我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制的理論和實證研究

黃碧丹 周冬寶

（閩南理工學(xué)院經(jīng)濟與管理系，福建閩南362700）

我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制的理論和實證研究

黃碧丹 周冬寶

（閩南理工學(xué)院經(jīng)濟與管理系，福建閩南362700）

貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否順暢有效，直接關(guān)系到貨幣政策效應(yīng)能否充分有效發(fā)揮。文章采取規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合的方法對我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制進行了全面深入的分析，最后得出我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道受到阻滯、效應(yīng)不高的結(jié)論。

貨幣政策；利率傳導(dǎo)機制；利率市場化

一、貨幣政策利率傳導(dǎo)機制理論綜述

貨幣政策利率傳導(dǎo)機制一貫受到西方經(jīng)濟學(xué)家特別是凱恩斯新古典綜合學(xué)派的重視。1937年以Hicks為代表建立的IS－LM模型系統(tǒng)地論述了貨幣政策利率途徑。他們認為金融資產(chǎn)可以分為兩大類：貨幣和債券，人們在這兩類資產(chǎn)之間進行資產(chǎn)組合。在貨幣與債券不能完全替代的條件下，央行通過公開市場操作收購債券來增加貨幣供應(yīng)量，就會導(dǎo)致債券價格上升和利率r下跌，從而改變資金使用成本，而后通過資金成本效應(yīng)引起真實領(lǐng)域中消費和投資支出的變化，最終通過乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致國民收入成倍變化。這一過程可以表示如下：M↑→r↓→I、C↑→Y↑。其中M是貨幣供應(yīng)量，r是利率，I是投資，C是消費，Y是收入。在貨幣需求的利率彈性小以及投資的利率彈性大的情況下，利率傳導(dǎo)機制很有效。［1］在這之后西方學(xué)者在理論和實證方面做了大量的工作，并不完全支持新古典綜合派的觀點，有的甚至反對其觀點。比如貨幣主義者弗里德曼就對凱恩斯主義的利率傳導(dǎo)機制提出了針鋒相對的觀點，他認為貨幣供應(yīng)量和利率經(jīng)常會呈現(xiàn)出同方向變動。［2］伯南克和格特勒（Bernanke＆Gertle1995）從另一個角度提出了他們的看法，他們認為很難找到證據(jù)證明投資對利率變動的反應(yīng)很敏感。［3］

二、我國利率市場化改革狀況和利率傳導(dǎo)渠道的特殊性

（一）我國利率市場化改革狀況

利率市場化改革是我國金融體制改革的重要內(nèi)容，市場化改革是為了有效提高資源配置效率，防范金融風(fēng)險。因此，自上世紀90年代中期我國便開始了利率市場化改革的步伐。1996年，我國建立了全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，同時央行完全放開對此利率的控制，拆借雙方可根據(jù)市場資金供求情況自主決定利率。1997年，央行正式啟動銀行間債券市場，同時債券回購和現(xiàn)券交易利率實現(xiàn)自由浮動。1998年，銀行對中小企業(yè)的貸款利率浮動幅度擴大，由10%擴大到20%，農(nóng)村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40%擴大到50%。1998年3月，改革再貼現(xiàn)利率及貼現(xiàn)利率的生成機制，放開了貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)利率。隨著2000年9月21日外匯利率管理體制改革實施，外幣貸款利率的放開，這標(biāo)志著我國利率市場化將呈加速之勢。2002年，進一步擴大農(nóng)村信用社利率改革試點范圍和利率浮動幅度，并實現(xiàn)中外金融機構(gòu)在外幣利率政策上的公平待遇。2004年初，金融機構(gòu)貸款利率浮動幅度再次擴大，2004年10月29日央行又決定放開了金融機構(gòu)存款利率的下限和貸款利率的上限，而只對存款利率的上限和貸款利率的下限進行管理。2012年6月8日央行決定擴大利率浮動區(qū)間，金融機構(gòu)存款利率上限調(diào)整為基準利率的1．1倍，貸款利率下限調(diào)整為基準利率的0．8倍。本次存、貸款利率浮動區(qū)間上、下限擴大是自2004年以來我國利率市場化進程中一次重要的嘗試和進展，特別是存款上限浮動開啟了存、貸款利率雙向浮動的新時期，也是我國利率市場化的一個重要階段和步驟。至此貨幣市場、票據(jù)市場、債券市場利率都已全部實現(xiàn)浮動，中央銀行基準利率如再貸款利率和再貼現(xiàn)利率的浮息制度也在不斷完善，我國已在相當(dāng)大程度上實現(xiàn)利率市場化，但是我國離完全的市場化還有很長的路要走。［4］目前我國只有貨幣市場利率由貨幣市場資金供求決定，但由于我國貨幣市場還比較落后，其利率還不能反映整個社會的資金供求狀況。經(jīng)濟中影響最大的存、貸款利率還沒有實現(xiàn)完全市場化。

