剩余薪酬、投資者偏好與公司風險承擔

李迎春

(池州學院經貿系,安徽池州247100)

剩余薪酬、投資者偏好與公司風險承擔

李迎春

(池州學院經貿系,安徽池州247100)

高管薪酬激勵并不一定是解決代理問題的有效工具,可能會導致經理人嚴重的短視行為.金融危機之后,各國政府對高管薪酬實施管制,以期將高管薪酬與公司長期績效進行捆綁,但是影響高管薪酬的一個重要因素是市場壓力進而產生的高管短視行為并沒有引起國內學者的足夠重視.這為本文提供了研究動機,即選取中國上市公司樣本從薪酬的角度探討以剩余薪酬衡量的高管短視與公司風險承擔之間的關系.研究發現,剩余薪酬能夠顯著增加公司風險承擔行為,并且基于政府的保護,國有企業風險承擔行為變動程度顯著大于民營企業.

剩余薪酬;短視行為;風險承擔;投資者偏好

以往對于薪酬變量的選取主要是基于薪酬的相對差距、絕對差距、超額薪酬以及額外薪酬等,但這些薪酬的含義僅僅反映了高管薪酬自身水平是否充足或者激勵是否有效,它們的共同缺點就是忽視了一個影響高管薪酬的不可或缺的因素---市場壓力.為了彌補這一缺陷,本文提出剩余薪酬,其意義在于它比傳統的薪酬變量和所有權份額更好地體現了其他重要的激勵.首先,即使擁有較高的所有權份額,高管仍會面對來自于期望迅速獲得利益的短視投資者的高倍激勵進而勝過競爭對手.其次,由于國內高管持股比例較低和零持股的公司較多,并且很多對風險承擔有重要影響的管理層人員并沒有所有權份額,而我們的指標能夠體現出這些人員的動機.因此,從實踐意義上看,本研究發現了高管剩余薪酬總體上會正向影響上市公司風險承擔,這為中國上市公司經理人薪酬激勵機制的制定和實施提供了借鑒意義,同時本文透過薪酬視角得以關注與分析高管短視對公司風險承擔的影響.

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

自2005年起,中國開始實施上市公司強制薪酬披露管理層薪酬的制度,因此本文選取2005~2009年滬深兩市上市公司作為研究樣本.我們剔除了以下樣本:金融行業上市公司;高管薪酬數據缺失的公司;ST、PT的公司;其他相關數據缺失的公司.我們獲得5259個觀測值.數據主要來源于CSMAR數據庫和CCER數據庫.

(二)模型構建

本研究借鑒Cheng et al.(2010)的模型,并結合中國實際研究剩余薪酬是否影響上市公司風險承擔,建立以下模型:

其中,模型(1)的被解釋變量LNEC為剔除物價指數后高管薪酬的自然對數.由于中國實施股權激勵計劃時間較晚,且普遍存在持股比例較低、零持股的現象,并且依據現有公開數據較難區分股票的來源(購買或獎勵),因此我們依據現有研究的做法,采用上市公司年報中薪酬最高前三名高管的薪酬自然對數作為衡量高管薪酬的指標.解釋變量LNMC,為上市公司剔除物價指數后總市值的自然對數.①計算薪酬時采用以2005年為基期的CPI指數,計算市值和總資產時采用以2005年為基期的PPI指數.依據每家上市公司的高管薪酬與總市值,對模型(1)進行回歸之后,殘差ε即為高管的剩余薪酬RCp.模型(2)的被解釋變量RTaking為上市公司風險承擔指標,主要包括經營杠桿系數、財務杠桿系數、綜合杠桿系數、Beta、Sigma.考慮到剩余薪酬較高的公司往往是價值較高且增長較快的公司,因此我們對上市公司的增長機會進行控制,并以賬面市值比替代其增長機會.另外,我們還控制了公司規模和公司行業屬性.模型(3)的解釋變量others為公司治理機制和投資者偏好,治理指標主要包括第一大股東持股比例和性質、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、董事會獨立性、高管持股比例、董事會規模.通過模型(3),我們對治理機制和投資者偏好與公司風險承擔之間的關系進行檢驗.

三、實證分析

(一)剩余薪酬與風險承擔

為了消除異常值的影響,我們對上市公司風險指標在1%的水平上進行了winsorize處理.我們分別對樣本中的國有控股公司和民營控股公司進行了回歸分析.總體來看,RCp與上市公司的風險呈正相關關系,并且與經營風險、綜合杠桿系數、Beta系數以及Sigma系數的關系顯著.這表明,高管剩余薪酬與市場風險指標的關系更加明顯,投資者行為的變動尤其是近利行為會迅速地影響公司股票交易量,進而最終影響上市公司的績效;在投資者對公司績效變動作出市場評價后,此時公司采取任何的調整資本結構獲得額外收益的措施總會受到市場約束,從而管理層調整DFL的決策在一定程度上受阻,即RCp與DFL正相關但關系不顯著;相比之下,管理層增加銷售利潤的決策會得到投資者的一致認同,進而反映于公司股票價格的變動.對于國有控股公司,RCp與所有風險指標均正相關.在政府保護下,投資者對國有企業形成的市場約束力量消失,市場參與者的近利行為并不會影響國有企業調整資本結構獲得額外收益的決策,即RCp對DFL的正向影響顯著.民營控股公司的剩余薪酬對風險指標的影響方向存在差異.剩余薪酬負向影響財務杠桿系數和綜合杠桿系數,其中對前者影響顯著.

