政治關聯、過度自信與非效率投資

胡國柳，周 遂

（海南大學 經濟與管理學院，海南 海口 570228）＊

一、引 言

Malmendier和 Tate（2005）Ben－David，et al.（2007）以及 Malmendier和Tate（2008）的研究表明在現代企業中，管理者不僅普遍存在過度自信心理，并且在很大程度上導致企業各項決策特別是投資決策出現異化。當其處在極其復雜且不確定的決策狀態下，很難對企業內外部環境有一個完全徹底的審視，管理者更多是依據相關行為因素來做出最后的判斷，而非基于對利益最大化的考量［1－3］。Cyert和March（1963）［4］認為，既然企業戰略的制定存在著較大的行為成分，那么這些決策也必然在一定程度上是對管理者價值觀的一種反映。Hambrick和Mason（1984）［5］在將管理者的認知背景及價值觀導入企業戰略決策理論研究框架中所提出來的高階理論，為我們對管理者過度自信心理的誘因研究提供了方向。

由于我國數千年來儒家思想文化的傳承以及官本位思想的延續，加之我國正處在向市場經濟轉軌過渡的特殊階段，企業高層管理者有著強烈建立政治關聯的愿望與沖動，從而獲得在融資市場的便利與通行證［6］、政府特別補貼［7］以及管制行業的低門檻［8］。這些優勢資源的獲得，在很大程度上會使企業高管將這些“成功”歸功于其自身的“關系能力”，從而導致其心理上產生過度自信，從而導致公司相關決策尤其是投資決策的偏誤，造成企業非效率投資現象的出現。

本文以滬深兩市A股上市公司為樣本，通過對管理者政治關聯形式的不同進行了分類，同時對比分析國有企業與非國有企業的管理者政治關聯程度對過度自信心理的影響，對政治關聯所引發的過度自信心理對企業非效率投資的影響進行了研究，試圖探測政治關聯是否是管理者過度自信心理產生的重要原因，以及在不同產權性質下，管理者過度自信心理對企業投資造成的影響存在何種差異。

二、理論分析與研究假說

Hambrick和 Mason（1984）提出的高階理論（Upper Echelon Perspective）認為，企業家在決策時所依賴的認知基礎及價值觀念，與其自身年齡、組織任期、職業背景等存在很高程度上的聯系［5］。在我國，企業管理者尤其是高層管理人員普遍的同政府存在著形式各異的關聯。一方面，由于數千年來儒家文化傳承所形成的官本位思想對于管理者的判斷思維影響十分顯著。造成了企業家的決策具有政治熱情的沖動性，而不是完全基于理性的經濟判斷。另一方面，在現階段經濟體制改革與社會法制建設并未完善的現實情況下，管理者自身的與政府的“關系”建設，對于公司管理者及所任職的企業而言，存在著重要的現實價值。利用自身的政治背景優勢，管理者可以借此給公司經營以及自身利益帶來更多的所謂“尋租”空間［6］。因此，Krueger認為，在巨大的利益面前，企業家會耗費相當一部分精力來尋求建立與政府機構以及相應官員的良好關系［9］。Faccio（2006）通過對東南亞等國家上市公司的政治關聯度研究發現，盡管存在政治關聯的公司不一定會在業績上顯著強于非政治關聯公司，但有政治關聯的公司能更易獲得借款，也更可能在經濟蕭條時獲得政府援助［10］。

過度自信是指人們傾向于認可自己成功的可能性，同時相對忽視了自己可能失敗的風險［11］。心理學的研究表明，不同于傳統理性經濟人假設，人們在做決策以及偏好選擇時容易發生系統性偏差，往往認為其自身能力會顯著高于平均的水平，產生過度自信的心理狀態［12］。它會導致人們對于因果歸因的判斷偏差，對于自己成功的預期過高將成功的結果歸咎于自身的能力，而將失敗的結果歸咎于壞的運氣，這種自我歸因認知很大程度上強化了人們的過度自信心理［13］。由此可知，當管理者運用其政治關聯的背景使公司獲得更多的資源與利益時，管理者更多的會將這些成功歸功于自身的能力，從而產生并強化自身的過度自信心理。基于以上分析提出第一個假設：

