終極控制人、可持續增長與國企分紅

楊漢明 ，劉廣瑞，2

0 引言

布萊克（1976）將現代公司的股利支付稱為“股利之謎”，中國上市公司的股利支付更是“迷中之謎”。近年來，國企分紅一直是個爭論的熱點話題，國企分紅如何分配，分多少的問題在理論界和實務界都沒有得到有效解決。由于我國投資者利益保護法律的滯后和不完善，國有上市公司的內部人沒有派發現金股利的壓力，所以現金股利的發放是考慮可持續發展的需要還是考慮內部人的利益值得進一步去研究。盡管有學者從終極控制人的角度探討了現金股利政策，但并沒有專門針對國企分紅，從可持續增長的角度來進行研究。在考慮國有上市公司的可持續增長戰略的情況下，終極控制人的存在會對國有上市公司的現金股利政策產生怎樣的影響？本文結合上市公司的財務戰略和終極控制人來對這些問題進行系統研究。

1 文獻綜述與研究假設

本文理論基礎主要是代理理論和可持續發展理論，在新興資本市場中，代理理論問題主要是大股東與小股東的利益沖突問題，國內外研究大股東與小股東的代理問題對公司股利政策的影響的文獻很多，在控股股東通過操縱股利政策對中小股東的利益侵占問題的研究文獻中，La Porta等和Faccio等認為，通過現金股利分配可以限制控股股東對小股東利益的攫取，王化成（2007）等學者也認為控股股東對現金股利分配有影響。關于可持續發展對國企分紅的影響，汪平（2008）認為我國國有企業分紅制度中應把可持續發展能力作為最重要的因素。可持續增長率是指在不使公司財務資源衰減的情況下銷售收入最大增長率。可持續增長率的基本思想是指公司的實際增長率應和自身資源向協調。根據可持續增長理論，當實際增長率大于可持續增長率時，上市公司要融資，此時，不應發放現金股利；但是，國有控股上市公司的終極控制人為政府，國有控股上市公司有天然的融資優勢，因此，在實際增長率大于可持續增長率的情況下，不一定會影響國有控股上市公司現金股利的發放。王化成（2007）從最終控制人的概念出發,以控股股東的經濟性質、所有權與控制權的分離度以及集團控制性質作為控股股東的特征變量進行實證研究，發現控股股東的上述3個特征顯著地影響了上市公司的現金股利分配傾向和分配力度，國家控股上市公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營控股上市公司。雷光勇（2007）實證研究了市場化程度對公司現金股利發放的影響，發現最終控制人為非國有產權的公司比最終控制人為國有產權的公司更為明顯。上述研究主要考慮是：國有上市公司的最終控制人與非國有上市公司的最終控制人對現金股利的不同影響。我們認為國有上市公司的最終控制人的特征復雜，應該對國有上市公司的最終控制人的特征進行深入研究，進一步量化最終控制人的特征。在金字塔式股權結構下，劉芍佳等（2003）發現，政府官員作為直接控制人并不擁有任何現金流量權，因此，他們去改進企業管理與效率的動機是不足的。當終極控制人為中央政府時，由于國有控股上市公司的終極控制人（政府）的缺位，國有控股上市公司的實際控制人是內部人，終極控制人為中央政府的國有控股上市公司發放股利多受政策約束，而不會考慮國有控股上市公司的可持續發展；而當終極控制人為地方政府時，委托代理鏈變短，為了自身的業績，地方政府一般會考慮國有控股上市公司的可持續發展，因此，地方政府對國有控股上市公司發放股利有約束。基于以上分析，我們提出假設：對于終極控制人為中央政府的國有控股上市公司來說，更少考慮公司的可持續增長的需要，紅利分配和股利支付率大于終極控制人為地方政府的國有上市公司。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

