都是償付力評(píng)估法惹的禍

　　為什么保險(xiǎn)公司償付能力充足率波動(dòng)性很大，為什么險(xiǎn)資喜歡“追漲殺跌”，根由在于認(rèn)可資產(chǎn)與認(rèn)可負(fù)債價(jià)值評(píng)估的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不一。
　　
　　資產(chǎn)負(fù)債匹配的目標(biāo)之一是為了滿足未來的償付要求，同時(shí)償付能力的監(jiān)管規(guī)則要求也會(huì)影響到保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置。一個(gè)極端的例子是，如果償付能力不達(dá)標(biāo)，則資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，可供選擇的資產(chǎn)配置類型也會(huì)受限。
　　資本充足率和償付能力充足率分別是衡量銀行和保險(xiǎn)公司償還債務(wù)、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)鍵指標(biāo)。然而，同為金融行業(yè)，與商業(yè)銀行相對(duì)穩(wěn)定的資本充足率相比，中國(guó)保險(xiǎn)公司的償付能力顯然波動(dòng)要大得多。
　　為什么會(huì)有如此大的反差？
　　
　　會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是主因
　　以中國(guó)人壽（601628.SH，2628.HK）為例，在2007年至2011年期間，經(jīng)歷了從528%到164%的劇烈波動(dòng)，僅2010年一年就下降了91.6%。比較國(guó)際上較大的兩家保險(xiǎn)集團(tuán)安聯(lián)（Allianz）、安盛（AXA）與國(guó)內(nèi)上市保險(xiǎn)公司的償付能力充足率，可以發(fā)現(xiàn)，安聯(lián)和安盛的償付能力充足率表現(xiàn)較為穩(wěn)定，即便是在2008年金融危機(jī)期間下降幅度也沒有超過50%。
　　顯然，償付能力劇烈波動(dòng)并不是保險(xiǎn)業(yè)的特質(zhì)。中國(guó)保險(xiǎn)公司對(duì)資本的渴求固然源于整個(gè)行業(yè)尚處于高速發(fā)展時(shí)期，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解釋過去幾年上市保險(xiǎn)公司償付能力充足率如同坐過山車般的變化。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，大型保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)每年對(duì)償付能力充足率的消耗約為10%-15%。而幾家上市保險(xiǎn)公司償付能力波動(dòng)幅度顯然已經(jīng)超過了這個(gè)區(qū)間。
　　進(jìn)一步比較中國(guó)人壽和中國(guó)平安（601318.SH，2318.HK）在2007年前后的變化后發(fā)現(xiàn)，2007年是保險(xiǎn)公司償付能力充足率變化的明顯分界線，2007年之后兩家公司的償付能力波動(dòng)率都顯著提高。這是因?yàn)?007年之后償付能力編報(bào)依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)——會(huì)計(jì)制度發(fā)生了重大變化，而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是償付能力評(píng)估的基礎(chǔ)和手段。
　　會(huì)計(jì)制度之所以對(duì)償付能力十分重要，是因?yàn)閮敻赌芰ΡO(jiān)管的關(guān)鍵就在于對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的合理評(píng)估，進(jìn)而確定保險(xiǎn)公司實(shí)際資本額度。因此，資產(chǎn)與負(fù)債的評(píng)估直接受會(huì)計(jì)制度的影響，不合理的會(huì)計(jì)制度會(huì)扭曲財(cái)務(wù)信息，可能使償付能力監(jiān)管制度的有效性大打折扣。
　　中國(guó)的償付能力標(biāo)準(zhǔn)主要借鑒了歐盟的償付能力I標(biāo)準(zhǔn)，即保險(xiǎn)公司的認(rèn)可資產(chǎn)與認(rèn)可負(fù)債的差額應(yīng)當(dāng)保持在最低償付能力額度之上。一旦實(shí)際償付能力額度低于最低償付能力額度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將根據(jù)保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定采取相應(yīng)的措施。
