券商盈利模式亟待轉型

摘 要： 當前，我國證券公司在綜合治理和規范發展時期之后，以服務實體經濟需求、增強資源配置效率和滿足投資理財需求為方向，開始步入創新發展新階段。經濟發展所處階段和證券市場的成熟程度是決定券商盈利模式的基礎，隨著經濟結構戰略調整和多層次資本市場建設向縱深推進，證券公司融通資金供需、創造產品業務和管理金融風險的功能將充分發揮，證券公司的業務組合和盈利模式也將發生重大變化。本文將在探討成熟市場券商盈利模式創新經驗的基礎上，提出券商推進盈利模式創新的具體路徑。

關鍵詞： 券商盈利模式 轉型方向 轉型路徑

一、從成熟市場經驗看券商盈利模式轉型的方向

目前我國全產業鏈大型券商的收入來源包括通道（經紀業務通道和發行通道）業務收入、服務中介業務收入、資本中介業務收入及資本投資業務收入。其中通道業務收入主要包括代理買賣傭金收入、承銷保薦收入等。服務中介業務收入主要包括理財、債券承銷、財務顧問等業務收入。資本中介業務收入主要為融資融券、做市商、過橋貸款等業務收入。資本投資業務收入主要包括自營、直投、長期股權投資等業務收入。在這四大類業務中，由于服務中介業務規模小、資本中介業務起步晚、資本投資業務波動大，傳統通道業務貢獻了絕大多數的收入。2011年我國券商收入結構中，代理買賣證券業務收入占比高達51%，證券承銷業務收入占比15%，遠高于其他業務收入。2011年末證券行業6.2%的凈資產收益率中，經紀業務貢獻3.17%，利息收入貢獻1.58%，承銷和資管貢獻1.2%，自營業務0.23%，除波動較大的自營之外，傳統通道業務的凈資產收益率約為6個點。

當前券商高度依賴通道業務的同質化盈利模式遇到嚴重的發展瓶頸，亟須探索新的盈利模式和結構，美國等境外成熟市場的發展經驗值得借鑒。縱觀美國投資銀行的發展歷程，以1975年傭金自由浮動改革為分界點，1975年以后至今美國投資銀行經歷了三輪大的發展周期。

在二十世紀七十到九十年代的第一輪周期，為規避轉移布雷頓森林體系瓦解、利率自由化后的匯率和利率風險，也為了對沖固定傭金取消后的收入下滑。一方面，美國投資銀行與其他金融機構、交易所積極創新，以垃圾債券、杠桿收購、風險規避轉移產品等產品服務創新為代表，投資銀行實現了從傳統經紀業務向多元化盈利模式的轉型。另一方面，美國投資銀行通過競爭。整合形成了兩大證券業模式，其一是提高交易效率、降低成本的折扣券商，較為著名的包括Schwab、E-trade、Ameritrade（二十一世紀后逐漸發展成為電子交易所）。其二是致力于為客戶提供更個性化的增值服務的全服務券商。由此，美國大型券商從早期以經紀通道、批發承銷為主的單一券商，逐漸發展成為經營全產業鏈的全能券商，并由輕資產、合伙制企業發展成為資本密集、高杠桿的大型上市公司。

在二十世紀九十年代至2007年的第二輪周期，為了應對歐洲全能銀行和國內金融子行業的競爭壓力，美國投資銀行在監管環境放松的背景下，大力推進基于衍生品創新的資本中介和資本投資業務，并采用高杠桿業務模式。其中貝爾斯登、雷曼兄弟、摩根士丹利、高盛等大型投資銀行的杠桿率均在30倍左右。在市場繁榮的巔峰期（2006年—2007年），含次貸資產的凈頭寸只占了總資產的30%左右，卻創造了50%左右的收益，高杠桿之上的交易、投資收入逐漸成為投資銀行最主要的收入來源。但在次貸危機爆發后，高杠桿的次貸資產投資卻將投資銀行的損失放大了倍數。

