從“藍(lán)籌股僵尸”談起

　　投資既要考慮近兩年來市場(chǎng)分化所形成的“估值差”，但更需要思考長(zhǎng)期來看國(guó)家經(jīng)濟(jì)方向并由此反觀不同行業(yè)體現(xiàn)的“市值差”。
　　
　　全球最大醫(yī)藥銷售公司輝瑞、最大芯片制造商英特爾、最大工業(yè)集團(tuán)公司通用電氣、最大軟件公司微軟、最大生物科技公司安進(jìn)、最大的零售商沃爾瑪、最大的軟飲商可口可樂……這些公司過去10年中在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)讓人沮喪，雖然其中很多公司的盈利并沒有停止增長(zhǎng)，比如沃爾瑪。這種分布在幾乎每個(gè)行業(yè)的大藍(lán)籌股的“僵尸”現(xiàn)象，能有什么啟示？A股市場(chǎng)中也似乎出現(xiàn)如此現(xiàn)象，應(yīng)該如何理解？
　　
　　超級(jí)白馬切勿高溢價(jià)
　　市值由企業(yè)盈利、市場(chǎng)估值兩個(gè)動(dòng)態(tài)變量構(gòu)成。
　　如果在市場(chǎng)估值極其昂貴的時(shí)候買入，那么必然將以企業(yè)盈利的更高表現(xiàn)才能予以熨平。而如果公司本身已經(jīng)屬于度過了成長(zhǎng)黃金期的巨無霸型企業(yè)，它對(duì)于投資者的回報(bào)無疑是雪上加霜。這種態(tài)勢(shì)下，企業(yè)如果繼續(xù)高速成長(zhǎng)，也不過是熨平高昂估值的泡沫；而如果進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，則將面臨悲催的戴維斯雙殺。特別是在一個(gè)系統(tǒng)性大牛市的背景中，個(gè)股的任何美好預(yù)期都會(huì)被極端放大，這個(gè)時(shí)候的高估值千萬不要以任何借口來“合理化解釋”。
　　比如沃爾瑪，市凈率在1999年曾高達(dá)12.68倍，而在此前3年僅僅3.62倍。當(dāng)時(shí)，美國(guó)正處于1980年以來一輪波瀾壯闊的大牛市的尾聲，道瓊斯指數(shù)的平均市凈率已經(jīng)高達(dá)近8倍——而自1920年以來的絕大多數(shù)時(shí)候道瓊斯指數(shù)的市凈率都在2倍以下。
　　這一結(jié)果導(dǎo)致在此后的多年，沃爾瑪?shù)墓乐刀继幱诰徛南抡{(diào)中，2006年市凈率又跌回3.61倍。
　　任何企業(yè)的高速成長(zhǎng)都有結(jié)束的時(shí)候，特別需要注意的是，當(dāng)一個(gè)企業(yè)已經(jīng)顯示出在市場(chǎng)中無可爭(zhēng)議的霸主地位，成為任何一個(gè)人都可以侃侃而談的“強(qiáng)大壁壘”、以及每個(gè)評(píng)論員都交口稱贊的“最值得信賴的大藍(lán)籌”的時(shí)候，反而要警惕其價(jià)值揮發(fā)已經(jīng)臨近衰減。
　　如果在這些企業(yè)由于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)和牛市背景導(dǎo)致的估值最高區(qū)域買入，其長(zhǎng)期持有的結(jié)果可想而知。
　　但很遺憾，市場(chǎng)往往不斷重復(fù)。原因在于，只有業(yè)績(jī)已經(jīng)完全爆發(fā)，甚至是經(jīng)過了較長(zhǎng)時(shí)間業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)考驗(yàn)的“超級(jí)白馬”，才最容易讓市場(chǎng)參與者交口稱贊。思維慣性從來是證券投資中的主流：一個(gè)連續(xù)幾年以100%速度成長(zhǎng)的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為它未來幾年即使最保守的增長(zhǎng)也會(huì)有30%。相反，一個(gè)連續(xù)幾年低速徘徊的企業(yè)，15%的增長(zhǎng)前景已經(jīng)是市場(chǎng)樂觀的極限。
　　
　　以“終值”衡量長(zhǎng)期投資價(jià)值
　　以“終值”來衡量一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，是對(duì)“成長(zhǎng)性幻想”的有利制約。有人會(huì)說，對(duì)“終值”的評(píng)估很可能是錯(cuò)誤的，比如某企業(yè)的市值在成長(zhǎng)了幾十倍后又再次成長(zhǎng)了幾十倍，如果“恐高”就會(huì)因此而錯(cuò)過。
