我國房地產價格與通貨膨脹的關聯關系及其影響因素

黃樹青，王婷婷，吳 敬

（1.天津財經大學 金融系，天津 300222； 2.天津財經大學 統計系，天津 300222）＊

一、引言與文獻綜述

房地產具有消費品與資本品雙重屬性，其價格波動與普通商品價格水平和金融資產價格都存在緊密聯系。現有文獻較多的關注于股票和債券價格對通貨膨脹的影響，對房地產價格影響通貨膨脹的實證研究相對較少。Meltzer（1995）對美國的研究表明，每一次房價變動周期的波峰都早于GDP縮減指數波峰兩年左右。他們對英國和瑞典的實證研究也發現存在類似關系［1］。Bomhoff（1994）對美國、日本和德國1972～1991年季度宏觀數據的研究發現，宏觀經濟增長與房地產價格正向相關，房地產價格處 于 前 導 位 置［2］。Kontnonikas and Montagnli（2002）發現房價對于總需求具有重要影響，并且住房價格波動與未來消費價格膨脹之間具有高度的正相關性［3］。Tkaca and Wi11kins（2006）分別檢驗了股價與房價對加拿大GDP和通貨膨脹的預測能力，發現房價能夠預測未來產出與通貨膨脹，這表明存在一個由房地產價格到產出與通貨膨脹的傳導機制［4］。

房地產價格抵御通貨膨脹的能力是反映通貨膨脹影響房地產價格的重要標志。理論上，一些內在機制決定了房價具有較強的抗通貨膨脹能力，實證結果卻不盡相同。Fama and Schwert（1977）、Gyourko and Linneman（1988）、Bond and Seiler（1998）以及Sing and Liow（2000）認為房價能夠抵御預期的和非預期的通貨膨脹［5－8］。Rubens et al（1989）認為房價僅能抵御非預期的通貨膨脹［9］。而Stevenson（2000）則認為房價對預期的和非預期的通貨膨脹的抵御作用都不明顯［10］。Anari and Kolari（2002）通過對美國房價指數和剔除房價影響之后的物價指數之間相關性的實證證明，1968～2000年間美國房地產價格表現出穩定的抗通貨膨脹能力［11］。

我國學者直接研究資產價格波動和通貨膨脹關聯的文獻較少。錢小安（1998）提出，隨著資產總量的膨脹，資產價格與商品價格的相關性不斷增強，這是我國較早關于資產價格和普通商品物價關系的論斷［12］。王維安等（2005）實證發現房地產預期收益率與通貨膨脹預期之間存在穩定的函數關系［13］。戴國強、張建華（2009）對資產價格與通貨膨脹的關系進行ARDL技術分析，證明資產價格波動影響通貨膨脹，但各因素對通貨膨脹的影響差異較大，房地產價格和匯率兩個指標作用顯著，股票作用較弱［14］。

現有文獻對房地產價格與通貨膨脹關聯關系的研究主要基于二者之間互動傳染機制，鮮有從房地產價格與通貨膨脹共同影響因素入手研究二者關聯性。李成（2010）證明我國利率調控不僅對產出與通貨膨脹的動向做出反應，還對資產價格及匯率變動有相應的調整，但對資產價格的調整相對于通貨膨脹的調整較小［15］。

綜上所述，現有研究尤其是國內研究更多的是基于討論貨幣政策目標、工具的需要研究資產價格（包括房價）和通貨膨脹影響因素，或是直接研究通貨膨脹和房地產價格的關系。研究房地產價格和通貨膨脹受到共同作用機制的文獻較少。我們關心的問題是：我國房地產價格與通貨膨脹之間是否存在關聯、存在怎樣的關聯；如果存在關聯，這種相關關系的傳導機制和內在影響因素是什么；進一步的，為什么早期調控政策效果顯現緩慢，其政策含義又是什么。

二、房價和通貨膨脹波動的共同影響因素分析

理論上，房地產價格和通貨膨脹水平之間通過多種機制產生關聯。比如，房地產價格波動通過財富效應、擠出效應、產業鏈效應等多種機制影響通貨膨脹水平，通貨膨脹水平也通過收入效應、托賓Q效應及預期效應對房地產價格產生影響。同時，兩者關聯關系背后一定受到若干共同因素的影響，主要包括：流動性規模、工業產業產能、利率水平、消費者預期、工資水平以及調控政策。