我們以實際控制人性質為標準選取2003～2005年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股國有控股上市公司為初始研究樣本，數據均來自中國證券市場會計研究數據庫（CSMAR），終極控制人數據根據股東控股關系圖手工收集，并按以下標準對初始樣本做了剔除：（1）由于金融類上市公司與一般上市公司的財務特征和會計制度存在差異，剔除了金融和保險行業的上市公司樣本；（2）剔除了同時發行有B股或H股的樣本，以及終極控制權發生變動的樣本；（3）剔除了難以確定終極控制人的股權制衡公司的樣本，以及在2005年進行了股權分置改革的88家國有控股上市公司樣本，最后剔除缺少可持續增長率數據的樣本，我們得到1654個觀測值。另外，我們按照實際增長率與可持續增長率的差值分組，國有控股上市公司的研究全樣本分布如表1所示：

表1 國有控股上市公司的研究全樣本

為了與國內外現有的終極控制人研究接軌，本文選取國有控股上市公司終極控制人的控制權大于20%的樣本進行初步分析，隨后將控制權小于或等于20%的公司納入樣本進行穩健性檢驗。國有控股上市公司終極控制人的控制權大于20%的樣本分布如表2所示：

表2 國有控股上市公司終極控制人的控制權大于20%的研究樣本

2.2 變量選取與研究模型

本文采用現金股利和現金股利支付率兩個會計指標來衡量分紅的比例，因變量現金股利(Payout)和現金股利支付率(Cashdiv)采用兩者的對數，分別用Logpayout和Logcashdiv表示。主要解釋變量：終極控制人用虛擬變量(Govern)來衡量，終極控制人是中央政府時，Govern為1，終極控制人是地方政府時，Govern為0。對于可持續增長指標，根據希金斯(1998)、湯谷良等(2005)的分析，本文用權益增長率(Sgre)來衡量；用銷售增長率作為實際增長率，用實際增長率與可持續增長率的差，表示差異增長率(Sgrse)，考慮可持續增長的內生性問題，本文對可持續增長指標滯后一期處理，在變量前加L，用Lsgre表示，考慮到終極控制人與可持續增長的交互作用，增加終極控制人與可持續增長的交乘項，用Lsgregovern表示終極控制人與可持續增長的交乘項。現金流權（Ownership），定義為實際控制人擁有上市公司所有權比例；控制權（Controlship），定義為終極控制人直接和間接持有投票權的總和，具體參見La Porta et al.(1999)；控制權與現金流權分離度（Oc），定義為現金流權與控制權的比值。盡管本文主要研究終極控制人、可持續增長與國企分紅之間的關系，但國企分紅等變量受到多種因素的影響，為了提高結論的可信性，本文引進如下控制變量。根據己往的文獻，我們考慮以下影響國企分紅的因素：企業規模（Lnasset)，定義為總資產的自然對數；負債率(Debt)，定義為總負債與總資產的比例；股本結構（Npts），定義為未流通股數量與總股本數量的比例；累積可分配利潤（Kflr），定義為當年未分配利潤與總股本數量的比例；速動比例（Sdbl），定義為流動資產減去存貨后與流動負債的比例；每股凈資產（Mroe），定義為股東權益總額與普通股股數的比例；銷售情況（Zyywsr），定義為主營業務收入的自然對數；經營活動產生的現金流量凈額（Jyhdxjd），定義為經營活動產生的現金流入與經營活動產生的現金流出的差額。由于股利與獲利能力高度相關，因此我們引入Eps每股收益、Eps2每股收益平方、Eps3每股收益立方和凈資產收益率（Roe）作為獲利能力指標。此外，我們還設置了行業虛擬變量(Indcd)，以綜合行業為基準，Indcd1為工業，Indcd2為地產，Indcd3為公共事業，Indcd4為商業；設置了年度虛擬變量(Yeardum)，以2003年為基準，Yeardum1為2004年的虛擬變量，Yeardum2為2005年的虛擬變量。為了驗證假設，本文設定了兩個模型：