　　償付能力I源于20世紀(jì)70年代，其對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債準(zhǔn)備金的評(píng)估是依據(jù)監(jiān)管會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，主要是基于清算或出售假設(shè)條件下的評(píng)估。隨著金融市場(chǎng)波動(dòng)性的加劇以及保險(xiǎn)投資資產(chǎn)的多樣化，償付能力I的缺陷逐步暴露出來，在資產(chǎn)和負(fù)債評(píng)估方面主要是賬面評(píng)估不能真實(shí)反映資產(chǎn)、負(fù)債的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格，缺乏風(fēng)險(xiǎn)敏感度。
　　國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則推行對(duì)金融資產(chǎn)金融公允價(jià)值計(jì)量后，歐盟一些國(guó)家根據(jù)各自實(shí)際對(duì)償付能力I中資產(chǎn)和負(fù)債的評(píng)估要求進(jìn)行了調(diào)整，以“公允價(jià)值”來構(gòu)建和完善自己的保險(xiǎn)會(huì)計(jì)體系。
　　2001年歐盟啟動(dòng)了償付能力II 項(xiàng)目。償付能力II對(duì)認(rèn)可資產(chǎn)和認(rèn)可負(fù)債的評(píng)估將采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS），增強(qiáng)了償付能力對(duì)公允價(jià)值的敏感度，因此更具風(fēng)險(xiǎn)敏感性，其資本要求能夠及時(shí)預(yù)警償付能力的變化。
　　如上所述，償付能力作為關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，應(yīng)該有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性不應(yīng)表現(xiàn)為高波動(dòng)性，否則指標(biāo)本身就失去了監(jiān)測(cè)意義。償付能力規(guī)則內(nèi)在的順周期性使得保險(xiǎn)公司似乎總是缺少資本，中國(guó)保險(xiǎn)公司償付能力充足率的高波動(dòng)性與目前的評(píng)估方法有較大的關(guān)系。
　　
　　資產(chǎn)負(fù)債評(píng)估兩面性
　　目前，中國(guó)償付能力規(guī)則中對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債評(píng)估未同步采用市場(chǎng)一致估值。
　　認(rèn)可資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的順周期性。新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》頒布后，《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則第2號(hào)：投資資產(chǎn)》（下稱“2號(hào)解釋”）詳細(xì)規(guī)定了金融資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值，在金融資產(chǎn)認(rèn)可價(jià)值的計(jì)量上逐步向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則靠攏。持有到期金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值以攤余成本計(jì)算，變動(dòng)較小。而非持有到期金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值則表現(xiàn)為與市場(chǎng)一致的價(jià)值，波動(dòng)幅度較大，從而使得償付能力充足率呈現(xiàn)出過度敏感和劇烈波動(dòng)的特征。
　　截至2011年6月30日，中國(guó)4家上市保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)配置中，40%左右為非持有到期資產(chǎn)（中國(guó)人壽甚至高達(dá)70%），即40%左右（如果以初始投資價(jià)值計(jì)量這一比例可能更高）的金融資產(chǎn)其認(rèn)可價(jià)值是隨市值不斷波動(dòng)的。這使得認(rèn)可資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的順周期性和高波動(dòng)性。典型的例子是在資本上漲、股票估值區(qū)間抬升時(shí)，保險(xiǎn)公司償付能力顯著提高，而在資本市場(chǎng)低迷、股票估值下降時(shí)，保險(xiǎn)公司償付能力急速下降。
　　與認(rèn)可資產(chǎn)采用市場(chǎng)一致的估值不同，盡管2號(hào)解釋已經(jīng)推行了對(duì)負(fù)債的市值計(jì)價(jià)，而償付能力規(guī)則對(duì)準(zhǔn)備金的計(jì)量仍沿用法定準(zhǔn)備金。即，認(rèn)可資產(chǎn)采用了通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而認(rèn)可負(fù)債則采用監(jiān)管會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不能在一定程度上抵補(bǔ)認(rèn)可資產(chǎn)波動(dòng)對(duì)償付能力的影響。
