探討分級(jí)基金A類份額投資策略

　　[摘 要]分級(jí)基金作為一類創(chuàng)新型基金產(chǎn)品，由于其產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，正越來越被市場(chǎng)所認(rèn)同。分級(jí)基金的發(fā)展也由2007年的初創(chuàng)到目前的迅速擴(kuò)大。筆者結(jié)合目前分級(jí)基金的現(xiàn)狀及發(fā)展方向，注重分級(jí)基金中穩(wěn)健份額的研究。本文結(jié)合分級(jí)基金產(chǎn)品重點(diǎn)闡述穩(wěn)健份額的收益與風(fēng)險(xiǎn)，并希望投資者可以在分級(jí)基金穩(wěn)健份額的投資上建立理性的投資策略。
　　[關(guān)鍵詞]分級(jí)基金；A類份額；投資收益；投資風(fēng)險(xiǎn)
　　[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2012）44-0065-02
　　1 分級(jí)基金的概念界定
　　分級(jí)基金是指在一個(gè)投資組合下，通過對(duì)基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級(jí)（或多級(jí)）風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種。它的主要特點(diǎn)是將基金產(chǎn)品分為兩類份額，并分別給予不同的收益分配。從目前已經(jīng)成立和正在發(fā)行的分級(jí)基金來看，通常分為低風(fēng)險(xiǎn)收益端（優(yōu)先份額，本文統(tǒng)稱A類份額）和高風(fēng)險(xiǎn)收益端（進(jìn)取份額，本文統(tǒng)稱B類份額）兩類份額。
　　2 分級(jí)基金A類份額存在的投資收益
　　2.1 產(chǎn)品約定收益
　　分級(jí)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中都會(huì)在不同程度上保證類A份額的收益，比如約定比同期銀行利率高出一定的收益率，類似于銀行理財(cái)產(chǎn)品。大多數(shù)分級(jí)基金的 A 類份額隱含的年化收益率都在 8%左右，吸引力和投資價(jià)值都比一般固定收益類產(chǎn)品要好。同時(shí)指數(shù)分級(jí)基金的結(jié)算機(jī)制可以優(yōu)先保證低風(fēng)險(xiǎn)份額每日的約定收益。同時(shí)定期折算機(jī)制對(duì)無固定到期日的A類份額也提供了獲取收益的渠道。折算機(jī)制對(duì)兌現(xiàn)A類份額的收益特別重要，這是因?yàn)橛捎谑袌?chǎng)偏好，A類份額往往處于折價(jià)狀態(tài)，通過二級(jí)市場(chǎng)的交易可能無法兌現(xiàn)約定收益；而在折算日，收益部分會(huì)折算成場(chǎng)內(nèi)母基金份額，因而可以通過按照凈值贖回母基金的方式兌現(xiàn)約定收益。
　　2.2 折價(jià)回歸收益
　　對(duì)于部分沒有固定到期日的A類份額來說，由于其本金只能通過在二級(jí)市場(chǎng)賣出或者通過合并的方式贖回，常常處于折價(jià)狀態(tài)。當(dāng)市場(chǎng)折價(jià)率達(dá)到一定程度，如果市場(chǎng)持續(xù)下跌，臨近向下到點(diǎn)折算條款就會(huì)促使穩(wěn)健類份額折價(jià)縮小。對(duì)于部分有固定期限的分級(jí)基金在臨近到期日，折價(jià)率也有回歸的趨勢(shì)。投資者可把握以上兩種基金折價(jià)率縮小的收益以及在這期間基金分紅的收益。以指數(shù)型分級(jí)基金為例：從市場(chǎng)觀測(cè)，市場(chǎng)越跌，激進(jìn)份額的溢價(jià)越高，而等到市場(chǎng)上漲收益確認(rèn)后，激進(jìn)份額的溢價(jià)會(huì)迅速回歸，因此當(dāng)穩(wěn)健份額折價(jià)過大時(shí)，指數(shù)長(zhǎng)期凈值一直處于上升狀態(tài)，可以買入持有等待未來折價(jià)的回歸。另外，穩(wěn)健份額每個(gè)運(yùn)作周期可以以基礎(chǔ)份額的形式拿到對(duì)應(yīng)的利息，過高的折價(jià)會(huì)使利息收益率相當(dāng)可觀。
　　2.3 雙向套利收益
　　以分級(jí)指數(shù)基金為例：其 A 類份額收益相對(duì)穩(wěn)定，體現(xiàn)出較強(qiáng)的債性，而 B 類份額以母基金跟蹤的指數(shù)為基礎(chǔ)，通過杠桿放大收益，體現(xiàn)出較強(qiáng)的股性。由于市場(chǎng)對(duì)債市與股市的不同預(yù)期將分別影響到 A 類、B 類份額的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，最終造成分級(jí)基金溢價(jià)率的波動(dòng)。當(dāng)母基金一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差超過一定幅度時(shí)，分級(jí)基金則出現(xiàn)套利投資機(jī)會(huì)。
　　3 分級(jí)基金A類份額的投資風(fēng)險(xiǎn)分析
　　3.1 理論上存在本金損失及收益率浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
