文化產權交易所的交易模式創新分析——以泰山文化藝術品交易所為例

高 波

(山東財經大學 工商管理學院，山東 濟南250014)

一、引 言

文化產權交易所是我國的特有產物，它是伴隨著國家對于文化產業的重視和支持而出現。2009年6月，上海文化產權交易所掛牌成立;9月，深圳文化產權交易所隨后掛牌成立。兩家國家級文化產權交易所的掛牌，標志著我國文化產權市場正式產生。之后，各省、市陸續成立了區域性的文化產權交易所，文化產權市場在我國得到了快速發展。正是因為文化產權交易所是中國特色且出現時間較短，理論界對于其創新經營的研究相對較少，只有少數學者以及行業實踐人士進行了一定探索。

對于文化產權交易所創新經營的指導思想，中國藝術品市場研究院副院長西沐［1］認為，中國文化藝術資源有著最為重要的兩個基本特質:一是資源的非標準化特性;二是資源的可復用性。文交所這種社會化、大眾化、資本化、科學化的平臺交易形式，為文化藝術資源的價值發現與實現提供了可能;文交所搭建的是一個文化藝術與金融對接的交易平臺，并不僅僅是從事藝術品份額化、證券化的專業與專門化的場所，人們更應充分發揮文交所的綜合功能，推動不同區域文化藝術資本市場及其文化藝術產業的迅速發展。長江商學院教授梅建平［2］指出，中國廣大中產階級對金融資產特別是優質的金融資產有著巨大的需求，五千年的文化積淀有著巨大的資產，文交所如果采用恰當的方式將其資產化、再金融化，就可以滿足這方面高達十萬億的潛在需求。上海文化產權交易所總經理張天認為，中國是一個文化大國，文化資源非常豐富，但是文化產業的市場化程度卻比較低，在發展中面對許多瓶頸;豐富的文化資源和雄厚的市場資本中間需要一個橋梁，而文化產權市場就是文化產業和資本市場對接非常有效的平臺［3］。

對于文化產權交易所創新經營的具體策略，西沐［1］指出，文交所運營最核心的有四點:一是非標準標的物的一頭對多頭、多頭對多頭交易;二是交易的平臺化取向;三是大眾參與;四是利用市場機制進行文化普及與美育。其中，價值發現是核心，大眾參與是靈魂，平臺化是關鍵，利用市場機制進行美育是其存在的社會價值。張天指出，文交所可以探索四個方向的業務:一種模式叫做文化產權交易，這種模式是一種普通的模式;第二種叫做價值鏈繼承模式，把策劃、包裝、交易、服務，這些基本的連接起來;第三個模式是文化產權的半標市場交易;第四個模式是文化商品綜合交易市場。上海大學美術學院胡懿勛教授提出了其理想的文交所模型①這實際上是將股票市場的交易制度安排引入藝術品交易市場，是一種典型的金融創新，也是進行藝術品股票式“份額化”交易探索的文化產權交易所的基本指導思想。:“由經紀商或獨立經紀人簽約的作者在藝術交易所‘掛牌上市’，投資人針對作者的展覽資歷、成交紀錄與拍賣行情進行投資。經紀人需要安排作者的展覽與交易，以制造可信的紀錄提供交易所更新各項數據。‘上市作者’通過經紀人取得投資人的資金用以可持續創作，作品在展覽和拍賣的獲利則按比例分配給經紀人、投資者與作者，交易所按每筆投資金額取得手續費。”在此交易模式下，引導意欲進入藝術市場，卻苦于缺乏藝術知識或未雇傭藝術顧問的投資客，將分散的資金融匯一處，對上市作者注資，文交所可以由此轉變經營形態和市場定位，成為投資交易的平臺，成為藝術市場的第三級市場［4］。林天強［5］則認為，在文交所平臺上，要建立供需雙方、中介服務、大眾投資、交易平臺四方利益相關者的交易結構，也就是“三維一體”的商業模式。

綜合來看，學者們以及行業實踐者對于文化產權交易所創新經營的方向有相似觀點:文化產權交易所要定位于文化資本市場，應根據文化資源特性進行一定程度的金融創新;然而在文化產權交易所具體創新策略方面則差異較大。這種創新策略上的差異更體現在各地文化產權交易所的業務經營實踐，各地在建設文化產權市場過程中進行了形式各異的創新探索。在這種情況下，文化產權交易所應如何進行科學的業務創新，既能充分發揮對于文化產業投融資的支持作用，又能使自身獲取充沛的經營現金流、實現可持續發展，就成為理論研究和行業實踐所亟待解決的問題。