　　以利率上升時(shí)期為例，非持有到期的債券資產(chǎn)價(jià)值下跌，認(rèn)可資產(chǎn)下降，如果準(zhǔn)備金以公允價(jià)值計(jì)量，并且反映的是當(dāng)期的收益率曲線變動(dòng)，則認(rèn)可負(fù)債也會(huì)下降。具體認(rèn)可資產(chǎn)和認(rèn)可負(fù)債各自下降的幅度取決于資產(chǎn)負(fù)債久期的匹配程度，兩者之差即實(shí)際資本可能不變或小幅變動(dòng)。而如果準(zhǔn)備金采用法定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，不隨收益率調(diào)整，則實(shí)際資本下降，償付能力充足率下降。
　　很顯然，在資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量而準(zhǔn)備金采用法定計(jì)量的情形下，償付能力調(diào)整的幅度較大，波動(dòng)明顯高于兩者均采用公允價(jià)值計(jì)量的情形。
　　我們可以近似以凈資產(chǎn)作為實(shí)際資本，運(yùn)用某上市保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)測(cè)算，可以看出，資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量、準(zhǔn)備金以法定準(zhǔn)則計(jì)量這一組合的凈資產(chǎn)波動(dòng)率最高，這也意味著按照此種規(guī)則編報(bào)的償付能力的波動(dòng)率最高。
　　
　　降低權(quán)益資產(chǎn)配置
　　認(rèn)可資產(chǎn)和最低資本要求的不同比變化，使得公司的規(guī)模越大，償付能力對(duì)金融資產(chǎn)變動(dòng)的敏感度越高。
　　最低資本要求是準(zhǔn)備金或者風(fēng)險(xiǎn)保額的較小比例，而保費(fèi)收入的絕大部分都會(huì)表現(xiàn)為認(rèn)可資產(chǎn)，因此最低資本要求的增長(zhǎng)幅度不及認(rèn)可資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度。這就意味著隨著保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，除非降低權(quán)益投資的比例，否則償付能力的波動(dòng)會(huì)更加劇烈。
　　根據(jù)某上市保險(xiǎn)公司的償付能力情況，我們測(cè)算了其償付能力敏感度，發(fā)現(xiàn)：1.在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和股市波動(dòng)兩個(gè)因素中，后者的影響顯著地高；2.股市波動(dòng)對(duì)償付能力的影響是隨業(yè)務(wù)規(guī)模呈加速上升趨勢(shì)（見圖）。
　　假設(shè)2012年各公司的保費(fèi)增速為15%，如果各公司不調(diào)整其當(dāng)前金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)分類，2012年非持有到期資產(chǎn)波動(dòng)率為0%，則中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、中國(guó)太保（601601.SH，2601.HK）、新華保險(xiǎn)（601336.SH，1336.HK）的償付能力充足率分別為232.62%、154.42%、241.37%及115.29%。如果非持有到期資產(chǎn)價(jià)值下降2%，則上述公司的償付能力充足率分別下降9.97%、7.33%、9.56%及6.41%。按照償付能力受金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，從小到大依次排序，為新華保險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn)、中國(guó)太保和中國(guó)人壽。不考慮平安的可轉(zhuǎn)債融資，中國(guó)太保的償付能力充足率最優(yōu)。
　　對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，在現(xiàn)行的償付能力規(guī)則下，資本規(guī)劃的重要性超出以往。在補(bǔ)充資本時(shí)，要盡可能在資本充足時(shí)提前融資，降低資本成本。在資本補(bǔ)充渠道不暢及市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，要加大持有到期金融資產(chǎn)占比，盡可能降低權(quán)益資產(chǎn)占比。
　　一旦接近償付能力的紅線，如果沒有后續(xù)資本補(bǔ)充，保險(xiǎn)公司將不得不被迫斬倉(cāng)，在資本市場(chǎng)“追漲殺跌”。而此時(shí)若想補(bǔ)充資本，往往由于市場(chǎng)低迷，融資成本較高。因此，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，在市場(chǎng)低迷時(shí)期，現(xiàn)實(shí)的選擇是盡可能加大持有到期金融資產(chǎn)占比。
　　
　　作者為華創(chuàng)證券分析師