　　這種說法有明顯硬傷：首先，“終值”的視角并不是考慮其過去翻了多少倍的“恐高”，而是對(duì)其成長(zhǎng)必然面臨的天花板的一種評(píng)估。
　　比如近年來風(fēng)光無限的蘋果，目前的估值為15倍PE左右，市值高達(dá)3100多億美元。再如微軟，市值2100多億美元，當(dāng)前PE不到10倍。蘋果+微軟的市值已經(jīng)接近美國(guó)2010年GDP的3.5%，要知道美國(guó)軍費(fèi)開支占全球軍費(fèi)開支43%，但占GDP也不過4.7%。反過來看，蘋果靠持續(xù)的創(chuàng)新推動(dòng)發(fā)展雖然令人敬佩，但顯然不是一個(gè)確定性很高的生意模式（其在發(fā)展過程中曾經(jīng)的一波三折就是最好的證明）。而微軟的成功在于統(tǒng)治了全球電腦的桌面，但互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代和多終端時(shí)代卻快速而全面的蠶食著其安身立命的基礎(chǔ)。
　　對(duì)于類似蘋果和微軟的業(yè)務(wù)規(guī)模而言，一些分支小市場(chǎng)的成功已經(jīng)意義不大。其進(jìn)一步的成長(zhǎng)，必須取決于對(duì)于某個(gè)海量級(jí)別需求和市場(chǎng)的撬動(dòng)，以及全面獲勝。想想這種難度吧。相反，中小型企業(yè)的成長(zhǎng)約束則小得多，任何一個(gè)分支小市場(chǎng)的勝利都可能帶來數(shù)倍乃至于十?dāng)?shù)倍的成長(zhǎng)彈性。所以，對(duì)于超級(jí)大藍(lán)籌的低估值，不能說是市場(chǎng)先生的固執(zhí)，其中有清晰可靠的邏輯基礎(chǔ)。
　　有趣的是IBM，其2011年市值超過微軟，恰恰被巴菲特選中而大舉買入。這說明了“終值”思考的無效嗎？未必。
　　IBM不但不是日落西山，反而從IT產(chǎn)品銷售商向IT全面服務(wù)商轉(zhuǎn)型成功。據(jù)媒體報(bào)道，其軟件與服務(wù)收入的占比已經(jīng)自2006年的72%提升到了2010年的79%，而IT服務(wù)的營(yíng)收已經(jīng)超過總營(yíng)收的一半。所以，站在經(jīng)營(yíng)空間的角度，IBM是一個(gè)拓展了新的經(jīng)營(yíng)可能性的企業(yè)，可能更重要的是，其未來不取決于不確定的技術(shù)優(yōu)勝，而在于較難顛覆的業(yè)務(wù)粘性。
　　而巴菲特的盈利模式與普通投資者有多大的差異？他依靠零成本的巨大浮存金，通過杠桿，哪怕是多年股價(jià)不漲都依然可以獲得滿意的收益率。比如3%的分紅率，放在普通投資者身上不值一提。但在杠桿的威力下，可以輕松獲得10%以上的回報(bào)——請(qǐng)注意，這是數(shù)以百億美元計(jì)規(guī)模之上的絕對(duì)收益率。
　　也正由于“掌管的資金規(guī)模過于巨大，且安全穩(wěn)健的投資控股企業(yè)帶來經(jīng)常性的大量現(xiàn)金積累”這個(gè)基本面，巴菲特的投資思路正越來越趨向于“平實(shí)獲得穩(wěn)定而極低風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬（通過分紅和優(yōu)先股等措施），而一旦市場(chǎng)大危機(jī)出現(xiàn)則用平時(shí)積累的巨額現(xiàn)金大舉買入，利用危機(jī)來為未來階段性的提升長(zhǎng)期復(fù)合收益率成為最重要的手段”。
　　所以，即使IBM的股價(jià)在未來長(zhǎng)期不大幅上漲，在浮存金杠桿和獨(dú)特投資模式的背景下，其極高的ROE（從2001年的16%提高到目前的60%）和有保障的分紅（年均1.6%分紅率）也能使巴菲特的投資獲得了很高的資本收益率和持續(xù)的現(xiàn)金流入。
　　其次，“終值”的評(píng)估并不是為了“精準(zhǔn)”，而是為了弄懂投資的基本邏輯自己是否還能把握。估算并不需要精準(zhǔn)，在糾結(jié)于評(píng)估是否能精準(zhǔn)的時(shí)候，不妨再想想那句話：最好的投資機(jī)會(huì)，來自于簡(jiǎn)單估算也可以顯而易見的擁有很大收益空間的項(xiàng)目。