H1：管理者存在政治關聯會引發其過度自信心理。

目前，我國公司高管的政治關聯形式存在較大的差異，主要分為兩類，一類是公司高管曾經在政府或軍隊任職，可稱之為官員型政治聯系；一類是曾經擔任人大或政協代表，可稱之為代表型政治聯系［14］。在政府或軍隊中，下級對上級的決策必須是無條件的服從和執行。這種情況增進了管理者的自以為是的心理。同時，擁有政府部門工作背景的管理者能夠更有效的通過建立良好的政府“關系網”獲得相應便利資源。而作為代表型政治聯系的管理者，盡管各類代表資格的政治身份為公司的發展提供了相應的便利（金融壁壘，融資便利等方面）［6，15］，但相比那些具有政府官員背景的管理者而言，他們對政府內部運作規則以及處理與政府部門之間的關系等方面都遜色不少，因而管理者及其公司從政府獲得的便利資源也相對較少［16］。這樣也影響了他們對于“關系能力”的自我歸因認知程度，從而影響了過度自信心理的形成。基于以上分析，本文提出第二個假設。

H2：具有官員型政治聯系的管理者比代表型政治聯系的管理者更易于產生過度自信心理。

劉建成（2003）研究表明，中國的企業高管并未受到法律法規嚴格的制約和監督［17］。同時，由于國企高管一般都是國家直接任命或聘用，政府官員轉職為企業高管的事例較為普遍。在企業投資決策時，管理者的思考方式同民營企業管理者相比存在較大差異。同非國企相比，國企在行業及市場準入時都能獲得更多的優惠空間。國企也更容易獲得資金的補貼［16］，融資機構也更愿意向國企提供資金。在此情況下，國企高管能夠掌控的自由現金流更加充裕。對于國企高管，他們更多的重視在政治上的“功績”而非企業實際經營的業績。在這種情況下，國企的高管在進行投資決策時考慮更多的是追求規模等社會因素而非投資回報率等業績因素，從而容易造成投資過度的情況發生。而民營企業的管理者普遍具有豐富的市場經營經驗，加之自身的政治關聯背景，能夠在投資時獲得更多的融資方面的便利，從而獲得銀行在借款上的支持［8］。這將有利于擴大民營企業的投資渠道，降低同政府關系協調的成本，增強投資信心，有效提高投資效率，緩解企業的投資不足。由此提出如下兩個假設：

H3：對于國企而言，管理者的政治關聯所引發的過度自信更可能加劇企業的過度投資程度。

H4：對非國企而言，管理者的政治關聯所引發的過度自信心理更能夠緩解企業的投資不足。

三、研究數據與研究設計

（一）數據選擇

本文研究的樣本來自2006～2010年間滬深證券交易所的A股上市公司，在樣本公司中剔除了金融類、ST、PT類公司、未能對準確報告盈利預測變動的公司和公司董事長、總經理個人信息不完整的公司。另外本文還剔除了相關財務數據缺失以及公司董事長或總經理發生變動的公司，最終得到1635個樣本觀測值。有關盈利預測數據及其他財務數據來自國泰安數據庫，公司高管政治關聯及其他背景相關數據來自手工收集。同時，對于投資模型的相關變量在1%和99%分位數處做了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.管理者過度自信指標的定義。通過對現有文獻的整理，對過度自信指標的度量方式主要是：（1）CEO持股及行權情況［1，18］；（2）企業盈利預測偏誤［19］；（3）CEO的薪酬比例［20］；（4）企業并購頻率［21］；（5）對CEO的前景預測調查樣本［22］；（6）其他指標，如企業景氣指數［23］。從樣本數據選擇可操作性以及邏輯性出發，選取企業盈利預測偏誤作為過度自信的衡量指標，認為當企業本年度凈利潤實際增長率低于預測的凈利潤增長率的情況下，企業高管存在過度自信心理。定義過度自信（Over－con）為，當本年度實際凈利潤增長率低于報表預測的凈利潤增長率，定義管理者過度自信，變量值為1，反之為0。

2.管理者政治關聯指標的定義。對于政治關聯指標的衡量，過去的文獻大多僅僅是判定企業的高管如董事長或者總經理是否是前任的政府官員、人大或政協代表［15］。而這種判定一方面沒有考慮到擔任政府官員和人大政協代表這兩種政治關聯形式對于高管個人的認知判斷能力的影響，另一方面也沒有考慮到不同政治層級的經歷對于個人經歷所帶來的影響。因此，在借鑒梁萊歆和馮延超（2010）［24］以及文芳（2011）［14］對于政治關聯指標的度量方式，把管理者政治關聯的度量分為官員型政治關聯（Political－gy）和代表型政治關聯（Political－db）。其中，官員型政治關聯按照公司高管所工作的單位行政級別劃分為省部級、地市級、縣級及縣級以下，相應的分別賦值4、3、2、1。同時考慮到管理者曾擔任的領導崗位的不同，將其劃分為正職、副職及工作人員，相應賦值為3、2、1。最終將兩項指標相乘即為相應的官員型政治關聯的變量值。代表型政治關聯則按照其所擔任的人大或政協代表層次分為國家級、省級、市級和縣級，相應的賦值為4、3、2、1。同時考慮到其是否在相應的人大或政協機構擔任相關職務，分別賦值為2、1。將這兩項指標相乘即為相應的代表型政治關聯的變量值。

