信用風險新年警鐘

　　池子越大，“黑天鵝”幾率越高。這是發展的代價，高財務杠桿社會里閉著眼睛買信用債的時代已經過去。
　　
　　1月4日新年第一個交易日上午，銀行間債市交易員群中流傳一個驚人消息：“50億元規模的08鞍鋼MTN1（0882040.IB）可能發生違約，中債登已出免責公告！中國第一個信用事件，竟然是最高信用評級的AAA券！”
　　一時間，信用產品收益率抬升，連帶關鍵點位利率產品收益率上行。
　　
　　違約事件接踵而至
　　這次事件最終證實與違約無關，但背后仍有筆經濟賬：本次到期中票票據為50億元，利息為1.75億元。按照協議應該在2011年12月31日劃轉至中債登的賬戶，按該日銀行間7天期回購加權平均利率6.3%計算，51.75億元的資金4天回購利息超過350萬元。更有業內人士計算，按2011年年底搶時點大戰中最高7‰/天的收益來看，共計51.75億元的本息合計會派生3622.5萬元的收益。
　　鞍鋼集團在接受媒體采訪時表示，鞍鋼相關人員1月4日上午8：30開始把到期兌付的資金分幾個銀行賬戶劃到中債登賬戶上，最后一筆資金是在10：39劃出的。鞍鋼集團在12月初已與中債登進行過溝通，表示1月4日才能把到期兌付的資金劃到賬，當時中債登并未給出確定的到期時間點。
　　中債登資金部相關負責人表示，像中票、短融等信用債，協議約定為兌付日前一工作日到賬，最晚不晚于兌付日上午10點，中債登之所以會發出免責公告，主要是由于鞍鋼集團未于1月4日10點前將所有款項打到賬戶。
　　該人士表示，中債登每日需要劃轉的兌付資金高達幾百億元甚至上千億元，且投資者較為分散，有許多甄別核對的工作，對于兌付資金到位時間，長期以來市場已經形成了慣例，但不同的券種有一些區別，像國債、企業債等債券，由于相關主管單位要求在兌付日銀行開始營業時間就要劃到投資者賬上，因而兌付資金肯定要提前一個工作日到中債登賬上。
　　一位評級公司相關人士則認為，鞍鋼集團此舉主要是為了調整資產負債表的需要，2011年12月31日這個時點比較特殊，企業為了年報能做的好看一些，有延遲支付資金的動機?！爱敵踹@個兌付時間就沒選擇好，主要是像鞍鋼集團這種國企對這種事情沒太上心所致?！?
　　盡管鞍鋼違約風波很快因中債登下午的兌付公告而化解，但鞍鋼集團作為一個有高信用等級、資產龐大的中央企業，只是打破慣例就把市場驚嚇得滿城風雨，恰恰說明了現在中國債券市場對信用風險極其敏感和脆弱。
　　一波未平，一波又起。緊接著中小企業集合債券發生首例貨真價實的風險事件。
　　1月8日，2010年中關村高新技術中小企業集合債券（111061.SZ）（下稱“集合債券”）發債主體之一的北京地杰通信設備股份有限公司公告稱，由于公司目前經營狀況惡化，自主償債能力較低，已向債券擔保人申請履行擔保責任，確保本金及利息履約兌付。同時，擔保方中關村科技擔保公司表示，公司已向北京市長安公證處提存資金4414.42萬元，包含全部本金和至2013年債券到期剩余期限內所需支付的利息，以確保本息支付。
　　盡管最終該期債券償還本息暫時無憂，但作為中國債券市場上首個由擔保公司為債券違約進行代償的事件，無疑引起了市場各方對信用債市場風險的高度關注。公開資料顯示，集合債券于2010年8月26日發行，總規模3.83億元，其中，地杰通信發債金額為4000萬元，其主體長期信用等級為“BBB+”。
　　中關村信用促進會網站信息顯示，地杰通信2010年是中關村管委會“瞪羚計劃”的企業名單，在2011年4月29日更新的名單中，地杰通信仍位列其中，在中關村，入圍“瞪羚計劃”企業名單則意味著高科技、高成長和高信用。一位知情人士表示，地杰通信的問題在于主營業務后期的技術創新轉型沒有跟上市場需求，技術更新太快，而企業還固守傳統產品，導致主營業務收入出現大幅下滑。
　　中關村科技擔保公司的一位相關人士表示，通過集合債券的形式發債還是第一次，通過這種方式綜合提升企業融資能力，方向肯定沒有問題，擔保公司也不會因為此次的小問題就否定這種發債方式，甚至提高擔保費用，2012年還會為此類集合債券提供擔保?！按鷥斶@件事并沒什么特別的，擔保公司就是承擔風險的，中關村科技擔保公司成立12年來已累計代償3億多元，不過此前發生的代償主要是貸款擔保。”