　　根據(jù)指數(shù)型分級(jí)基金的設(shè)計(jì)，分級(jí)基金份額穩(wěn)健份額獲得約定收益，但并不意味著分級(jí)基金的優(yōu)先份額就保本保收益。對(duì)于優(yōu)先份額持有人來說，分級(jí)基金以進(jìn)取份額的資產(chǎn)為優(yōu)先份額基準(zhǔn)收益的實(shí)現(xiàn)及本金安全提供了保護(hù)，但是由于市場(chǎng)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，因此基準(zhǔn)收益的分配以及本金安全的保護(hù)具有不確定性。由于基金統(tǒng)一運(yùn)作，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌的情形時(shí)，穩(wěn)健級(jí)不但可能無法獲得約定的基準(zhǔn)收益，而且可能出現(xiàn)損失本金的情況。穩(wěn)健級(jí)的投資者不僅需要關(guān)注穩(wěn)健級(jí)的凈值，還需關(guān)注激進(jìn)級(jí)的凈值，當(dāng)激進(jìn)級(jí)凈值大幅下挫，不能彌補(bǔ)穩(wěn)健級(jí)的基準(zhǔn)收益時(shí)，就應(yīng)該考慮賣出穩(wěn)健級(jí)。另外，在基金大幅下跌的市場(chǎng)情況下，A類份額的約定收益也會(huì)受到影響，同時(shí)分紅的概率大大降低。若為浮動(dòng)收益，則在市場(chǎng)進(jìn)入降息周期時(shí)，亦會(huì)跟隨市場(chǎng)同期基準(zhǔn)利率向下調(diào)整收益率。
　　3.2 操作上存在二級(jí)市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)
　　交易風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括交易費(fèi)用過高、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及買賣時(shí)滯。目前分級(jí)基金套利涉及的費(fèi)用包含四大塊：母基金申購費(fèi)用、轉(zhuǎn)托管費(fèi)用、場(chǎng)內(nèi)份額配對(duì)轉(zhuǎn)換費(fèi)用以及二級(jí)市場(chǎng)交易費(fèi)用。交易費(fèi)用占比低于收益率時(shí)才具有操作空間。再看流動(dòng)性，當(dāng)市場(chǎng)參與資金在一定規(guī)模時(shí)，交易是最有效的，如果介入資金超過一定規(guī)模則會(huì)降低流動(dòng)性，可采用分批交易的方法降低沖擊成本。最后關(guān)注一下交易時(shí)滯的問題。要完成套利，需要進(jìn)行母基金申購、母基金場(chǎng)外至場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)托管、母基金份額分拆以及二級(jí)市場(chǎng)出售A、B份額四個(gè)步驟，如果通過場(chǎng)內(nèi)申購，則可以免去轉(zhuǎn)托管的步驟。T 日提交場(chǎng)內(nèi)申購請(qǐng)求，T+2 日可以在賬戶中查詢并提交分拆申請(qǐng)；T+3 日完成份額分拆，A類份額可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易。即從申購母基金份額到可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易A類份額之間有3天的時(shí)滯，如果期間產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)較大變動(dòng)則套利失敗。當(dāng)然可以通過持續(xù)持有固定數(shù)量母基金實(shí)現(xiàn)變通的“T+0”交易，但須付出占用資金及市場(chǎng)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
　　3.3 實(shí)盤中存在杠桿機(jī)制變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)
　　對(duì)于有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的分級(jí)基金 A 類份額而言，B 類份額的折溢價(jià)率也會(huì)影響 A 類份額。由于配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，A 類份額和 B 類份額的整體折溢價(jià)率通常在零附近。以股票型分級(jí)基金為例，如果股市下跌，B 類份額凈值大幅下跌，杠桿倍數(shù)上升，隨之溢價(jià)率擴(kuò)大，由此影響到 A 類份額折價(jià)率擴(kuò)大，從而 A 類份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌。實(shí)際上，分級(jí)基金都有這樣一個(gè)臨界點(diǎn)，在這個(gè)臨界點(diǎn)以上，母基金份額凈值即使下跌，優(yōu)先份額的收益率都能夠保證。這個(gè)臨界點(diǎn)我們定義為保收益凈值，下跌的比例我們定義為保收益安全墊。保收益安全墊衡量了優(yōu)先份額收益率的風(fēng)險(xiǎn)水平，保收益安全墊絕對(duì)值越大，優(yōu)先份額的風(fēng)險(xiǎn)越小。
　　4 針對(duì)分級(jí)基金A類份額的投資策略研究
　　4.1 按投資期限不同區(qū)別對(duì)待