3.投資效率。借鑒 Richardson（2006）［25］的預期投資模型來估計公司的投資效率，通過模型

其中：Caie為因變量，本文定義為企業投資支出同期初資產比。本回歸模型的擬合值即為期望投資規模（exinvest）。通過對計算出來的殘差項進行分組，從大到小排序分為四組，其中最大值為投資過度組（inv＿dum＝1），最小值為投資不足組（inv＿dum＝－1）。這兩組即是要考慮的非效率投資樣本。

4.控制變量。對可能會影響管理者視野判斷能力的相關因素，如年齡、學歷以及是否董事長和總經理兩職合一等指標進行了控制，具體變量指標有：管理者年齡（M－age），管理者學歷（M－edu，按照管理者所獲得最高學歷，從博士、碩士、本科及本科以下，分別賦值4、3、2、1），兩職合一（M－uni，若管理者身兼董事長及總經理，賦值為1，反之為0），金融機構經歷（M－bank，若存在金融機構工作經歷賦值為1，否則為0）。同時對于影響企業投資規模的相關因素進行了控制，其中投資規模（Caie）為購買無形資產以及其他長期資產投資的現金耗費同期初總資產之比，企業投資機會（Grow）為本年度營業收入減去上年營業收入同上年營業收入之比，資本結構（Debt）是總負債與總資產之比，現金持有水平（Cash）為企業現金額與總資產之比，持有期收益率（Return）為當年5月到次年4月的股票收益率，上市時間（LnAge）為企業上市時間的自然對數，經營周期（Cycles）為企業存貨周轉率的自然對數，同時考慮了企業系統風險（Betas），控制了年度（Year）、控股權性質（Own－dum）和行業變量（Industry）。

（三）模型的建立

1.管理者政治關聯同管理者過度自信的模型。對于假說1和假說2的檢驗，構建如下的模型進行回歸分析：

由于過度自信變量為二元啞變量，采取Logistic回歸模型來分析政治關聯對于管理者過度自信心理的影響。考慮到政治關聯是過度自信心理產生的重要因素，預期政治關聯指標與過度自信顯著正相關。同時，由于考慮到對于具有官員型政治關聯的公司高管更易于產生過度自信心理，預期δ1＞δ2＞0。

2.基于產權性質下，政治關聯，過度自信與非效率投資的檢驗模型。對于假說3和假說4的檢驗，構建如下的模型進行回歸分析：

預期μ1＞0，表明管理者的政治關聯背景會引起企業投資規模的擴大。同時，當企業過度投資時（inv＿dumt－1＝1），對國企（Own－dum＝1）而言，預期μ2＞0，而對非國企（Own－dum＝－1），預期μ2＜0。且前者絕對值高于后者絕對值。表明當企業過度投資時，相較于非國企管理者，國企管理者由于政治關聯所產生的過度自信心理會導致企業過度投資的情況加劇。而當企業投資不足時（inv＿dumt－1＝－1），對國企（Own－dum＝1）而言，預期μ2＜0，而對非國企（Own－dum＝－1），預期μ2＞0。且前者絕對值低于于后者絕對值。表明當企業面臨投資不足時，相較于國企管理者，非國企管理者由于政治關聯所產生的過度自信心理能夠更有效地克服投資不足的情況。

四、實證檢驗結果與分析

（一）變量描述性統計

描述性統計結果表明，我國官員型政治關聯也是顯著存在的，但根據平均數3.4701和中位數6來看，高級別官員從政府轉向企業的并不多。但代表型政治關聯的數據顯示，我國的上市企業高管很熱衷于花費精力去獲得更高層次的人大或政協代表職務，從而增加其社會交往網絡和獲得“政治護身符”。①