自2008年次貸危機爆發后至今的第三輪周期中，美國投資銀行雖經歷了獨立投行模式終結、去杠桿化、“雷曼詛咒后遺癥”的陣痛，也經歷了“高頻交易失誤”、“閃電崩盤”、“倫敦鯨（London Whale）”等事件及歐債危機的洗禮，但投資銀行歷經30年確立的創新發展、多元盈利的模式基本延續下來。美國證券行業的杠桿率基本保持在與銀行業相近的10多倍左右，收入增速也維持在30多年的波動區間內。

從美國證券業30多年以來轉型發展的歷程來看，美國投資銀行基本上沿著三個路向推進盈利模式和結構的創新。其一，在經紀業務保持穩定的基礎上向多元盈利模式轉型。美國投行的傭金收入在經歷了二十世紀七十到八十年代迅速下降后在九十年代穩步上升，2000年之后保持平穩，增速的波動區間在正負20%，即使1997年和2008年的金融危機中傭金收入仍有所增長。而在多元盈利模式下交易及投資、基金銷售、其他（包括服務中介、資本中介業務）收入已成為盈利的主要來源。其二，自通道提供者向融資管理與財富管理者轉型。美國投資銀行既通過提供股權型、債權型、混合型、夾層型、結構化產品等滿足市場主體在一級市場的融資需求，又通過銷售融資產品、金融超市理財產品及開展信用交易、做市商服務等滿足客戶財富管理需求。其三，從資本杠桿盈利模式向資本杠桿、業務杠桿并重的盈利模式演進。高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機去杠桿化后也仍維持在13倍左右。基本上與銀行業通行的12.5倍杠桿率相近，具有可信度較高的安全運營邊界。而創新業務是具有加大杠桿度的業務模式，如花旗趁金融創新浪潮打造“金融超市”，雷曼藉債券杠桿交易在二十世紀末迅速崛起，摩根士丹利締造融資服務的“私人俱樂部”等，在資本杠桿的基礎上，借助風險可控業務模式的創新，在最大限度提升杠桿的同時增加了盈利。

對比中美證券業的發展階段，從可比的歷史坐標來看，我國證券業基本處在美國投資銀行在20世紀70年代因固定傭金取消而謀求創新的轉折時期。目前我國一些大型券商已初步搭建起包括通道業務、服務中介業務、資本中介業務及資本投資業務在內的業務組合，并力求擺脫對通道業務的高度依賴，實現業務轉型，以逐步建立起高效的盈利模式和業務結構，那么，美國投資銀行的發展路線將會是我國券商未來努力的方向。

二、券商盈利模式轉型的路徑

隨著我國券商同質化又相對單一的盈利模式的放棄，未來券商盈利模式的轉型和創新將沿著以下主要路徑展開。

（一）構建多元化的盈利模式。

目前占證券公司絕大多數收入來源的通道業務，大都與呈現周期性波動的股票市場正相關，在很欠缺負相關的業務模式的情況下，證券公司盈利將難以持續保持穩定。美國投行經驗表明，豐富、均衡的業務線及業務組合是保證大型綜合類券商穩健經營的前提，而券商要在通道業務保持穩定的基礎上構建多元化盈利模式，既需要監管放松和鼓勵創新，更需要券商自主創新。

監管機構《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》提出了提高證券公司理財類產品創新能力、加快新產品新業務創新進程、放寬業務范圍和投資方式限制、擴大證券公司代銷金融產品范圍、支持跨境業務發展、推動營業部組織創新、鼓勵證券公司發行上市和并購重組、鼓勵券商積極參與場外市場建設和中小微企業私募債試點、改革證券公司風險控制指標體系、探索長效激勵機制等“創新十一條”。滬深交易所也分別提出了券商在交易所產品創新的發展方向。

監管機構和交易所創新號角吹響之后，在2012年和不久的將來，監管層面推動的證券業業務創新將覆蓋券商的各個業務線，并為券商構建多元化的盈利模式奠定了堅實的基礎。

證券公司圍繞服務中介、資本中介和資本投資三大盈利模式，實現多元化發展，除了產品服務創新之外，關鍵是推動商業模式創新。從境外投行的經驗來看，以高盛為代表的美國頂級投行，不僅業務類型和業務品種齊全，而且借助商人銀行、財富管理等商業模式，在業務線整合的基礎上不斷拓寬、延長業務價值鏈，創造出更有深度和厚度的收入模式。