3 實證結果與分析

3.1 變量描述統計分析

將總樣本按照差異增長率大于0和差異增長率小于0分成兩個子樣本，得到相關變量的描述性統計結果如表3所示。由表3看出，平均而言，差異增長率大于0的國有控股上市公司現金股利的均值顯著高于差異增長率小于0的國有控股上市公司；我們對股利支付率的值取對數來減少異常值的影響，因此，我們比較股利支付率的對數均值大小，差異增長率大于0的國有控股上市公司股利支付率對數顯著大于差異增長率小于0的國有控股上市公司，但差異增長率大于0的國有控股上市公司當期和前一期的可持續增長率顯著小于差異增長率小于0的國有控股上市公司，這一結果不能用可持續增長理論來解釋，也初步證實了國有控股上市公司的紅利發放不是基于可持續發展的需要。國有控股上市公司的控制權和現金流權并不分離，分離度的均值達90%以上，兩個子樣本分離度的均值沒有明顯差異。差異增長率大于0的國有控股上市公司終極控制人的均值顯著小于差異增長率小于0的國有控股上市公司，這說明差異增長率大于0的國有控股上市公司終極控制人多為地方政府，地方政府更有可能不考慮公司的可持續發展要求。這與我們的預期相同。從表3的結果來看，差異增長率大于0的國有控股上市公司現金股利和股利支付率的均值大于0，根據可持續增長理論，當實際增長率大于可持續增長率時，公司會出現資金短缺，需要進行融資，此時，不應支付現金股利，這與可持續增長理論不符。

限于篇幅，本文沒有報告相關性分析的結果列表，僅報告其中幾個重要發現：第一，當前和滯后一期的可持續增長與現金股利變量呈顯著正相關，與股利支付率變量呈顯著負相關，可持續增長對國企分紅的影響是正的還是負的，有待進一步檢驗；第二,終極控制人與現金股利變量呈顯著正相關，與股利支付率變量呈顯著負相關。終極控制人對國企分紅的影響是正的還是負的，同樣有待進一步檢驗，本文將通過回歸分析來進一步驗證這些假設。

3.2 終極控制人、可持續增長與國企分紅比例

我們初步選取20%以上的控制權樣本，在穩健檢驗中，把樣本擴大到10%以上的控制權樣本，樣本情況如表2。為了發現終極控制人、可持續增長與國企分紅比例的關系，在以前研究的基礎上，我們提出了研究假設，并建立了待檢驗模型1和模型2。通過OLS加懷特異方差標準誤來估計模型1、模型2，主要解釋變量的回歸結果如表4所示：

在全樣本和子樣本中，總體而言，每一個模型的F值在10以上，所以在1%水平上通過了F檢驗，模型都有效；每個模型的R-squared都達到0.3以上，具有較強解釋能力。在總樣本中，表中的模型1和模型2的檢驗結果都發現，終極控制人、可持續增長與現金股利和現金股利支付率的對數負相關，并且在1%水平上顯著，終極控制人與可持續增長的交乘項與現金股利和現金股利支付率的對數正相關在1%水平上顯著。終極控制人為地方政府的國有控股上市公司，可持續增長增加1%，現金股利減少1.739，現金股利支付率減少1.783，終極控制人為中央政府的公司紅利發放與可持續增長正相關。對于可持續增長率的均值而言，由于終極控制人與可持續增長的交乘項與現金股利和現金股利支付率的對數正相關，因此終極控制人為中央政府的公司比終極控制人為地方政府的公司多發放現金股利5.942%①5.942%=（-0.228+2.053*0.14）*100%，現金股利支付率多1.492%。當可持續增長率為11.11%②11.11%=0.228/2.053*100%，終極控制人為中央政府的公司紅利發放與終極控制人為地方政府的公司沒有差異。上述回歸結果表明：在全樣本中，對于終極控制人為中央政府的國有控股上市公司來說，更少考慮公司的可持續增長的需要，紅利分配和股利支付率大于終極控制人為地方政府的國有上市公司。實證結果支持了我們的假設。進一步將樣本分為差異增長率大于0和差異增長率小于0兩個子樣本,結果發現,在差異增長率大于0的子樣本中,Govern的系數在10%上顯著為負;可持續增長的系數在1%上顯著為負，終極控制人與可持續增長的交乘項與現金股利的對數正相關但不顯著，終極控制人為地方政府的國有控股上市公司，可持續增長增加1%，現金股利減少2.173，現金股利支付率減少2.254，終極控制人為中央政府的公司紅利發放比終極控制人為地方政府的公司少15.7%，現金股利支付率少16.9%。當國有控股上市公司實際增長率大于可持續增長率時，終極控制人為中央政府的公司對紅利發放比較謹慎，一般紅利發放和現金股利支付率比終極控制人為地方政府的公司少。而在差異增長率小于0的子樣本中,Govern的系數為負但并不顯著，可持續增長的系數為正但不顯著，終極控制人與可持續增長的交乘項與現金股利和現金股利支付率的對數正相關但不顯著。當國有控股上市公司實際增長率小于可持續增長率時，終極控制人、可持續增長對現金股利和現金股利支付率都沒有影響。因此，在差異增長率大于0的樣本中，我們得到相反的結論：即終極控制人為中央政府的國有控股上市公司與終極控制人為地方政府的國有上市公司都沒有考慮可持續增長的需要，終極控制人為中央政府的國有控股上市公司的紅利分配和股利支付率都小于終極控制人為地方政府的國有上市公司。

