貨幣政策未松

　　
　　不管是改用逆回購操作，還是2011年12月新增信貸的放量，都是貨幣政策在預期微調上下更多功夫的表現。
　　
　　1月6日，央行決定春節前暫停中央銀行票據發行，并根據實際需求開展短期逆回購操作。1月8日，央行公布數據顯示，2011年12月新增信貸6405億元，全年新增信貸7.47萬億元。其中，12月新增信貸遠超預期令人側目。
　　把停發央票、逆回購和信貸超預期聯系起來看，不得不讓人們對貨幣政策的未來走向產生諸多揣測。
　　一方面，央行明確表示春節前開展逆回購操作，而不是再次下調存款準備金率（下稱“存準率”），讓投資者相信貨幣政策實際上還是“緊”的；另一方面，12月新增信貸明顯超出市場預期（WIND機構預測均值為5800億元），又讓市場覺得貨幣政策已經非常“松”了。
　　我們認為，目前貨幣政策還未到全面收緊或放松的地步。維持貨幣市場流動性的充裕，保證信貸對實體經濟的支持力度是當前貨幣政策的首要目標。不管是改用逆回購操作，還是2011年12月新增信貸的放量，都是貨幣政策在預調微調上下更多工夫的表現。下一步，貨幣政策走向進一步寬松的程度和時點，仍取決于經濟增長中的隱憂在多大層面上展開。
　　
　　央行逆回購為哪般？
　　一句話，央行在春節前用短期逆回購來替代下調存準率，是用常規操作替代非常規操作，以時間來換空間。如果春節過后資金面能夠明顯緩解，央行自然不必冒通脹再度反彈的風險進一步下調存準率。畢竟，央行反通脹立場從未真正動搖過。具體而言，我們認為有兩個原因促成央行選擇逆回購而非下調存準率。
　　一是央行不想形成將連續下調存準率的預期。在通脹再度反彈擔憂并未完全散去的背景下，央行會慎用存準率工具，而多用日常的公開市場操作（包括使用頻率相對較低的逆回購在內）。畢竟，雖然目前央行若進一步下調存準率，充其量只能算是一種平抑流動性的中性工具，但在公眾眼中仍然是一個體現貨幣政策松緊的強烈信號。
　　二是在外匯占款走勢不確定的背景下，央行可能希望保留更多的靈活性。最近兩月中國外匯占款持續負增長，除與貿易順差明顯回落有關外，與近期投資者對中美經濟增長前景的預期差也有很大關系。
　　設想一種情境：如果中國經濟增長中的不確定性得到較為充分的釋放，而美國經濟復蘇終被證明只是個緩慢而溫和的過程，那么資金流動完全可能掉轉方向。考慮到中國相對較高的經濟增速，以及仍未消除的人民幣升值壓力，資金再度大規模流入的可能性也是不能排除的。
　　如果春節后外匯占款走勢發生逆轉，央行自然不必急于在春節前再次下調存準率，短期逆回購操作就足以令貨幣市場穩定下來。當然，如果春節過后外匯占款依然低迷，那么央行進一步下調存準率的必要性還是存在的。
　　
　　12月新增信貸是否有深意？
　　2011年12月新增信貸不宜視為貨幣政策已經大舉放松的信號。理由在于：2011年前三季度，信貸投放節奏基本滯后于正常年份；進入四季度，在信貸持續反季節增長的情況下，全年新增信貸才達到7.47萬億元。這與之前市場普遍預計的7.5萬億元相差無幾。全年M2增速13.6%也未超出央行年初制定的15%的上限目標。
　　整體來看，四季度每月信貸投放基本維持在6000億元左右，只是由于不同時點商業銀行貸存比考核的約束效應存在差異，單月信貸規模才出現波動。12月，在短期銀行理財產品年前集中到期，以及1萬多億元財政存款集中投放的影響下，人民幣存款迅猛增長。年末貸存比考核對銀行放貸能力的約束因此緩解不少，這是12月新增信貸較上月增加800多億元的重要原因。
　　為保證基建投資觸底回升的態勢，維持投資總體穩健的格局，同時也為緩解中小企業融資困境，避免就業狀況的惡化，進入四季度后信貸會逐漸松動。而且央行為避免造成宏觀經濟的波動，會保持信貸投放的大致平穩。基于此，在平穩信貸投放之下，2012年一季度經濟環比增速會有望逐漸企穩，甚至略為回升。
　　
　　作者為光大證券分析師