（二）政治關聯同過度自信相關性檢驗結果與分析

表1是本文對政治關聯與過度自信的回歸模型所得出的結果。其中，LogitA是單獨考察官員型政治關聯同管理者過度自信的相關性影響；LogitB是單獨考察代表型政治關聯同管理者過度自信的相關性影響；LogitC是考察官員型政治關聯同代表型政治關聯共同對于管理者過度自信的影響。結果表明，無論是官員型政治關聯還是代表型政治關聯，都將顯著地影響到過度自信心理的形成，logitA和LogitB中政治關聯同管理者過度自信的相關性都在5%的水平上顯著。而在同時考慮兩種政治關聯形式對于管理者過度自信的LogitC中，結果也都在5%的水平上顯著，這說明無論在何種情況下，管理者的政治關聯背景帶來的所謂“關系能力”的提升，將較大程度上影響管理者過度自信心理的形成。同時，通過對比兩種政治關聯形式同管理者過度自信心理的相關性水平顯示“官員型”企業高管，特別是曾經擔任政府官員經歷的管理者，由于自身具有從政經驗以及熟悉政府各方面運作規則，在其擔任企業高管時，更容易同政府建立良好關系，獲得來自政府對企業更多的扶持便利。在自我歸因心態的影響下，更能促進其過度自信的心態形成。實證回歸結果可以發現，在3個Logit回歸中，官員型政治關聯對于過度自信的相關性影響水平都顯著高于代表型政治關聯對過度自信的相關性影響水平，這一結果也支持了本文的假設二。

（三）基于產權性質下，管理者過度自信與非效率投資的檢驗結果與分析

1.無效投資的估計方法與結果。通過借鑒Richardson（2006）的研究，計算預期投資模型的估計殘差項，以此作為衡量企業無效投資的指標。表2是對于無效投資變量的回歸結果報告以及相應估計值的描述性統計。

表1 政治關聯同過度自信的logit回歸

2.回歸結果與分析。表3和表4的回歸結果分別報告了基于不同的產權性質，在投資過度和投資不足這兩種非效率投資發生情況下，管理者的政治關聯背景及由其引起的管理者過度自信心理對于投資效率的影響。可以看出，管理者的政治關聯背景同投資規模（Caie）都呈現了顯著的正相關關系。對此可能的解釋是，政治關聯背景給企業帶來了更多投資的便利環境，增強了管理者的信心，從而促使企業進行更多的投資。另外，由于具有了政治關聯背景，企業管理者在考慮投資決策時更注重政治考量因素，從而造成無效投資的發生。同時，從表3的分樣本檢驗情況可以發現，在企業過度投資的情況下，管理者過度自信心理會顯著地加劇企業過度投資規模，同時，相較于非國企的管理者，國企的管理者所產生的過度自信心理對于企業投資規模的影響更大（0.0516＜0.0917）。而從表4的分樣本檢驗結果卻會發現，當企業面臨投資不足的情況下，國企管理者的過度自信心理對擴大投資規模的影響要顯著弱于非國企管理者（0.0468＜0.0647）。這說明，盡管政治關聯的背景對于管理者的投資決策都會造成促進影響，但國企的管理者在企業已然存在投資過度時，國企的性質以及所給管理者帶來的政治優勢，會導致管理者繼續增加投資額度，加劇過度投資的水平。而對于民營企業而言，當企業存在投資不足，管理者的政治關聯背景帶來的經營便利以及給管理者的自信心，會促使管理者增加投資，緩解投資不足的困境。假說3和假說4通過了檢驗。

表2 無效投資變量估計模型和描述性統計

表3 產權性質，過度自信同投資效率（投資過度組）

表4 產權性質，過度自信同投資效率（投資不足組）

五、結 論

相較于不具有政治關聯背景的管理者而言，具有政治關聯背景的管理者所能獲得的資源更多，在投資時面臨的相關門檻約束也越小，從而更容易引發其過度自信心理，同時在政治目標與利益的驅使下，擴大企業投資規模，從而影響到企業投資的有效性。實證結果表明，政治關聯背景對于過度自信心理確實有促進作用，同時，“官員型”管理者比“代表型”管理者更容易產生過度自信心理。研究結果還表明，政治關聯背景所引發的過度自信心理對于企業投資呈正向促進的作用。

因此，在我國經濟體制改革過程中，政治關聯背景是誘發管理者過度自信心理，從而影響企業投資效率的重要因素。它解釋了為何在企業管理者擁有政治關聯背景下，仍然存在著公司績效低下的問題。盡管目前政治關聯能夠緩解制度約束造成企業經營上的困境，但政治關聯背景使公司及管理者更易受到政府干預以及管理者政治需求的影響，盲目擴張企業投資，導致企業投資效率低下，降低企業績效。同時政治關聯導致企業管理者更為注重“關系能力”建設，忽視了對于企業長遠的核心能力的研發，不利于企業在市場經濟中取得長久的發展。

注釋：

①鑒于篇幅限制，本文省略了描述性統計的詳細結果。

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