表4 主要解釋變量的回歸結果

3.3 穩健性檢驗

我們將放寬終極控制人控制權水平的限制將樣本拓展到10%控制權水平以上。樣本情況如前面表1所示。在差異增增長率大于0的子樣本中，控制權在10%的水平上樣本比控制權在20%的水平上樣本多192家公司，其中分配股利的樣本807個，未分配股利的樣本475個。在差異增增長率小于0的子樣本中，控制權在10%的水平上樣本比控制權在20%的水平上樣本多66家公司，其中分配股利的樣本182個，未分配股利的樣本190個。因此,10%控制水平的樣本與樣本總體幾乎是一致的。此外,控制水平在20%以上的樣本占全部樣本的84.4%,而幾乎全部樣本都處于10%的控制水平以上,可見我國上市公司的控制權是非常集中的。在10%控制權水平以上的全樣本和差異增長率大于0的子樣本中，變量Govern和Lsgre的系數依然顯著為負，在差異增長率小于0的子樣本，變量Govern的系數為負但不顯著，Lsgre的系數為正但不顯著。在10%控制權水平以上的全樣本，終極控制人與可持續增長的交乘項的系數顯著為正,在子樣本中，系數為正但不顯著。另外，我們加入現金流權、控制權和控制權與現金流權分離度等變量到模型等檢驗，發現都不顯著，這種結果的原因可能是國有控股上市的股權集中和控制權與現金流權不分離。限于論文篇幅，本文沒有報告。因此,在拓寬樣本規模后的兩個模型回歸結果基本保持不變,說明上述研究結論在終極控制人、可持續增長與國企分紅的關系不同的控制水平上具有較強的穩健性。

4 結論

本文的研究發現，一般來說，對于終極控制人為中央政府的國有控股上市公司來說，更少考慮公司的可持續增長的需要，紅利分配和股利支付率大于終極控制人為地方政府的國有上市公司。更進一步發現，第一，當國有控股上市公司實際增長率大于可持續增長率時，終極控制人為中央政府的公司對紅利發放比較謹慎，一般紅利發放比終極控制人為地方政府的公司少。第二，當國有控股上市公司實際增長率小于可持續增長率時，終極控制人、可持續增長對現金股利和股利支付率沒有影響。由于終極控制人為中央政府的國有控股上市公司的委托代理鏈比終極控制人為地方政府的國有控股上市公司的委托代理鏈長，再加上終極控制人為中央政府的國有控股上市公司融資比終極控制人為地方政府的國有控股上市公司容易，所以現金股利發放不考慮可持續增長的需要。可持續增長越快，發放現金股利越多。但當國有控股上市公司實際增長率大于可持續增長率時，終極控制人為中央政府的公司對紅利發放比較謹慎。本文研究結果揭示了國企分紅的復雜性，本文從可持續增長角度來分析國企分紅問題，豐富了股利政策的研究文獻。本文研究結果為國有控股上市公司紅利分配政策提供了一定的解釋，為我國的國企分紅政策制定提供一些新的證據。盡管本文僅選取了3年的樣本，沒有考慮更長的時間，但這些研究成果開辟了新的研究路線，值得我們進行未來進一步研究。

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