貨幣政策環(huán)境對(duì)股票收益率的影響研究——一個(gè)基于虛擬變量回歸模型的實(shí)證分析

曹云波

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連116025)

一、引言

自20世紀(jì)60年代以來(lái)，貨幣政策與證券市場(chǎng)之間的關(guān)系一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的熱點(diǎn)問題之一。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，緊縮性的貨幣政策環(huán)境對(duì)于股票收益而言是“壞消息”，因?yàn)樵诖谁h(huán)境下利率會(huì)上升，而利率的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的籌資成本上升和利潤(rùn)下降;相反，擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境通常被視為“好消息”，原因是在這種環(huán)境下利率會(huì)下降，而利率的下降通常都會(huì)造成企業(yè)成本的下降和利潤(rùn)的上升。股票收益會(huì)隨著企業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)而發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。

國(guó)外許多研究表明，股票收益與貨幣政策環(huán)境密切相關(guān)。Waud(1970)，Pearce and Roley(1985)，Smirlock and Yawitz(1985)以及 Cook and Hahn(1988)早期的研究都注意到了股票市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)于貼現(xiàn)率變動(dòng)的反應(yīng)，并且發(fā)現(xiàn)在宣告期內(nèi)貼現(xiàn)率上升會(huì)使股票收益下降，貼現(xiàn)率的下降則會(huì)使股票收益上升。Jenson and Johnson(1995)和 Jenson，Mercer and Johnson(1996)在上述基礎(chǔ)上推進(jìn)了此前的研究，他們的研究表明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策尤其是貼現(xiàn)率的變動(dòng)，與股票收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即貼現(xiàn)率降低，股票收益會(huì)增加，貼現(xiàn)率上升，股票收益會(huì)下降，這說明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的改變，有助于解釋美國(guó)的股票收益。Jenson and Johnson(1995)的分析表明，貼現(xiàn)率下降時(shí)股票的長(zhǎng)期收益率要高于貼現(xiàn)率上升時(shí)股票的長(zhǎng)期收益率，并且貼現(xiàn)率下降時(shí)股票長(zhǎng)期收益的波動(dòng)性要小于貼現(xiàn)率上升時(shí)股票長(zhǎng)期收益的波動(dòng)性，這表明貼現(xiàn)率下降時(shí)股票收益的上升并不是以承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。Conover，Jensen and Johnson(1999a，1999b)則根據(jù)貼現(xiàn)率的升降，將貨幣政策環(huán)境分為緊縮性和擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境，在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用回歸方法，就貨幣政策環(huán)境對(duì)16個(gè)國(guó)家股票收益率的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明除奧地利、加拿大、新西蘭和南非四個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境對(duì)其國(guó)內(nèi)的股票收益率沒有影響外，其余12個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境對(duì)其國(guó)內(nèi)股票收益率都有顯著的影響;另外，除奧地利、法國(guó)和意大利外，美國(guó)的貨幣政策環(huán)境對(duì)其余13個(gè)國(guó)家的股票收益率也都產(chǎn)生了顯著的影響。此外，Thorbecke(1997)，Patelis(1997)，Ioannidis and Kontonikas(2008)的研究也證明了貨幣政策環(huán)境的重要性，這些研究也表明貨幣政策環(huán)境有助于解釋股票的收益率。然而，Durham(2003，2005)的研究結(jié)果表明，貨幣政策環(huán)境對(duì)股票收益的影響不顯著。

上述研究幾乎都是以發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)的股票市場(chǎng)為主，而像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策環(huán)境對(duì)于股票市場(chǎng)收益的影響如何，截至目前鮮有研究，筆者認(rèn)為對(duì)中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，一方面可以使上述研究結(jié)論得到廣泛的驗(yàn)證;另一方面對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的各類投資者和貨幣政策當(dāng)局而言，也具有十分重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