二、泰山文交所藝術品交易模式的創新要點

山東泰山文化藝術品交易所股份有限公司成立于2011年，位于山東省濟南市，注冊資本1.5億元。泰山文交所從事的業務主要是文化藝術品的股票式“份額化”交易②泰山文化藝術品交易所是國內開展股票式“份額化”交易的代表性文化產權交易機構，其它的如天津文化藝術品交易所、成都文化產權交易所等也都進行了這方面的探索。，即以對文化藝術品實物嚴格的鑒定、評估、托管和保險等程序為前提，發行并上市交易拆分化的、非實物的藝術品。成立以后，泰山文交所于2011年9月27日推出了首個掛牌項目——黃永玉的《滿塘》;之后，又推出了“吳冠中01”、“吳冠中02”等多個產品。在實際運營中，泰山文交所交易模式的典型特點如下:

(一)藝術品的“份額化”

按照每份1元面值，將藝術品拆成標準化的等份。藝術品進行“份額化”拆分的法律依據是《中華人民共和國物權法》。其中，《物權法》第九十三條指出，“不動產或者動產可以由兩個以上單位、個人共有。共有包括按份共有和共同共有”;第九十四條更是明確指出，“按份共有人對共有的不動產或者動產按照其份額享有所有權。”

(二)網上接收行情及實時交易

利用互聯網及信息技術，投資者通過下載行情交易軟件，通過互聯網，即時接收市場行情報價數據，并通過網上委托方式進行委托交易。投資者當日買入的藝術品份額在買入當日就可以賣出，交易所收取2‰的雙向傭金。這樣的交易制度設計大幅提高了交易流動性、活躍了市場，既給交易所帶來了更多的交易傭金收入，同時又給投資者提供了短線價格投機的機會。

(三)投資門檻低

擁有一定資金量的普通投資者就可以開戶交易，并且單個份額的市值僅為1元。投資的低標準既為擁有小額資金的投資者提供了參與藝術品市場的機會，更是大幅提高了藝術品市場的流動性。從實際情況看，來交易所開戶的投資者主要分為三種類型:首先是長期從事股票與期貨交易的證券類投資者;其次是具有一定藝術品收藏知識與經驗的投資者;再次是藝術品收藏知識與經驗不多但是資金充裕，對新興投資機會敏感的投資者。在所有開戶的投資者中，有一半是35-40歲的男性投資者。

(四)實行做市商制度

做市商是由具有較強實力和信譽的藝術品經營公司作為特許交易商，不斷地向藝術品投資者報出特定藝術品份額的買賣價格，并在該價位上接受廣大投資者的買賣要求，以其自有資金和自有份額與藝術品投資者進行買賣交易①是否對同一標的物進行雙向報價是中國證監會界定交易商是否為做市商的根本點。。做市商制度的實施，確保了市場的流動性。

三、泰山文交所交易模式存在問題分析

(一)價值來源與場內藝術品退出問題

藝術品股票式“份額化”交易存在的核心難題是難以解決藝術品價格過快上漲的問題。股票市場交易模式的重要支撐在于，公司股票價格波動的背后或者是公司實際的投入產出與生產經營帶來的內生利潤增長、或者是重大資產重組等因素所引致的企業外部增長、或者是政策等因素所帶來的企業經營環境的重大利好等，也就是股票價格的增長具有合理的、而且令投資者信服的價值源泉。然而，股票式藝術品“份額化”交易模式卻難以解決藝術品價格波動的價值源泉問題。藝術品的價值主要是指藝術品本身的藝術品位、藝術質量及其所產生的審美情趣和文化底蘊［6］;藝術品一經誕生，它實際上就有了本身的價值和位置;而藝術品的學術價值與歷史價值又共同決定了藝術品的價值［7］。藝術品的學術價值是指藝術品在整個藝術史中的學術地位及美學價值。藝術品的歷史價值決定于兩個方面:藝術品的創作時間以及藝術品在歷史上的特殊價值。一般來說，藝術品的學術價值和歷史價值的形成與發掘需要一個較長的階段②這一點也體現在國際上主流藝術品投資機構(包括藝術品基金)對于所投資藝術品的市場運作上，其運作周期一般都是中長期的。;同時，又因為藝術品收藏與消費的特殊性，藝術品市場的參與者并不都是經濟學意義上的“理性人”，藝術品的價值有時取決于不同收藏主體的主觀評判。正是因為如此，一方面，在短期內，藝術品的基本價值是相對穩定、很難得到提高的，投資者對于藝術品的價值判斷在短期內也很難有大的變化;另一方面，進入文化產權交易所掛牌交易的藝術品往往是某個藝術家的部分作品，當該藝術家的其他作品同時還在場外以低價流轉交易，但場內以“份額化”交易的作品由于炒作導致價格高高在上時，場內作品很難解決價值來源問題。