　　企業(yè)的成長(zhǎng)無非來自幾個(gè)方面：老產(chǎn)品更多的銷售、開辟新的市場(chǎng)和業(yè)務(wù)、定價(jià)能力的提升、費(fèi)用控制能力的提升，等等。這就需要對(duì)于企業(yè)發(fā)展的各個(gè)主要驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行深入的思考，對(duì)于市場(chǎng)的容量以及企業(yè)在其中的可能占有率，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)均衡態(tài)勢(shì)后的盈利能力進(jìn)行審慎的評(píng)估。另一方面，要考慮到越是接近這個(gè)可能的成長(zhǎng)天花板的范圍，市場(chǎng)將提前給予其折價(jià)。同時(shí)考慮到這兩方面，將能夠勾勒出一個(gè)大致的“最終市值”的量級(jí)。
　　大和小是相對(duì)的，500億元的市值對(duì)有些企業(yè)而言已經(jīng)是神話，而對(duì)另一些企業(yè)而言可能才剛剛起步。對(duì)企業(yè)市值終值的思考，實(shí)際上正是強(qiáng)迫投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)可能的最終空間的思考。如果不具備這個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯和至少是“量級(jí)”層面的模糊估算，所謂的“漲了還會(huì)再漲”的樸素想法是極其危險(xiǎn)的。
　　
　　市值冗余
　　正因?yàn)闊o法精確化的評(píng)估一個(gè)企業(yè)的最終市值，所以對(duì)待一筆長(zhǎng)期持有的投資標(biāo)的，就非常需要結(jié)合其產(chǎn)業(yè)特性和企業(yè)特點(diǎn)，來考慮到底有多大的市值冗余存在？所謂市值冗余，可以簡(jiǎn)單理解為“市值成長(zhǎng)的余地”。假設(shè)站在較為樂觀的背景下估計(jì)，其市值就算未來再翻10倍，相對(duì)于其可能的市場(chǎng)地位和盈利能力，依然靠譜，就是一個(gè)很好的市值冗余。這種情況下，就算估值方面或者企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)中有所偏差而打了個(gè)折扣，可能依然有3-5倍的市值增長(zhǎng)彈性。這其實(shí)就是一句很樸素的話：那種可以一眼看出來?yè)碛袠O大機(jī)會(huì)的生意才是好生意。
　　目前A股前100大市值企業(yè)中，能源和資源、金融、地產(chǎn)建材、鋼鐵、機(jī)械、釀酒、電力公路等占據(jù)絕對(duì)統(tǒng)治地位，且與成熟市場(chǎng)同類公司的市值相比差距較小。而電子信息、醫(yī)藥制造、普通消費(fèi)品等則不但市值占比很小且與國(guó)外相比差距極大。
　　一年前，筆者曾經(jīng)提出投資既要考慮近兩年來市場(chǎng)分化所形成的“估值差”，但更需要思考長(zhǎng)期來看國(guó)家經(jīng)濟(jì)方向以及由此反觀不同行業(yè)體現(xiàn)的“市值差”。這一角度的解讀，可能就是反映投資辯證思考的一個(gè)窗口。
　　2011年12月20日，筆者曾做了一個(gè)小對(duì)比，當(dāng)天按證監(jiān)會(huì)分類的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)的前十大市值企業(yè)，其市值之和恰好等于五糧液（000858.SZ）的1310億元；醫(yī)藥制造業(yè)的前十大市值企業(yè)總市值2300億元略高于貴州茅臺(tái)（600519.SH）的2100億元。用兩個(gè)酒廠，就可以買下中國(guó)最具有競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)力的20個(gè)IT軟件集成企業(yè)+醫(yī)藥制造企業(yè)。毫無疑問，我們可以為這種現(xiàn)象提供很多“存在的理由”，但考慮到未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景，這種“合理性”下的“不合理性”是否可以對(duì)投資帶來一些啟示呢？
　　
　　作者聲明：此文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，本人未持有文中所提及的股票