綜合各類數(shù)據(jù)的可得性，本文研究了1995年1月至2010年9月，貨幣政策環(huán)境對(duì)基于上海證券交易所行業(yè)分類的五個(gè)行業(yè)(即工業(yè)、商業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)和綜合類)月度股票收益率的影響。中國(guó)貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的OECD月度庫(kù)，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)來(lái)源于其網(wǎng)站，上海證券交易所五個(gè)行業(yè)的月度股票收益率來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文根據(jù)貼現(xiàn)率的變動(dòng)，將貨幣政策環(huán)境分為兩類，即緊縮性的和擴(kuò)張性的貨幣政策環(huán)境。在貼現(xiàn)率朝相反的方向變動(dòng)之前，一般認(rèn)為，中央銀行都是在相同的貨幣政策環(huán)境下進(jìn)行貨幣政策操作的，因此除非貼現(xiàn)率朝相反的方向變動(dòng)，否則貨幣政策環(huán)境分類保持不變。例如，貼現(xiàn)率下降時(shí)期被分類為擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境，貼現(xiàn)率的進(jìn)一步下降并不影響貨幣政策環(huán)境分類。同樣當(dāng)貼現(xiàn)率首次上升時(shí)，就意味著緊縮性貨幣政策環(huán)境的開始，而當(dāng)貼現(xiàn)率下降時(shí)，則意味著緊縮性貨幣政策環(huán)境的結(jié)束。這種對(duì)貨幣政策環(huán)境的二分法與 Jensen and Johnson(1995)，Conover，Jensen and Johnson(1999a，1999b)以及 Durham(2003，2005)的研究方法一致。根據(jù)這種度量貨幣政策環(huán)境的方法，1995年1月至2010年9月之間，我國(guó)共經(jīng)歷了兩次擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境和兩次緊縮性貨幣政策環(huán)境，平均每次擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境的持續(xù)時(shí)間為32.5個(gè)月，這樣共有65個(gè)月屬于擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境，平均每次緊縮性貨幣政策環(huán)境的持續(xù)時(shí)間為62個(gè)月，這樣共有124個(gè)月屬于緊縮性貨幣政策環(huán)境。在同一時(shí)期，美國(guó)共經(jīng)歷了四次擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境和五次緊縮性貨幣政策環(huán)境，平均每次擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境的持續(xù)時(shí)間為27.25個(gè)月，這樣共有109個(gè)月屬于擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境，平均每次緊縮性貨幣政策環(huán)境的持續(xù)時(shí)間為16個(gè)月，這樣共有80個(gè)月屬于緊縮性貨幣政策環(huán)境。同時(shí)，以上述方法度量的這一時(shí)期我國(guó)貨幣政策環(huán)境與美國(guó)貨幣政策環(huán)境的相關(guān)系數(shù)為0.45，這一數(shù)字遠(yuǎn)高于Conover，Jensen and Johnson(1999a，1999b)計(jì)算的其他大多數(shù)國(guó)家的貨幣政策環(huán)境與美國(guó)貨幣政策環(huán)境的相關(guān)性。這一結(jié)果表明，大國(guó)之間有更多貨幣政策合作，而否認(rèn)了大國(guó)貨幣政策當(dāng)局傾向于實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策這種說法。表1給出了1995年1月至2009年9月我國(guó)各行業(yè)月度股票收益率的統(tǒng)計(jì)性描述。

從表1中我們可以看出，這一時(shí)期我國(guó)公用事業(yè)股票的月度平均收益率最高為1.5%，而綜合類股票的月度平均收益率最低為1%。地產(chǎn)業(yè)股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最大為11.41%，工業(yè)類股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最小為9.17%。另外，根據(jù)投資組合理論，股票收益率與其風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，即股票收益率越高其風(fēng)險(xiǎn)越大，股票收益越低其風(fēng)險(xiǎn)越小。但是表1給出的我國(guó)各行業(yè)股票的月度收益的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，顯然有悖于傳統(tǒng)投資組合理論，例如在這一時(shí)期，公用事業(yè)股票的月度收益率最高，但其標(biāo)準(zhǔn)差卻不是最大的，而綜合類股票的月度平均收益率最低，但其標(biāo)準(zhǔn)差卻不是最小的。

