2011

　　??危機發生雖與過度杠桿化有關，但悲觀主義使情況惡化，對財政聯盟的糾結共同導演了2011年的潰敗。
　　2011年，世界經濟開始在薄弱和不平衡中逐漸復蘇，曙光已經乍現。出現的問題則是：美國過度的住房債務，外圍歐元區國家該如何調整，新興經濟體該如何適應不穩定的資本流入，以及如何提高金融業的監管。這是一個漫長的過程。
　　然而，在這一年結束之際，在許多發達經濟體的復蘇處于停滯狀態，一些專家和投資者甚至感覺到了歐元區解體的信號，而且情況可能比2008年更加糟糕。
　　我們從中得出了四個主要教訓。
　　首先，2008-2009年的危機，悲觀主義助長了惡性循環。
　　早在危機爆發伊始，大規模融資就沖垮了銀行和非銀行機構的防線。這導致中央銀行不得不對全行業提供流動性。今年的問題是流動性的問題。比如銀行和政府的負債遠遠超過他們的資產——后者主要是基于未來的稅收收入。如果投資者相信他們有償還能力，他們就可以以無風險利率借貸，一旦投資者開始出現疑慮，就會要求更高的收益，而利率可能導致違約，這就是如今的惡性循環所在。債務水平越高，償債能力和違約之間的距離就越小，更具體地說，就是有償付能力下的收益率和違約時的收益率就越接近。意大利就是這種困境的寵兒。
　　在后危機環境下，過高的政府債務讓投資者非常擔心，因為政府債務已經喪失了安全墊，沒有充足的流動性來壓低利率，經濟就處于危險中。對此，我們不能抱任何幻想。
　　第二，不完整或半吊子的政策措施讓情況變得更糟。
　　2011年，我們會看到在事情急劇惡化時，各國往往會召開一些高級別會議，然后承諾一個解決方案，但無論是結果還是過程都只是“半吊子”。雖然一些計劃大張旗鼓地出臺，但實際障礙會讓效果大打折扣。究其原因，通常是因為各國之間的分歧無法擺平。事實上，市場只能根據債券判斷政策執行者的能力，來判斷政策的成功概率。
　　第三，金融投資者頭痛于財政聯盟和經濟增長的“二選一”。
　　市場對財政聯盟的消息一開始持有積極態度，但隨后態度趨于消極，因為通常情況下，財政聯合體會導致較低的經濟增長。根據國際貨幣基金組織（IMF）的一些研究表明，財政聯合并沒有起到多大作用，反倒是將經濟拖入了低增長，而且風險會蔓延到政府債券。所以，政府覺得他們有必要對市場做出反應，他們可能覺得財政聯盟來得太快，甚至單單從債務可持續性上說也是如此。
　　龐大的財政聯盟是必要的，必須降低債務水平。然而，用默克爾的話說，它應該是一個馬拉松比賽，而不是短跑。這將需要超過二十年來使歐洲返回到審慎的債務水平?！熬徛€定”才是贏得比賽的關鍵。
　　第四，由于金融體系面臨前所未有的失敗，恐懼和非理性成了市場的主流。認為一切可控，一旦事情變得糟糕，卻拒絕相信復蘇。舉例來說，今年夏天意大利一切安好。但是，一旦市場意識到意大利處于風險中，這種恐懼就根深蒂固了。所以，心理對市場的影響是：一旦持有“真金白銀”的投資者離開市場，他們不會在很短時間回來。
　　另外一個例子是，下半年歐元區幾乎沒有發生太大改變，但一旦市場和評論家開始提到歐元可能解體，這種恐懼就蔓延至今且不會輕易消失。
　　以上這四個因素的共同作用，導致了今年全球金融市場越來越糟糕。
　　已經沒有希望了嗎？當然不是，但境況比去年同期更難。我們可以做出結論，歐洲現實的財政聯盟計劃將會按部就班，各央行將繼續提供大量流動性。