重新評判雅戈爾

　　
　　2011年，雅戈爾“三駕馬車”里被套住了兩駕。一直被券商認為資產被低估的雅戈爾在這種背景下，或許并未被低估。
　　
　　低市盈率、低市凈率的股票歷來都是價值投資者淘金的好對象。截至2011年12月21日，雅戈爾（600177.SH）市值223億，市盈率與市凈率分別為7.3倍和1.8倍。過去5年雅戈爾的凈資產收益率雖有所波動，但都處在15%-20%的較高區間，雅戈爾的股價為何如此低？它會是個從天砸落的金塊嗎？讓我們先從基本面了解雅戈爾。
　　
　　紡織服裝：競爭優勢減弱
　　雅戈爾有三大基本業務，分別是服裝、金融投資、地產，被業界稱為“三駕馬車”，其中服裝是最大的業務。
　　雅戈爾每年的年報中總會自豪地提到其又連續第N年蟬聯襯衫、西服的市場份額第一。翻看報告可見，雅戈爾服裝業務規模雖大，但除了2008年因收購新馬集團帶來收入的爆增，近三年都處于低增長區間。更值得一提的是2008年之前每年年報都會提及具體市場份額，但2009年、2010年的財報卻不再提及具體份額數字。這不免令人生疑：難道雅戈爾的市場份額在下降？這個懷疑從別的同行業品牌服飾上市公司財報數據（見表1）得到側面印證。
　　表中可見過去幾年品牌男裝的高速增長。報喜鳥（002154.SZ）2010年凈利潤是2007年的2.9倍，希努爾（002485.SZ）是2倍，七匹狼（002029.SZ）是3.17倍，而雅戈爾只有1.58倍，收入與利潤的增長速度處于末流。
　　事實上，因為隨著人民生活水平提高，服裝消費也會穩步提高，行業周期性較弱，穩健型的投資者偏好服裝行業，但雅戈爾把弱周期的服裝業務搭上強周期的地產業務后，風險明顯提升，部分穩健型的投資者會放棄購買，即使仍然有興趣購買的也會打折扣報價，以顯示他們是“被迫”買入這家公司的地產業務的，自然服裝業務的估值又差了一截。
　　
　　金融投資：波動巨大
　　雅戈爾2006年至2010年凈資產收益率在15%-20%的區間波動，扣除非經常性損益后的凈資產收益率在10%左右波動，而非經常性損益中因金融交易產生的投資收益占絕大部分。從表2看，雅戈爾的股票投資似乎很牛，不論牛熊，都能取得正收益。但仔細研究發現，這只是會計處理所造成的。
　　雅戈爾的股票金融資產主要集中在可供出售金融資產一項，2007年高峰時市值有165億，2008年低谷時就只剩46.7億，2011年三季度105億，約占總資產的21%。雅戈爾的年報中對該科目的處理描述為“取得時按公允價值和相關交易費用之和作為初始確認金額。持有期間將取得的利息或現金股利確認為投資收益。年末以公允價值計量且將公允價值變動計入資本公積（其他資本公積）。處置時，將取得的價款與該金融資產賬面價值之間的差額，計入投資損益；同時，將原直接計入所有者權益的公允價值變動累計額對應處置部分的金額轉出，計入投資損益。”也就是說只要以高于賬面價值賣出股票就算有投資收益。哪怕過去股價已大跌，這一事實可能在其他資本公積中體現。我們可以將投資收益加回其他資本公積，從而粗略地看到其投資情況，如表3。
　　可以看出雅戈爾金融投資跟隨證券市場的波動還是很巨大，也沒能明顯看出優異的投資能力。雅戈爾的金融投資業務類似無限期的封閉式基金，投資者把錢給了它，然后用來投資股票，投資者不能直接從上市公司申購贖回份額，只能在交易所同別的投資者交易份額。而封閉式基金在二級市場的交易價格基本是較凈值折價的，“雅戈爾封閉式基金”看來也會折價，這只基金還只能每季度看一次凈值，普通封閉式基金則至少每周能看一次凈值，相比而言，投資者更難駕馭“雅戈爾封閉式基金”。雅戈爾接受投資咨詢的子公司凱石投資總經理本身就是公募基金出身，依我看，喜歡雅戈爾投資業務的投資者還不如去買只真的基金。
　　
　　房地產：風險加劇
　　雅戈爾在房地產之路越走越遠，存貨中的房地產資產2008年至2011年上半年分別為113億、163億、167億和216億，2011年上半年房地產資產占總資產的43%，稱得上半個房地產股了。
　　引發擔憂的是雅戈爾的現金庫存太少，有息負債太高且以短期為主，對應的又是周轉很慢的房地產。雅戈爾有息負債由長期借款、短期借款、一年到期的非流動性負債及隱藏在其他流動負債科目的短期融資券組成，后三者均需要在一年內償還，屬于短期有息負債。以短期有息負債/現金衡量公司短期流動性，以凈負債率（有息負債-現金）/所有者權益衡量公司總體財務狀況，會發現雅戈爾在這兩個指標上持續惡化，財務杠桿動用得越發激進，見表4、表5。
　　雖說房地產歷來都是高負債，但對比四大地產公司，不難發現只有保利地產和雅戈爾的凈負債率都超過100%，其他三大地產公司都保持較低水平。保利220.5億的現金也足以覆蓋短期有息負債124.3億的風險頭寸，保利的短期有息負債/現金指標反倒是最低的，而雅戈爾現金才22.7億，和157.6億的短期有息負債相比微不足道。
　　更值得指出的是，隨著房地產市場的低迷，房子越來越難賣。如果說現金不足，則需冀望房地產銷售回款了，翻看雅戈爾的預收款項會發現一個比較有意思的現象。
　　雅戈爾2010年年報及2011年半年報中的預售款數據顯示，西溪晴雪項目在2010年末時已預售了9.83%，到2011年上半年末，預售比例為13.38%，也就是說半年賣出了3.55%，假設按照這個速度賣下去的話，需要（1%-13.38%）/3.55%/2=12.2年才能賣完，也就是說項目2012年9月竣工完后還得再賣10.95年。
　　2011年半年報顯示，雅戈爾房地產預收房款有108.5億，而房地產存貨有215.6億。而在存貨中有170.4億列為開發成本，這些在建項目的預計總投資額為256.51億，項目大多在1-2年內預計竣工，平均年限為1.4年，也就是說在未來一年半左右的時間里仍然需要投入86.1億元資金繼續建設。而存貨中的擬開發土地有39億，按照房地產開發成本中地價和建安工程費比例為1:1假設的話，仍然需要支出39億元，這些未建項目有的預計在未來1年開工，按假設2年時間建成，也就是說39億大約在未來2-3年的時間支付。現在未來一年半有86.1億元的建安工程費要付，短期有息負債157.6億在一年內需要償還，還有39億在未來2-3年支付，而雅戈爾現金僅22.7億，如果房地產市場持續低迷呢？雅戈爾資金狀況緊張可見。
　　當然，雅戈爾可繼續借新債還舊債，也還有105億左右的可供出售金融資產可賣掉。
　　理論上的確可以分別為服裝、金融投資、地產三塊業務分別估值，預測美好的前景，但前提是財務風險不要太大，巨大的財務風險把貼現率提得很高，前景再美好，估值也很低。再加上三大業務共用資本，風險共擔，使得投資人很難對分項業務進行績效考核，判斷出每項業務的單獨價值，自然造成了1+1+1<3的情況。
　　
　　作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人未持有文中所提及的股票