表1 1995年1月—2009年9月各行業(yè)月度股票收益的描述性統(tǒng)計(jì) 單位%

三、實(shí)證結(jié)果

本文首先通過估計(jì)下列回歸方程來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策環(huán)境與各行業(yè)月度股票收益率的關(guān)系:

方程1中St是基于上海證券交易所行業(yè)分類的五個(gè)行業(yè)的月度股票收益率，DCHNt是一個(gè)虛擬變量，如果我國(guó)貨幣政策當(dāng)局實(shí)施緊縮性的貨幣政策，其值為1;如果實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策，其值取0。表2報(bào)告了五個(gè)行業(yè)的月度股票收益率對(duì)中國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結(jié)果。

在表2中，方程(1)的截距項(xiàng)的值都大于0，其中公用事業(yè)股票的截距項(xiàng)最大，而地產(chǎn)業(yè)股票的截距項(xiàng)最小，這反映了在我國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期，所有行業(yè)股票均取得了正的收益，這一結(jié)果與人們的預(yù)期相一致，但是只有商業(yè)和公用事業(yè)股票的值在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。地產(chǎn)業(yè)和綜合行業(yè)的虛擬變量系數(shù)都為正值，這說明，這兩個(gè)行業(yè)的股票收益率在緊縮性貨幣政策環(huán)境下要高于擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下各自行業(yè)的股票收益率，而工業(yè)、商業(yè)和公用事業(yè)的虛擬變量系數(shù)均為負(fù)值，這表明在我國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策環(huán)境下，這三個(gè)行業(yè)的股票收益率要低于貨幣政策擴(kuò)張時(shí)這些行業(yè)的股票收益，但是所有行業(yè)的系數(shù)值在統(tǒng)計(jì)上都是不顯著的。

表2 各行業(yè)月度股票收益對(duì)中國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結(jié)果

表3給出了中國(guó)貨幣政策擴(kuò)張與緊縮環(huán)境下各行業(yè)月度股票收益率的波動(dòng)情況。房地產(chǎn)業(yè)股票收益率無(wú)論在哪種貨幣政策環(huán)境下其風(fēng)險(xiǎn)都是最大的，而在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下，工業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，在緊縮性貨幣政策環(huán)境下，公用事業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)是最小的。另外，綜合表2和表3，我們還可以看出，擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下各行業(yè)股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差都小于緊縮性貨幣政策環(huán)境下各行業(yè)股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這說明在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下，工業(yè)、商業(yè)和公用事業(yè)這三個(gè)行業(yè)的股票收益率雖然要高于緊縮性貨幣政策環(huán)境下的收益率，但不是以承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的;而地產(chǎn)業(yè)和綜合業(yè)股票在貨幣政策緊縮時(shí)期的收益率要高于貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期的收益率，這種較高的收益率是以承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。

表3 中國(guó)貨幣政策環(huán)境緊縮與擴(kuò)張時(shí)期各行業(yè)月度股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差

考慮到全球金融市場(chǎng)一體化的不斷加深和美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的重要作用，本文也檢驗(yàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)各行業(yè)收益率是否會(huì)受美國(guó)貨幣政策環(huán)境的影響。除了將中國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量替換為美國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量外，所使用的回歸方程其他變量都與方程(1)相同。回歸方程如下:

方程(2)中St是基于上海證券交易所行業(yè)分類的五個(gè)行業(yè)的月度股票收益率，如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮性的貨幣政策，那么虛擬變量的值為1，如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策，虛擬變量的值為0。表4給出了方程(2)的回歸結(jié)果。

表4 各行業(yè)月度股票收益對(duì)美國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結(jié)果

從表4中我們可以看出，五個(gè)行業(yè)的回歸方程的截距項(xiàng)都為正值，其中公用事業(yè)股票的截距項(xiàng)最大，而地產(chǎn)業(yè)股票的截距項(xiàng)最小，這一結(jié)果與方程(1)的結(jié)果相似，這說明在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期，五個(gè)行業(yè)股票都取得了正收益，但是這些值在統(tǒng)計(jì)上都是不顯著的。另外，貨幣政策環(huán)境虛擬變量的系數(shù)都為正值，這說明在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，五個(gè)行業(yè)的股票也取得了正值，而且其值要大于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)的值，但是，這些值在統(tǒng)計(jì)上也都是不顯著的。