（一）流動性規模

為應對國際金融危機，中央銀行寬松貨幣政策向市場投入大量流動性。世界各國尤其是美國的量化寬松政策通過國際傳導機制流入我國，也加重了我國流動性過剩。貨幣缺口通過投資活動傳導到資產領域，引起房地產價格上漲；通過消費活動傳導到商品市場，加劇通貨膨脹。

圖1 我國房地產價格、通貨膨脹與市場流動性相關關系

房地產業作為資金密集型行業，房價快速增長與市場流動性過剩密不可分。流動性過剩已成為影響我國房地產價格的重要因素之一。貨幣供給量的增長高于實際經濟增長速度，大量流動性涌入房地產業，房地產價格迅速膨脹。

在我國高儲蓄率與投資工具、投資渠道匱乏背景下，超規模的貨幣供應量會對商品市場造成巨大沖擊，形成很大的通貨膨脹壓力。圖1顯示，雖然廣義的貨幣供應量M2的變動和物價水平的變動在時間上不是同步的，但M2明顯表現出CPI前導指標的特點。

（二）工業產業產能

直觀上，工業產能的提高以至過剩將導致產品積壓、房地產成本下降、消費品供大于求，這將使房地產價格和通貨膨脹率下降。但現實往往以另一種方式呈現：一國經濟存在產能過剩，宏觀經濟出現突發性的假性增長，誤導消費者對經濟形勢的判斷，導致房地產需求顯著上升，超過供給增長水平，最終引起房價上升。由圖2可知，由工業企業銷售率表示的產能過剩與房地產價格波動具有良好的擬合性。而產能過剩對通貨膨脹也具有推動作用。如圖2所示，通貨膨脹的上升相對于產能過剩具有3～4期的滯后期。

圖2 2006～2010年我國通貨膨脹及房地產價格與工業產業產能狀況

（三）利率水平

利率對房地產價格具有雙重影響作用。利率下降，消費者貸款購房的成本降低，導致住房需求上升；房地產企業融資成本降低，房地產供給增加。因此小幅度的利率調整會對房地產市場產生劇烈影響。

利率的調整將直接影響貨幣資金的供給與需求。存款利率提高，公眾將提高儲蓄比例，通貨膨脹將得到緩解。央行對于貸款利率的調整主要是通過固定資產投資來影響通貨膨脹。貸款利率越高，固定資產投資的實際回報率越低，從而抑制過熱的投資需求，通貨膨脹緩解。

（四）市場預期

如圖3所示，預期對房地產價格走勢具有引導作用。從需求看，投資者預期房價上升，投資性房地產需求增加。供給相對穩定的情況下，房地產需求上升必然在一定程度上拉高房價。從供給看，如果房地產企業對市場前景預測樂觀，就會加大對房地產的投資。但同時，市場對房屋價格預期走高，房地產持有人惜售，供給量反而減少。這樣就進一步刺激了房價的上漲。在價格下跌時，人們預期價格還要下跌，市場上投資性房地產的需求就會減少，則加劇了價格的下跌。

通貨膨脹預期同樣具有自我實現機制。我國實際通脹率與居民通脹預期變化基本保持一致，但居民通脹預期變化幅度要小于實際通脹率的變化幅度。

圖3 通貨膨脹、房地產價格與消費者預期相關關系

（五）工資水平

由于邊際消費傾向不同，收入分配結構會對房地產投資和商品消費產生影響。但總體上看，隨著城鎮居民工資水平的上升，人們對居住空間及居住質量的要求也相應提高，從而導致房地產價格上漲。一般說來，居民的收入水平決定其消費能力。居民收入越高，消費能力越強，從而引起物價上漲。

（六）調控政策

顯然，調控政策是影響房地產價格和通貨膨脹的重要外生變量。諸多調控政策，如存貸款利率調整、商業銀行準備金率調整、貸款管理以及房地產調控政策等都對房地產價格及通貨膨脹狀況存在一定程度的影響。

