趨向超自然

　　??大部分發達經濟體2008年之后實際上并未去杠桿化！而且零利率使得短期票據及國債無利可圖。
　　
　　 新的雙重現象——信用風險及零利率風險——已經成為2012年金融市場的特征，這說明存在政策去杠桿化的左側厚尾可能性，或者央行進行貨幣擴張的右側厚尾可能性。
　　 在結果明朗之前，投資者應該考慮對沖頭寸的方式，包括：最大化久期、可以提供潛在資本收益的美國國債、長期抗通脹證券（TIPS）、高質量的公司和高級銀行債務以及部分美國市政證券。
　　我們的第一個結論就是，大部分發達經濟體自2008年之后實際上并沒有去杠桿化，其中當然包括美國以及歐元區的家庭、歐元區南部外圍國家。但是，總體來說，信貸仍然具有彈性，或者說至少保持不變，因為美國、英國和日本實施了數次量化寬松政策。
　　現在看起來，歐元區正在生成一個巨大的量化寬松潮流，這種潮流以LTRO（三年期長期再融資）為掩飾，各家銀行可以并將使用這種操作支持主權國家債券的發行。令人吃驚的是，意大利銀行正在發行政府擔保的票據，以從歐洲央行獲得資金并將相關收益再投資于意大利債券，無論根據哪種定義，這種行為都屬于量化寬松，根據其他標準還接近于龐氏騙局。
　　因此，全球各個經濟體及其信用市場不是在進行去杠桿化和收縮，而是繼續溫和擴張。除了“利率”風險之外，大部分主權國家債務現在都被看做“可信”的，因此對私人部門的影響就不可估量。如果只有意大利銀行購買意大利債券，那么意大利的收益率就會被人為拉低——例如在7%。如果真的這樣，那么私人債券市場和非外圍銀行可能拒絕像自1971年開始那樣參與這個游戲——購買政府債務，在其各自的央行回購票據并使用相關收益幫助私人經濟部門的擴張。相反，由于害怕所持有主權國家的債務違約，任何隔夜或者定期融資都開始在歐洲央行、英格蘭銀行和美聯儲等避風港進行累積。
　　從歷史上來看，各國央行都會非常愜意地使用一種模型，這種模型認為越來越低的收益率可以刺激總需求，并且對于金融市場來說，還可以驅動人們購買高風險的資產，因為投資者這樣做可以獲得較高的回報率。在維持美國、歐洲甚至日本的資產市場和實體經濟方面，接近于零的政策利率以及一系列的“量化寬松”已經取得了暫時性的成功。現在，由于政策利率為零或者接近于零以及已經實施了數次量化寬松政策，因此幾乎大部分發達經濟體正在面臨政策局限。
　　接近于零的利率具有更大的風險，撇除信用質量不談，這種利率不能創造繼續擴張的激勵。威爾·羅杰斯（Will Rogers）曾經說道，在大蕭條中，他更為關注的是本金的返還，而不是回報率。但是，從系統范圍的觀點來說，當資金回報率在名義上非常接近于零，并且實際回報率大大為負時，那么經濟的正常運轉可能被破壞。我們現在的狀況都非常類似于威爾·羅杰斯所言。
　　在接近于零的利率水平，銀行不再積極地追求存款，因為很難從資金的重新部署中獲利，而是尋求以定期溢價息差再投資于無風險資產，例如2/3/甚至5年期的國債。但是，當這些前端國債的收益率只有20-90個基點時，銀行昂貴的基礎設施會抵消盈利潛力。銀行系統正在解雇數以萬計的員工，這絕非偶然。
　　如果銀行可以以接近于零的利率借款，那么從理論上來說它應該不存在盈利問題。然而，重要的是收益率曲線的肥厚性，以及其對于整個信用市場貸款的影響。如果聯邦基金及30年期國債永久性地處于同一收益率水平，或者商業票據與30年期公司債券永久性地處于同一收益率水平，那么資本主義就無法運行。不僅過高的債務水平、償付能力不足以及流動性陷阱方面的考慮會導致金融和實體經濟增長去杠桿化，接近于零的名義收益率、該收益率會在“長期內”保持在該水平的假設以及所導致的收益率曲線肥厚性實際上也是罪魁禍首。在接近于零的利率水平，收益率曲線前端相對肥厚，這一點同樣非常重要。如果該利率像在2007年那樣保持在5%，那么銀行以及投資者就可以在延長期限時就可能獲得資本收益。在目前1%或者更低的利率水平，它們做不到這一點，杠桿水平就會受到制約。