　　“當然也有一些經驗教訓需要總結，如債券審批環節太長，如這個債券從申報到最后發行長達1年多，在這個過程中市場可能已經發生了一些變化，但債券申報完之后就不能更改，集合企業里面換1家或者加1家都不行，要么整個不發了，要么就全部發。”上述人士表示，“申報時企業財務狀況都挺好，但到債券發行時我們也察覺到企業的情況有些變化，感覺產品跟不上市場，但已經沒法改變?！?br/>　　
　　離實質違約還有多遠
　　中國信用產品經歷十多年的發展，品種從企業債券到(超)短期融資券、中期票據再到公司債、城投債，交易平臺從銀行間到交易所市場，伴隨主管部委與監管方式的演繹，信用債品種、債項要素及擔保方式不斷創新。與成熟市場迥異的是，信用產品迄今為止尚未真正發生過違約（福禧短融最后仍是到期償付）。
　　從統計概率看，池子越大，“黑天鵝”幾率越高。隨著信用債券存量的增長，出現違約等信用事件的概率也會上行。從市場發展的角度看，違約事件的出現是必然的，這是信用債直接融資壯大的副作用之一。
　　目前中國信用債券托管量僅有4.03萬億元，僅占債券市場托管量的19.3%，相比信貸余額約占7.2%。但作為一個專業領域，信用利差的居高不下顯示出信用風險正逐步走向危險的邊緣。投資者有足夠的理由擔心高財務杠桿下發行人的償付性風險。
　　與信用債券信用增強水平不斷降低相對應的是，全社會的財務杠桿率不斷提升，融資主體的持續融資壓力上行。上海耀之資產管理中心王小堅認為，高財務杠桿社會里閉著眼睛買信用債的時代已經過去了。
　　王小堅稱，可利用社會負債量與GDP的增長比值觀察全社會的負債率水平。根據央行報表可以得到國內信貸中對非金融部門債務的數據，這個數字主要反映了社會整體的負債水平。自2008年金融危機中“四萬億”政策出臺后，財務杠桿水平大幅提高，這一比例從2008年的103.7%快速增長至131%，創有歷史統計以來的新高。
　　當前經濟體可擴張性較三年前大大減弱，而通過擴大總資產規模來攤薄信用風險的能力也大大下降。不管是需要應付未來可能出現壞賬的銀行，還是負債率快速攀升的企業，維持資金鏈的能力已經透支。
　　過去中國信用債券的高評級現象在2011年有所改變，業內人士稱，“評級公司開始對一些資質極差的債券動真格了?！币陨罱凰鲜泄旧綎|海龍（000677.SZ）為例，該公司近半年來屢次遭遇評級公司負面評級，其BB+的主體評級和B的短期債項評級創中國銀行間債券市場中短期債項最低的主體信用評級和債項評級紀錄。
　　中金公司債券分析師徐小慶認為，從內部流動性看，海龍短融的違約可能性比較高，最終是否發生實質違約，主要依賴于公司能否獲得足夠的外部流動性支持，或重組進程能否有效推進。如果銀行不但不為公司提供額外流動性得以周轉，反而提前收回貸款或要求處置抵押物，在本期短融到期前，就可能對該短債甚至其他低評級債券的估值產生負面影響。
　　對于中國債券市場鮮見違約的情況，中誠信某債券評級分析師表示，中國債券市場還未真正建立起一個可以違約的機制，最多會看到評級下調的情況，短期來看，仍不會看到有實質性違約的事件發生。
　　上述分析師表示，許多接近違約的情況最終都是政府出面解決的，比如2011年6月、7月的城投債風波，也是政府出面平息，在現在企業都受到保護的情況下，評級機構的作用是很低的。“當然，隨著市場規模的擴大，監管層一定會考慮出現違約時，應該采取什么樣的方式的問題，等這個體制機制建立起來，才可能會允許出現違約。但在目前的制度環境下，是不大會有實質性的違約事件發生，最多反映在利差上會有一些波動?！?
　　王小堅稱，信用風險事件會導致市場風險厭惡情緒上升、信用息差擴大、高收益債券流動性下降以及中小企業債務融資困難等不利后果。對制度建設者而言，有必要采取措施防止以上后果導致中小企業債務融資困難的局面出現。對投資者而言，在采取措施防止信用損失產生的同時，也可以從中尋找可能存在的機會。