三、實證檢驗

采用結構向量自回歸（SVAR）模型對通貨膨脹與房地產價格的互動關系，以及影響它們波動的內在因素進行實證檢驗。

（一）變量選取與檢驗

本文選取1999年第一季度～2011年第四季度的季度數據進行實證檢驗。所有變量取值方法和數據來源如下：

為研究方便，考慮到對數化易得到平穩序列，但又不改變序列特征，且經濟意義明確，故對總額變量TGZ取自然對數得到新序列記為：CPI、TFPI、HBCFL、LNTGZ、TIND、LNP、II、DI1、DI2。

根據ADF檢驗的輸出結果，工資水平（LNTGZ）和工業產品銷售率（TIND）在1%臨界水平下為非平穩數列，分別對其進行一階差分處理，得到新數列D（LNTGZ），D（TIND），經檢驗為平穩數列。經處理后各變量的單位根檢驗在1%的置信水平下均為平穩數列，即可認定為I（0）過程。

關于滯后期的選擇，5個評價統計量LR、FPE、AIC、SC、HQ，其中四個給出的最小滯后期均為2，該模型的最優滯后階數選擇為2。可建立SVAR（2）模型。

表1 數據含義及取值方法

（二）SVAR模型的構造

設定模型中的變量順序如下：CPI、TFPI、HBCFL、D（LNTGZ）、D（TIND）、LNP、II、DI1、DI2，其中DI1與DI2為外生變量，其他均為內生變量。

SVAR模型設定如下：

整理后得到簡化的SVAR模型：

其中，Yt為所有變量當期向量，Yt－1、Yt－2分別為各內生變量的一階滯后和二階滯后，DI＝（D I 1，DI2），A為結構參數矩陣，μ為結構誤差項，其均值為0。

為識別結構參數A，需對結構矩陣設定約束條件。SVAR模型要求模型短期約束條件至少為個，因此該模型需設定21個約束條件。本文利用格蘭杰因果檢驗輸出結果建立短期約束矩陣。由于本文所采用的變量均為宏觀經濟變量，其變動及相互影響具有一定的滯后期，因此，通過各變量間當期格蘭杰因果關系檢驗，找出當期因果關系不顯著的變量。將未通過格蘭杰因果檢驗的變量間相關系數設為0，否則為NA。

根據格蘭杰因果檢驗結果，建立7×7短期約束矩陣。SVAR模型的回歸結果如下：

矩陣A反映了當期對各變量的影響程度。由原始向量自回歸VAR（2）模型的回歸結果可得滯后1期與滯后2期的系數矩陣為：

將以上結果代入式（1）、式（3）經數學運算可得到CPI、TFPI關于各變量當期、滯后1期、滯后2期的回歸方程。

（三）模型脈沖響應和方差分解

根據研究需要，我們主要關注通貨膨脹水平和房地產價格波動對各內生變量沖擊的響應程度。本文估計了變量40期的脈沖響應函數，結果如下：

由上述動態脈沖響應分析表明：脈沖響應函數表明通貨膨脹水平與房地產價格相互影響。物價指數受到沖擊后，房地產價格出現正向變動，第2期影響達到最大值，隨后影響逐漸減小，反復震蕩后達到均衡。對房地產價格施加一單位正向沖擊后，物價水平迅速下降，隨后反彈并在第2期達到峰值，隨后震蕩減弱并達到均衡。

貨幣超發率與產能過剩的脈沖響應函數相似。對二者施加沖擊，通貨膨脹響應始終為正，房地產價格短期內立即上升，達到峰值后迅速回落，最終趨于均衡水平。這表明，貨幣超發對通貨膨脹及房價具有強烈的正向影響，貨幣超量供應將同時拉高通貨膨脹和房地產價格，產能過剩將在一定程度拉高通貨膨脹和房地產價格。工資水平的沖擊對通貨膨脹及房地產價格均主要產生正向影響。房地產價格對貨幣工資沖擊的響應呈現M型，最終響應趨向均衡水平。這表明，工資水平的上漲，在總體上使通貨膨脹水平及房地產價格相繼上漲。

圖4 脈沖響應圖

當期對消費者預期施加一個正的標準差沖擊之后，消費者價格指數出現一個正向反應，隨后反向影響逐漸減小，經過幾次反復震蕩后，達到均衡。房地產價格在受到沖擊后，出現與消費者價格指數相反的負向反應，隨后緩慢上升，逐漸實現均衡水平。