表5報(bào)告了美國(guó)貨幣政策環(huán)境緊縮與擴(kuò)張時(shí)期我國(guó)各行業(yè)月度股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。從表5中我們可以看出，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)性最大，而商業(yè)的波動(dòng)性最小;在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)的股票也最具波動(dòng)性，公用事業(yè)的波動(dòng)性則最小。另外我們還發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)期，這五個(gè)行業(yè)股票的波動(dòng)性都小于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期的波動(dòng)性。表4和表5的結(jié)果表明，無(wú)論在美國(guó)的緊縮性貨幣政策環(huán)境下還是擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下，基于上海證券交易所行業(yè)分類的五個(gè)行業(yè)的股票的月度收益率都為正值，而且貨幣政策緊縮環(huán)境下的股票收益率都高于貨幣政策擴(kuò)張環(huán)境下的股票收益率。另外，對(duì)于所有行業(yè)而言，緊縮性貨幣政策環(huán)境下的較高的收益率與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 美國(guó)貨幣政策環(huán)境緊縮與擴(kuò)張時(shí)期各行業(yè)月度股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差

本文還將五個(gè)行業(yè)的月度股票收益率同時(shí)對(duì)中國(guó)和美國(guó)的貨幣政策環(huán)境虛擬變量進(jìn)行了回歸，回歸方程如下:

方程(3)中變量的含義與方程(1)和方程(2)中的變量的含義相同。

表6報(bào)告了各行業(yè)月度股票收益對(duì)中國(guó)與美國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結(jié)果。從表6中我們可以看出，當(dāng)中國(guó)和美國(guó)的貨幣政策環(huán)境都擴(kuò)張時(shí)，這五個(gè)行業(yè)都獲得了正的收益率，其中公用事業(yè)類股票收益率最高，而綜合類股票收益率最低。各行業(yè)月度股票收益率對(duì)中國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸系數(shù)都為負(fù)值，而對(duì)美國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸系數(shù)都為正值。這說明在中國(guó)緊縮性貨幣政策環(huán)境下，五個(gè)行業(yè)的股票收益率要低于擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下的股票收益率;在美國(guó)緊縮性貨幣政策環(huán)境下，五個(gè)行業(yè)的股票收益率要高于擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下的股票收益率。但是這些值在統(tǒng)計(jì)上都是不顯著的。

表6 各行業(yè)月度股票收益對(duì)中國(guó)與美國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結(jié)果

上述這些實(shí)證結(jié)果表明，總體而言，中國(guó)各行業(yè)股票對(duì)于貨幣政策環(huán)境的變化不敏感，也即貨幣政策環(huán)境對(duì)于中國(guó)股票收益率的影響不顯著，這意味著投資者無(wú)法根據(jù)貨幣政策環(huán)境的變動(dòng)獲取超額收益，也表明中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)功能和資本配置功能還有待進(jìn)一步完善。

四、結(jié)語(yǔ)

本文根據(jù)貼現(xiàn)率的變動(dòng)，將貨幣政策環(huán)境分為擴(kuò)張性和緊縮性兩類，在此基礎(chǔ)上就貨幣政策環(huán)境對(duì)基于上海證券交易所行業(yè)分類的五個(gè)行業(yè)的股票收益率的影響進(jìn)行了系統(tǒng)研究。研究結(jié)果表明:

1.在我國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下五個(gè)行業(yè)股票的收益率都為正值，但是只有商業(yè)和公用事業(yè)股票的收益率在統(tǒng)計(jì)上是顯著的;同時(shí)，就貨幣政策虛擬變量而言，工業(yè)、商業(yè)和公用事業(yè)股票的系數(shù)是負(fù)值，這表明在緊縮性貨幣政策環(huán)境下，這三個(gè)行業(yè)的股票收益率要低于在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下的收益，而地產(chǎn)業(yè)和綜合類股票的系數(shù)則是正值，這表明在緊縮性貨幣政策環(huán)境下，這兩個(gè)行業(yè)的股票收益率要高于在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下的收益，但是所有貨幣政策虛擬變量的系數(shù)都是不顯著的。另外，工業(yè)、商業(yè)和公用事業(yè)這三個(gè)行業(yè)的股票雖然在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下的收益要高于緊縮性貨幣政策環(huán)境下的收益，但不是以承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的;而地產(chǎn)業(yè)和綜合業(yè)股票在貨幣政策緊縮時(shí)期的收益要高于貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期的收益，這種較高的收益是以承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。

2.就我國(guó)月度股票收益率對(duì)美國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結(jié)果來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下，所有行業(yè)的收益率都是正的，但在統(tǒng)計(jì)上都是不顯著的;所有行業(yè)的貨幣政策環(huán)境虛擬變量的系數(shù)都為正值，這說明在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮時(shí)期我國(guó)五個(gè)行業(yè)的股票收益率都大于其在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下的收益，而且這些系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上也都是不顯著的。另外，對(duì)于所有行業(yè)而言，這種高收益率與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.就股票收益率對(duì)我國(guó)和美國(guó)貨幣政策環(huán)境虛擬變量同時(shí)回歸的結(jié)果而言，當(dāng)中國(guó)和美國(guó)的貨幣政策環(huán)境都擴(kuò)張時(shí)，這五個(gè)行業(yè)都獲得了正的收益率。

［1］Roger N.Waud，Public Interpretation of Federal Reserve Discount Rate Changes:Evidence on the“Announcement Effect”，Econometrica，Vol.38，No.2(Mar.，1970):231-250.

［2］Douglas K.Pearce and V.Vance Roley，Stock Prices and Economic News，The Journal of Business，Vol.58，No.1(Jan.，1985):49-67.

［3］Michael Smirlock and Jess Yawitz，Asset Returns，Discount Rate Changes，and Market Efficiency，The Journal of Finance，Vol.40，No.4(Sep.，1985):1141-1158.

［4］Timothy Cook and Thomas Hahn，The Information Content of Discount Rate Announcements and Their Effect on Market Interest Rates，Journal of Money，Credit and Banking，Vol.20，No.2(May，1988):167-180.

［5］Jensen，G.，and Johnson，R.，Discount Rate Changes and Security Returns in the US，1962-1991.Journal of Banking and Finance 19(1995):79-95.

［6］Conover M.，Jensen，G.，Johnson，R.，Monetary conditions and international investing，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.55，No.4(1999a):38-48.

［7］Conover M.，Jensen，G.，Johnson，R.，Monetary Environments and International Stock Returns.Journal of Banking and Finance 23(1999b):1357-1381.

［8］Thorbecke，W.On stock market returns and monetary policy［J］.Journal of Finance，1997，52(2):635-654.

［9］Patelis，A.D.Stock return Predictability:the role of monetary policy.Journal of finance，1997，52(5):1951-1972.

［10］C.Ioannidis，A.Kontonikas，The impact of monetay policy on stock prices，Journal of policy modeling，Vol.30，Issue 1，(2008):33-53.

［11］J.Benson Durham，Monetary policy and stock prices returns，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.59，No.4(Jul.-Aug.，2003):26-35.

［12］J.Benson Durham，More on monetary policy and stock prices returns，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.61，No.4(Jul.-Aug.，2005):83-90.

［13］Jenson，G..，Mercer，J.，and Johnson，R.，Business conditions，monetary policy and expected security returns.Journal of Financial Economics 40(1996):213-237.

［14］黃連慧，李 成.我國(guó)現(xiàn)行匯率制度對(duì)貨幣政策有效性的影響研究［J］.西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2010，(2):14-18.

［15］曹永琴.中國(guó)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)分析［J］.商業(yè)研究，2010，(5):9-15.