　　理論上，當金融體系不再能為其所創造的信貸找到出口時，它們就會進行去杠桿化，應該從收益率以及信用風險兩個角度理解這一點。當收益率與信用風險攪合在一起時，情況會更加糟糕。MF公司最近的案例強化了這一概念，這一點與一些面臨困境的歐洲經濟體的存款者行為一樣。
　　新的雙重現象——信用風險及零利率風險——已經成為2012年金融市場的特征，這說明存在政策去杠桿化的可能性。我預計，美聯儲會在1月份的議息會議上以某種方式跟隨歐洲央行的做法，但不會是央行的三年期融資，但美聯儲會以某種措辭說明資金成本會在三年內或者更長時間內保持在25個基點的必要性——直至通脹或者失業率達到既定的目標水平。我建議以另外的名義實施量化寬松。如果會議效果不明顯，將會宣布實施第三輪的量化寬松——可能是在年中。
　　
　　投資意義
　　這個過程的關鍵問題在于歐洲央行、英國央行以及美聯儲的努力是否會奏效，在面臨“信用”和“接近于零的貨幣利率”風險時它們能否重新激活動物精神？我們拭目以待。然而，投資者應該對其頭寸進行對沖，直至結果變得更為明朗。
　　
　　債券市場
　　久期與平均到期時間應該位于其所允許的最大限度。即使能夠成功地激活再通脹，也僅僅是因為美聯儲以及其他央行在“很長期間”內將政策利率保持在低位。金融壓制取決于為負的真實收益率，直至通脹水平在至少數年內移至更高的水平，各國銀行仍將實施接近于零的政策利率。
　　只要歐元區信貸存在破裂的可能性，所持有的大部分主權債券都應該是美國債券，投資者應該傾向于“最干凈的問題國家”，這些國家的資產負債表擔保業務最少。然而，任何不足5年到期的品種相對來說都不會獲得任何回報，并且滾動回報也最少。為了防范通脹，投資者應該關注5-9年期的國債，這種債券可以創造滾動資本收益的機會。
　　長期國債應該選擇抗通脹證券，如果通脹真的到來，那么投資者就應該選擇能夠提供通脹保護的資產。
　　購買公司信用產品應該選擇較高的評級A和AA級票據，還可以考慮高級的金融/銀行債務，而不是次級頭寸。未來會有折扣嗎？
　　從估值的角度來說，美國市政債券也是一種機會，相對于國債的5％-6%收益率接近于歷史高點。然而，這些債券存在一些風險——不僅是指波動性，而且包括偶爾的違約風險。
　　繼續規避歐元區范圍內的票據，例如收益率為7%的意大利債券非常具有吸引力，但是2012年存在進一步“價格”違約陷阱的可能性。
　　
　　股票與大宗商品市場
　　股票的收益率高于債券，并且除了去杠桿化所造成的左側厚尾狀況之外，還好于任何其他資產。然而，這正是讓我們感到擔心的地方。由于存在股權分配的可能性，因此投資者應當喜好具有相對穩定現金流行業中具有較高收益率的公司，例如電氣設施（當然，該行業已經出現了超買現象）、大型制藥和跨國公司應該是投資者的首選。
　　大宗商品可能出現任何走勢，這取決于尾部特征，但是稀缺性和地區方面的考慮因素（伊朗）應該是分析重點。1550美元的金價看起來已經過高，但是如果繼續實施量化寬松政策，那么金價可能繼續上行。
　　
　　貨幣
　　在左側尾部去杠桿化情景中，美元仍然是王者；
　　在全球通貨再次擴張的右側尾部情境中，美元會是最大的輸家。
　　
　　總結
　　2012年，在面臨去杠桿化并且接近于零的利率環境下，投資者必須降低回報率預期，對于已經接近于零的全球金融市場來說，股票、債券及大宗商品的長期回報率預期為2％-5%，而真實價格的大幅度上升在理論上來說是不可能的。投資者應該調整自己的預期，為雙峰結果做好準備，這一次有所不同，并且將繼續持續數年，新常態將是“次常態”、“反常態”、“超自然”以及其他情形。金融市場和全球經濟都面臨很大的風險。