　　分級(jí)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)兩類。相對(duì)而言，擁有固定存續(xù)期的封閉式分級(jí)基金產(chǎn)品條款相對(duì)簡(jiǎn)單，到期轉(zhuǎn)為 LOF 的機(jī)制可促使價(jià)格逐漸向凈值收斂。這部分基金剩余期限較短，且都處于小幅折價(jià)狀態(tài)。固定收益份額的違約風(fēng)險(xiǎn)極小，當(dāng)前價(jià)格測(cè)算的到期年化收益率在 5.9%以上，與同期債券收益率相比仍有一定優(yōu)勢(shì)，給穩(wěn)健型投資者提供了較好的機(jī)會(huì)。對(duì)于無固定期限的指數(shù)分級(jí)基金穩(wěn)健份額，到折算日僅將約定收益的部分折算成母基金場(chǎng)內(nèi)份額。建議對(duì)于有固定期限產(chǎn)品在折價(jià)率加大時(shí)持有，或者臨近到期前持有；對(duì)于永續(xù)類產(chǎn)品一定要結(jié)合產(chǎn)品設(shè)計(jì)，根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)的變化不斷調(diào)整持有狀況。
　　4.2 按杠桿設(shè)計(jì)的不同區(qū)別對(duì)待
　　分級(jí)基金核心設(shè)計(jì)在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(jí)（優(yōu)先級(jí)）份額和帶有杠桿的B級(jí)（進(jìn)取級(jí)）份額。在優(yōu)先滿足了A級(jí)（優(yōu)先級(jí)）份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(jí)（進(jìn)取級(jí)）享有或承擔(dān)，對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言桿桿效應(yīng)是其區(qū)別于常規(guī)產(chǎn)品的重要特征。而杠桿系數(shù)的大小取決于兩級(jí)基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其他啟動(dòng)條件。在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級(jí)所占比例越高B級(jí)的融資杠桿就越大。在偏股型基金中，A級(jí)與B級(jí)的份額比例通常有4∶6、1∶1等結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的B級(jí)杠桿比例分別為1.67倍和2倍。在一些債券型分級(jí)基金中由于母基金的風(fēng)險(xiǎn)較低還出現(xiàn)了7∶3、2∶1、4∶1等結(jié)構(gòu)相應(yīng)的B級(jí)杠桿比例較高分別為3.33倍、3倍和最高的5倍。建議風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者遠(yuǎn)離高杠桿產(chǎn)品。
　　4.3 按收益率是否浮動(dòng)區(qū)別對(duì)待
　　A 類份額約定收益率包括浮動(dòng)收益率（根據(jù)定存利率每年更新）和固定收益率兩種，大多數(shù)A 類份額當(dāng)期約定收益率為5%～6%，但由于 A 類份額在二級(jí)市場(chǎng)通常處于折價(jià)狀態(tài)，所以隱含收益率要高于約定收益率。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，A級(jí)份額的約定收益與B級(jí)的融資成本相對(duì)應(yīng)。對(duì)A級(jí)份額的約定收益通常采用固定利率、浮動(dòng)利率、固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)等形式。其中浮動(dòng)利率的設(shè)計(jì)通常在定存利率基礎(chǔ)上上浮若干個(gè)百分點(diǎn)具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低一般一年（或三年）方能更新一次因此對(duì)于加息的敏感度并不高。建議投資者在升息通道中，選擇浮動(dòng)收益能跟隨市場(chǎng)上調(diào)收益；在降息周期中，選擇固定收益類產(chǎn)品來鎖定較高收益。
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào).分級(jí)基金 A 類份額：被忽略的“金礦”[N].第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2012-03-18（B05）.
　　[2]中國證券報(bào).關(guān)注分級(jí)基金 A 類投資價(jià)值[N].中國證券報(bào)，2012-06-11（012）.
　　[3]婁靜.仔細(xì)分辨分級(jí)基金穩(wěn)健份額[N].中國證券報(bào)，2012-05-28（6）.
　　[4]曹建海.分級(jí)基金套利研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2010（36）.
　　[5]高清海，鎮(zhèn)嘉.指數(shù)分級(jí)基金套利機(jī)會(huì)淺析[N].中國證券報(bào)，2012-02-20（011）.
　　[6]李可.分級(jí)基金概覽[J].資本市場(chǎng)，2010（7）.
　　[作者簡(jiǎn)介]趙靜，上海師范大學(xué)青年學(xué)院，上海青年管理干部學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)講師，國民經(jīng)濟(jì)學(xué)（投資方向）碩士，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師，證券投資分析師，研究方向：證券投