分析師