(二)投資者偏好檢驗

在代理問題影響下,諸如基金公司等的短視機構投資者會追求短期利益的最大化,Porter(1992)等的研究表明,頻繁的交易和分散的股權限制了機構對管理者的監督行為進而鼓勵其短視行為;Hong and Stein (2007)認為,換手率是金融市場中投機活動的重要衡量指標,股票高換手率可以被認為是由短視投資者交易引起的.我們以基金持股比例和股票換手率衡量投資者的短期偏好,表1給出了回歸結果.盡管ST能夠正向影響所有風險指標和RCp,并且對DOL、Beta和Sigma的影響是顯著的,即從總體上看,當以股票換手率衡量的市場投機活動增加時,上市公司會面臨風險的上升,表現為Beta值和Sigma的顯著增加,進而使得公司調整業務提高其股票回報率,從而抑制市場投機活動的加劇.另外,隨著市場投機活動的增加,為維持公司業績的穩定,公司股東會加強對管理層的監督以抑制其市場壓力下產生的短視行為及其由此帶來的風險的進一步增加.這表明市場投機活動的增加會使上市公司風險承擔增加,但是在公司股東的有力監督下,高管剩余薪酬增加的程度并不顯著.

表1 投資者偏好影響檢驗

表1中,雖然基金持股對不同風險承擔指標產生不同程度的影響,但是總體上看,基金持股與公司風險呈負相關關系,并且會正向影響RCp,這與我們上述的部分預期結果相反,機構投資者在追逐短期利益的壓力下,其趨利行為會反映到上市公司高管短視傾向,但這并沒有帶來上市公司風險的增加,反而抑制了公司風險承擔行為.這是因為,在中國資本市場上,基金公司主要由國有企業投資組建而成,其短視行為表現并不明顯.在我們的樣本中,共有將近60家基金公司持有樣本公司的股票,并且絕大多數基金公司由國有企業控股.對樣本中國有和民營控股公司的分類回歸并沒有發現變量之間的關系存在明顯差異.

四、結論

本文以2005年中國上市公司強制披露管理層薪酬為背景,運用2005-2009年間5259個觀測值為研究樣本,在計算高管剩余薪酬之后考察了剩余薪酬對公司風險承擔的影響.研究結果顯示,以剩余薪酬衡量的高管短視激勵能夠顯著增加公司風險承擔行為,并且佑于政府保護,對國有企業風險承擔的影響大于民營企業.針對高管短視的正向影響,我們考察了此種正向影響產生的動因:在國有企業控股的背景下,基金公司持股的短視行為消失,反而會降低股票的波動性,相比之下,以換手率衡量的投機行為會顯著增加公司風險,但是在決策層強有力的監督下,高管短視行為受到一定限制從而避免公司風險的進一步增加.

(責任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830

A

1003-4145[2012]07-0148-03

一、引言

"市場短視論"認為,公司的目標是股東利益最大化,與其他利益相關者相比,股東承擔的風險最大.然而,在代理問題下,管理層以犧牲股東利益為代價追求個人私利的現象時有發生.因此,為維持良好的委托---代理關系,就要解決利益不相容、信息不對稱等導致的經理人道德風險問題,此時作為委托代理理論核心內容的薪酬契約就顯得尤為重要.為了有效結合人力資本和財務資本,企業需要設計有效的薪酬契約解決代理問題,約束管理者行為使其符合股東利益的要求.因而,公司管理層需要根據股東在不同時期的利益要求及時調整自身的管理和決策行為.

在實踐上,為解決經理層與股東之間存在的利益沖突、約束經理層的短期行為和防止道德風險的發生,股權分置改革之后中國上市公司的董事會制度以及經理人薪酬激勵逐漸與國際接軌,并于2006年開始實施股權激勵.在金融危機之后,為解決公司高管薪酬過高的問題,美國政府通過薪酬改革以將薪酬與公司長期績效結合在一起,并且增加了公司股東對薪酬批準和選舉薪酬委員會的表決權,這些改革的隱含意義就是公司的短視傾向反映了治理缺陷或筑圍效應以及與股東利益的不一致性.①Ing-Haw Cheng,Harrison Hong and Jose A.Scheinkman,2010.Yesterday's Heroes:Compensation and Creative Risk-Taking.NBER Working Paper No.16176.在市場經濟體制下,私有產權得到保護,股東可以按照企業價值最大化的目標支付給經理人員薪酬,因而其高管薪酬通常反映了其市場價值.②陳信元、陳冬華、萬華林、梁上坤:《地區差異、薪酬管制與高管腐敗》,《管理世界》2009年第11期.加之普遍存在的高管持股比例較低、零持股現象,③李增泉:《激勵機制與企業績效---一項基于上市公司的實證研究》,《會計研究》2000年第1期.使得相對于長期股權收益而言的短期報酬仍具有重要意義.④魏剛:《高級管理層激勵與上市公司經營績效》,《經濟研究》2000年第3期.在理論上,國內對于薪酬的研究多基于薪酬的決定因素、薪酬績效敏感性、薪酬管制以及從內部差距和外部差距的薪酬公平性研究,涉及薪酬與公司風險的文獻較少,從薪酬角度探究高管短視與公司風險承擔的文獻更是鳳毛麟角.因此,這為本文的研究提供了一個重要契機和理論意義.本文在采用Cheng et al.(2010)方法的基礎上從剩余薪酬的角度研究高管短視與公司風險承擔之間的關系.

2012-03-12

李迎春,女,高級會計師,池州學院經貿系講師.