（二）我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的特殊性

西方發(fā)達國家央行是通過改變貨幣供應(yīng)量來影響利率以實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的調(diào)節(jié)，我國雖然選擇了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，但這個中介目標(biāo)根本不能影響利率，我國利率基本上由貨幣當(dāng)局決定。因此，不同于標(biāo)準利率傳導(dǎo)機制M→r→I、C→Y，我國利率傳導(dǎo)只有r→I、C→Y，而沒有M→r這一環(huán)節(jié)，我國只通過央行管制利率的變動來直接影響投資和消費，從而影響國民收入。

三、貨幣政策利率傳導(dǎo)機制效應(yīng)的實證研究

我國利率傳導(dǎo)途徑是利率r→投資I、消費C→國民收入Y，本部分不對這一途徑的所有環(huán)節(jié)進行實證分析，而僅對最重要也最具代表性的利率r→投資I這一環(huán)節(jié)進行實證研究。

（一）數(shù)據(jù)的選擇和說明

由于政府投資不受央行利率變動的干擾，因此，在考查利率與投資的關(guān)系時主要是要考查利率與私人投資的相關(guān)性。本文在選取投資變量時扣除了政府公共投資部分。統(tǒng)計年鑒上的固定資產(chǎn)投資增速未扣除通貨膨脹因素的影響，為了得到實際私人投資增長率，必須對名義固定資產(chǎn)投資增長率作出相應(yīng)的調(diào)整。由于我國是從1996年開始利率市場化改革，本部分選擇1996年作為樣本數(shù)據(jù)區(qū)間的起點，模型的樣本區(qū)間為［1996，2011］，研究數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國金融年鑒》相關(guān)各期。全部數(shù)據(jù)見表1：

表1 投資與貸款利率關(guān)系表 單位：億元，%

（二）對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗

在用時間序列數(shù)據(jù)建立模型之前，必須對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗（單位根檢驗），以避免出現(xiàn)“違回歸”問題。用ADF法進行檢驗，記INP表示私人投資實際增長率，r表示一年期實際貸款利率，采用E－views 3．1對INP、r進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表2所示，INP、r在5%的顯著水平下都是平穩(wěn)序列。

表2 私人投資實際增長率與實際貸款利率的單位根檢驗

（三）對1996－2011年間的數(shù)據(jù)進行回歸分析

用E－views3．1，進行線性回歸分析，所得結(jié)果如表3所示：

表3 私人投資實際增長率與實際貸款利率回歸模型

通過以上檢驗可以看出，這一時期實際投資增長率與實際貸款利率負相關(guān)，實際利率上升一個百分點，實際投資增長率約下降0．90%，這和標(biāo)準利率傳導(dǎo)機制理論基本相符。但t的絕對值＝2．050088，查表知，在0．05的顯著水平下tα／2（n－2）＝t0．025（13－2）＝2．128，2．050088〈2．128，沒有通過t檢驗。盡管投資和利率出現(xiàn)了符合常規(guī)的負相關(guān)關(guān)系，但模型的解釋力并不強，利率變動并不能顯著改變投資增長率。［5］表4是兩者的相關(guān)關(guān)系分析，兩者的相關(guān)系數(shù)為－0．32，說明了這一時期實際利率變動與投資變動的關(guān)系并不很強。

表4 私人投資實際增長率與實際貸款利率的相關(guān)性圖

四、結(jié)論

綜上分析可知，我國利率市場化還處于初步階段，利率形成機制也不合理，這使金融機構(gòu)和企業(yè)的行為受到制約，很大程度上削弱了貨幣政策利率傳導(dǎo)的效果。根據(jù)貨幣政策利率傳導(dǎo)機制理論，利率對國民產(chǎn)出的影響，關(guān)鍵在于利率對企業(yè)投資的影響大小及程度。從企業(yè)層面看，利率可以降低投資的資金成本，使投資的凈利潤上升。從理論上說央行加息會增加企業(yè)投資成本，抑制投資，然而此效果能否產(chǎn)生以及在多大程度上產(chǎn)生，則高度依賴于企業(yè)投資是否有利率彈性及大小。根據(jù)以上研究，私人投資對利率反應(yīng)不敏感，貨幣政策利率傳導(dǎo)機制效應(yīng)不高。

［1］白欽先，李安勇．試論西方貨幣政策傳導(dǎo)機制理論［J］．國際金融研究，2003，（6）．

［2］Friedman M．The Role of Monetary Policy［J］．The American Economic Review，1968，（1）．

［3］Bernanke B．a(chǎn)nd M．Gertle．Inside the Black Box：the Credit Channel of Monetary Transmission［J］．Journal of Economic Perspectives，1995，（9）．

［4］張?zhí)m初，黃明亮，趙立新．對中國利率市場化改革道路及發(fā)展的現(xiàn)實性思考［J］．長春理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2007，（6）．

［5］張曉恫．Evicws使用指南與案例［M］．北京：機械工業(yè)出版社，2006．

黃碧丹（1985－），女，閩南理工學(xué)院經(jīng)濟與管理系助教，主要從事宏觀經(jīng)濟學(xué)研究；周冬寶（1986－），男，閩南理工學(xué)院經(jīng)濟與管理系助教，主要從事宏觀經(jīng)濟研究。