于是，當掛牌藝術品資產包到期時，同一藝術家的場內藝術品與場外藝術品存在著巨大差價，場內藝術品的退出問題便成為致命難題。一旦場內藝術品無法退出，投資者的利益就無法得到保障，相關當事方也將面臨著巨大風險與糾紛。

(二)過度投機問題

投機是每個交易市場普遍存在的問題，投機在一定范圍內的適當存在對于提高市場流動性、強化價值發現功能具有較好作用。但是，如果投機過度，則會破壞市場秩序、損害絕大多數投資者的利益，甚至帶來很大的金融風險、社會風險。泰山文交所股票式“份額化”交易存在的重大問題就是很難解決過度投機問題。原因在于，在交易所掛牌產品種類有限、且單個產品份額不大的情況下，很容易引致場外投機資金的炒作，即使有做市商的存在，也很難控制價格投機;一旦價格被過分炒作，就會帶來很大的價格風險，從而可能給投資者帶來巨大損失。這一點，從我國股票市場上對于中小盤股的炒作也可以得出結論:盡管政府監管日益嚴格，但流通盤小、富于題材的中小盤股卻往往成為暴炒的對象。

從泰山文交所推出的第一個掛牌項目——黃永玉的《滿塘》看，就表現出這樣的典型特點。《滿塘》掛牌總數量為2700萬份，定價每份1元。發行后的總市值不過2700萬元。上市后，首日漲幅達115%;之后繼續大漲;但是，此后不久，整體呈現下跌態勢，在16個交易日里曾連現5個跌停，單日成交金額最低僅8萬元。正是因為投機過度給投資者帶來了巨大風險，部分損失嚴重的投資者目前正進行聯合維權行動，泰山文交所面臨著法律訴訟的問題。

(三)政策風險問題

交易所作為一類外部性較強的特殊行業，歷來是政府管制的重點;而交易所的股票化交易問題，更是政府監管的重中之重。中國證監會是國家履行交易所監管職責的部門。從已有政策看，除了支持深圳、上海兩個主板市場實行股票化的交易方式外，證監會對于其它市場的股票化交易，一直是嚴格限制的。在1998年國務院辦公廳發布的10號文《國務院辦公廳轉發證監會關于＜清理整頓場外非法股票交易方案＞的通知》①在此文件下發后，國家對于場外股票交易市場進行了清理，包括淄博證券報價系統、山東產權交易所在內的國內絕大多數從事場外股票交易的產權市場被關停。中明確指出，將涉及從事非上市公司股票、股權證交易的各類產權交易機構視為“場外非法股票交易”;隨后證監會在此基礎上對地方企業國有產權交易機構下發了產權交易“不得進行拆細、不得連續、不得標準化”的通知。2006年12月，國務院辦公廳又發布了《關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》，其中明確指出“公開發行向不特定投資者發行股票，或發行對象累計超過200人的，應依法報經證監會核準”，“向特定投資者轉讓股票，未報經證監會核準的，轉讓后的公司股東累計人員不得超過200人”②這個規定盡管是直接針對非上市股份公司而言，但在現實運作中，監管部門也把這些規定應用到了其它金融創新領域，如物權的拆分交易。，“進行股票承銷、經紀代理、投資咨詢等證券服務業務應由證監會依法批準設立的證券機構進行經營，未經過證監會批準，任何機構和個人不得經營證券業務”。