對利率水平添加一個正向的沖擊，通脹水平立即產生負向響應，隨后逐漸震蕩增加，直至趨向0。而房地產價格在受到利率水平變動沖擊后，出現短暫的震蕩正向響應，第10期后持續負向響應，后逐漸減弱并最終趨向均衡。這說明，當利率水平上升后，由于其緊縮效應，通貨膨脹及房地產價格居高不下的狀況均有所緩解，利率對房價及通脹具有反向影響。房地產價格對利率最初具有正向響應是因為利率的調整需通過投資等一系列環節最終傳達至房地產領域，房地產價格的調整相對于物價具有較長的時滯。

圖5 方差分解構成

上述方差分解構成情況分別顯示了各要素對CPI、TFPI變動的相對貢獻度。CPI主要受其自身和利率的影響，此外HBCFL與TFPI對其貢獻度也較為顯著。D（LNTGZ）、D（TIND）、P 的貢獻率相對較低，均小于10%。II對TFPI的貢獻度最高，各期均保持在30%以上。CPI對TFPI也有15%左右的貢獻。II、P D（TIND）對TFPI的貢獻度較小，各期均小于10%。

綜上可知：通貨膨脹與房地產價格之間具有很強的聯動性，而流動性規模是影響二者的最重要因素；貨幣政策具有時滯，在長期內對通脹和房價的影響逐漸加強；長期看，收入水平對通貨膨脹和房價存在持續穩定的影響；結構而言，產能、預期對房價影響大于對通貨膨脹影響，而利率水平和通貨膨脹相關性更明顯。

（四）政策變量DI1、DI2對CPI、TFPI的影響分析

上述格蘭杰因果檢驗結果表明：從長期來看，國家調控政策對房地產價格和通貨膨脹具有一定的作用。而擴張性的調控政策，對刺激房地產發展短期內即有較明顯的效果。由于房地產價格對通貨膨脹的傳導機制，物價指數受房地產刺激政策影響也較為明顯。緊縮性的調控政策則在短期內并未顯現出明顯效果，只在第4期以后才開始對房價和對物價產生影響。這說明緊縮性的房價調控政策具有較長的外部時滯，同時也從理論邏輯上解釋了2010年以前對房地產的諸多調控政策效果并不明顯的宏觀經濟現象。因此，我國必須堅持調控政策不動搖，稍有放松即有可能前功盡棄。

表3 外生變量格蘭杰因果關系檢驗

四、結論與啟示

房地產價格和通貨膨脹受到共同因素的影響并由此表現出聯動性。

貨幣因素是導致我國通貨膨脹和房地產價格上漲的重要原因。控制通脹與調控房價首先應著眼于控制流動性規模。除了源于中央銀行貨幣政策的流動性之外，外部市場溢出效應進入我國的流動性越來越需要重視。

利率調整對抑制房地產價格和控制通貨膨脹水平的作用具有局限性。應考慮更多元化的指標作為貨幣政策的中介目標。產能過剩在一定滯后期后對于通貨膨脹和房地產價格波動存在顯著影響。與工業產能過剩加劇相伴的不是房價下跌、物價下降，而恰恰相反。這表明，經濟發展仍處于泡沫的前半期，必須盡快抑制這種非理性繁榮狀態的不斷加強并避免其最終逆轉。此外，收入水平對房地產價格和通貨膨脹具有持續穩定影響；而消費者預期變化會對其短期內的決策行為產生影響。因此，合理的收入分配政策和對消費者預期的有效引導同樣是十分重要的。

房地產調控政策在一定程度上能夠影響房地產價格，但時滯較長。并且，擴張性調控政策的效果明顯，而緊縮性政策對房價的影響短期內有限。目前對房地產價格的調控主要采用限購手段，一旦調控政策放松，需求爆發，房價很可能出現報復性反彈。改善經濟運行的基本面才是抑制通脹和調控房價的更有力因素。

若宏觀調控政策錯誤引導了消費者和投資者對市場的判斷，則消費者預期改變會在一定程度上抵消政策效果。因此，決策者應表現出宏觀調控的決心，堅持宏觀調控的一貫性和可信性，正確的引導消費者的市場預期，穩定市場。

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