泰山文交所在實際運營中就遇到了政策風險問題。在泰山文交所推出第三個交易項目“吳冠中02”后不久，國務院下發了《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發〔2011〕38號)，其中明確指出“自本決定下發之日起，除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易;不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日;除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人。”之后，中宣傳部、商務部、文化部、國家廣電總局、新聞出版總署聯合下發的《關于貫徹落實國務院決定加強文化產權交易和藝術品交易管理的意見》(中宣發〔2011〕49號)也明確指出，“文化產權交易所不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易;不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日。”中宣部文件“四個不得”的提出，意味著泰山文交所股票式藝術品“份額化”交易模式必須進行根本上的調整，否則將面臨“被關門”的風險。

四、泰山文交所的創新教訓分析

(一)金融創新不能脫離藝術品的本質屬性與藝術品產業鏈而獨立存在

藝術品從其本質屬性看，由于其具有特殊的價值，而供收藏者、投資者以及消費者所中長期持有，但卻帶來了藝術品市場的流動性不足問題［8］。泰山文交所股票式“份額化”交易模式將股票市場的交易模式復制到藝術品交易市場，從而解決了傳統藝術品交易中的流動性不足問題，這是藝術品交易領域的金融創新。但是，這種金融創新卻使藝術品從根本上背離了藝術品的本質屬性。在這種創新制度設計下，市場參與者只關心如何通過短線炒作來獲利，而并不關心交易標的到底是藝術品、是股票還是其它。

藝術品交易不能脫離藝術品產業鏈而獨立存在。從產業鏈的角度看，藝術品股票式“份額化”模式對于整個藝術品產業鏈的負面作用遠遠大于正面作用。以書畫市場為例進行分析。從正面作用看，藝術品股票式“份額化”交易滿足的是藝術品產業鏈中的兩方——書畫家和購買方的需求。對于書畫家而言，通過藝術品份額的一級市場發行一次性的得到了巨額資金，從而可以安心創作;對于購買方而言，可以使不具有整體收藏能力的投資者得到購買“份額”的機會，也為投機者提供了高流動性的、短線投機的標的。但是，這種正面作用是有限的。對于購買方而言，整體上看進行的是“擊鼓傳花”的“博傻”游戲，最后一批接手的投資者將面臨必然性的虧損。從泰山文交所投資者的現實情況看，多數參與藝術品股票式“份額化”交易的投資者虧損嚴重。對于書畫家而言，藝術品股票式“份額化”交易所帶來的負面作用遠遠大于正面作用，這表現在:一是這種模式會助長書畫家的投機意識，使其很難真正的安心創作，而往往注重如何快速提升身價;二是書畫家作品過于炒作，往往會透支其未來的成長性，擾亂其作品的市場定價。從成立時間更長的天津文化藝術品交易所的掛牌作品來看，已經表現出這一點①例如，天津文化藝術品交易所首期掛牌的津派名家白庚延的作品，由于其場內價格的暴漲暴跌，導致其場外作品的銷量大減，而白庚延本人名聲也大受影響。。

從書畫行業產業鏈的角度看，要使書畫藝術品價值盡快被市場及投資者認知，必須有賴于書畫經營中介的運作——畫家創作完作品后，經營中介依靠專業機構對書畫藝術品的研究及宣傳，使市場認識其價值;同時，經營中介通過對書畫藝術品的買入和賣出，使作品在流通中發現價值、實現增值［9］。因此，文化產權交易所在運作場內書畫項目的時候，離不開書畫經營中介的參與，必須依靠其來發掘場內作品價值。但是，藝術品股票式“份額化”模式完全脫離了藝術品經營中介——畫廊、藝術品經營公司及各類專業機構，從而使其場內運作變成“少數人的投機游戲”。

(二)脫離藝術品產業鏈的簡單手續費模式是難以持久的

從泰山文交所藝術品股票式“份額化”交易的盈利模式看，就是通過“超過200人的份額化”、“標準化”以及“T+0”等交易制度設計所帶來超流動性來幫助交易所提升交易量，從而產生更多的手續費收入。也就是說，收取交易手續費是泰山文交所的基本業務模式。但是，前面的分析已經表明，藝術品股票式“份額化”交易存在著難以解決的藝術品退出與過度投機問題。當交易所無法解決這些問題而給參與的投資者帶來損失時，必然會帶來很大的政策與法律風險。這也就意味著，交易所脫離藝術品產業鏈，而只是利用過高流動性的交易制度來獲取手續費模式是難以持久的。

(三)要注重在運營模式中建立“防火墻”與風險隔離機制

從泰山文交所的案例可以發現，文化產權交易實際上是一個高風險的行業。這種風險既來自于政策，更來自于藝術品產業鏈的各個環節。交易所首先應防范政策性風險。2011年11月以來，國家對于交易所的清理整頓過程中，大量的觸發政策紅線的交易所被停業、轉行甚至被關門，這充分說明了政策風險的嚴厲性。交易所還應防范藝術品產業鏈的風險。例如，藝術品的真假鑒別難問題是任何藝術品交易機構都必須面對的交易難題。對于這些問題與風險，交易所必須設計好風險防范機制。泰山文交所近期面臨的問題，既有來自于政策方面的風險，也有來自于藝術品產業鏈的風險。由于泰山文交所在設計業務模式之初，對于這些風險考慮不足，導致在業務具體運作中，缺乏有效的“防火墻”與風險隔離機制，從而使自己面臨較大的運營風險。借鑒目前國內企業國有產權交易機構經驗，為有效防范風險，文化產權交易所有必要建立以會員代理制為核心的業務模式①會員代理制主要表現在文化產權交易所制定交易與服務規則，但卻不直接受理交易雙方的委托，不直接為進場客戶提供各類服務;各類會員是市場交易雙方的經紀人，是服務的直接提供者，是交易主體和產權交易平臺之間的聯系紐帶。，在交易機構與進場客戶之間打造會員這道“防火墻”。

五、當前政策環境下交易模式的創新設計

前面分析已經說明，文化產權交易所應放棄藝術品“股票式”份額化交易。由此，選擇傳統的整體產權式轉讓交易模式是絕大多數文化產權交易所的必然選擇。但是，這樣就面臨交易的流動性不足問題。為了提高交易流動性，在我國現有法律框架內，本文提出一種將拍賣與電子交易結合的創新交易模式。

其具體做法如圖1所示:

圖1 拍賣與電子交易結合的創新交易模式示意圖

圖1中，待轉讓藝術品經過鑒定真偽以及價值評估程序后，進入交易所的電子交易系統掛牌，征集意向買方;在掛牌當天出現兩家及以上的意向買方時，由拍賣公司進行標的物的拍賣，按照價高者得的原則確定受讓買方;受讓買方競買到標的物后，可以進行實物交割，也可以不進行實物交割;如果進行實物交割，交易到此為止，但如果不進行實物交割，藝術品實物繼續在交易所的電子交易系統掛牌出售;5個工作日后，如果有兩家及以上的意向買方時，由拍賣公司對同一標的物進行第二次拍賣;由此，又進入同樣的第二輪交易循環。

這種交易模式的好處在于:首先是通過巧妙的制度設計幫助交易所有效回避了政策性風險。之所以選擇5個工作日，是根據國發〔2011〕38號文規定“任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日”;同時，電子交易中引入拍賣機構，從而使得進場交易有《拍賣法》可依，解決了藝術品交易所直接組織交易缺乏明確法律依據的問題。其次是大幅降低了交易成本，提高了交易流動性。當買賣行為實際發生時，買賣方可以不進行實物交割，只涉及資金的結算問題，這就有效降低了買賣方的交易成本;而5個交易日后可以接著出售，在現有法律政策框架內，實現了較高的流動性。

［1］西沐.文交所要學會在藝術金融產業中行走［EB/OL］.http://www.ce.cn/culture/gd/201204/18/t20120418_23252131.shtml，2012-04-18.

［2］梅建平.以史為鑒抓住機遇開拓文化金融市場［N］.上海證券報，2011-05-27.

［3］剛罡，武文龍.文交所就是文化產業的“鉚釘”［J］.藝術市場，2011(4):35-36.

［4］何峰.文交所如何走出困境?——藝術品金融化新解和藝術市場三級體系的建立［J］.藝術市場，2011(4):38-41.

［5］林天強.深化文化體制改革中的文交所發展與規范［J］.中國美術，2011(6):15-17.

［6］ALAN COLLINS，ANTONELLO SEOREU，ROBERTO ZANOLA.Reconsider in Art Price Indexes［J］.Economics Letters，2009(12)，57-58.

［7］BAUMOL，W J.Unnatural Value，or Art Investments Floating Crap Game［J］.American Economic Review，1986(76):10-11.

［8］劉尚勇.價值時代的藝術品投資［J］.收藏投資導刊，2010(11):43-44.

［9］胡靜，咎勝鋒.論藝術品價格形成機制與投資策略［J］.現代經濟探討，2008(2):61-65.