以此為鑒，結合券商發揮中介服務職能、滿足客戶資本市場需求，以及各券商的業務準備情況，“財富管理”、“商人銀行”等商業模式是當前最為可行的創新模式。在“財富管理”模式下，無論是全產業鏈服務超高凈值客戶的模式、獨立第三方理財超市模式，還是“全產品”架起客戶與各業務鏈條之間橋梁的模式，主要是透過券商的通道業務、服務中介、資本中介、資本交易等業務類型或組合，更好地匹配客戶的融資需求與投資需求。如券商資管業務隨著審批和投資制度的放開而擴容，而以經紀業務客戶資源為基礎的現金管理產品帶動資管產品規模提升，券商代銷金融產品使代銷產品與資管業務產生協同，轉融通快速推進及標的持續擴大也為資管及客戶信用交易持續放大奠定基礎，利率互換則為資管組合鎖定債務成本，期指套保套利交易為資管組合對沖風險等，券商經由這些業務鏈條來匹配客戶的投資需求、融資需求，通過提供高附加值的增值服務獲得收益。在“商人銀行”模式下，券商既運用自有資金及募集資金直接投資，收取管理費及投資收益分成，又合理利用財務杠桿，透過過橋融資、夾層融資、杠桿融資、結構融資等服務，為客戶實施杠桿收購、企業重組、策略性并購、項目建設及其他投融資活動提供資金支持，還與證券發行承銷等投行業務有機結合，從而形成涉及Pre-IPO、IPO和Post-IPO等各個環節的“直投+杠桿+投行”全產業鏈服務。

（二）擴大經營杠桿

金融機構的本源業務是資本中介業務，盈利的核心因素是“利差×杠桿”，通過放大杠桿，賺取利差，如商業銀行8%的資本充足率即被賦予了12.5倍的杠桿。目前券商凈資本（即從凈資產出發，扣除公司所擁有的股票等金融資產、權證投資等衍生金融資產及長期股權投資等其他資產的一定比例后得出的數據）監管的核心指標——“凈資本/凈資產監管標準40%，預警指標48%”，使券商出現賬面上必須存有大量現金及資金使用浪費的現象，加之券商以傳統通道業務為主、資本中介業務發展受限，致使券商難以發揮杠桿獲得更高盈利。如2012年中期相對于上市銀行16.86倍的平均杠桿度，上市保險公司11.6倍的平均杠桿度，上市證券公司扣除客戶保證金后的平均杠桿度僅為1.6倍。

從成熟市場的經驗來看，美國監管部門是以“凈資本/負債≥6.67%”作為核心監管指標，實現對證券公司流動性風險的監管，歐洲國家則是以巴塞爾協議為基礎，通過核心指標“資本充足率≥8%”實現對全能銀行資本風險的監管，歐美監管機構均賦予了投資銀行和全能銀行超過10倍的杠桿率，加之投資銀行和全能銀行負債渠道順暢、資本中介業務杠桿發揮充分，歐美證券業經營機構可以借助合理杠桿獲得較高盈利。因此，借鑒成熟市場發展經驗和監管經驗，擴大券商經營杠桿，才能充分發揮券商資本中介功能，帶動服務中介和資本投資業務，促進盈利模式創新。

具體而言，在擴大融資渠道方面，不僅要通過同業拆借、國債回購、質押貸款等少數渠道開展短期融資，還要探索和運用短期融資券、可轉債、公司債、次級債、金融債等債權型融資及IPO、再融資等股權型融資，穩步提高杠桿率。此外，券商還可透過直投基金、并購基金、過橋貸款、融資融券、客戶保證金資產管理等資本中介業務合理提升業務杠桿，在資源有限的條件下獲得較高的杠桿收益。在改革券商資本監管方面，借鑒巴塞爾III等國際監管最佳實踐，增加風險覆蓋率和杠桿比率等指標，完善逆周期調節機制，適時靈活地調整券商資本監管指標，在有效控制風險的前提下進一步放大券商業務杠桿和業務規模空間。

參考文獻：

[1]朱元元.關于券商創新業務發展的幾點思考.中國證券期貨，2012（07）.

[2]王晶晶.中國上市公司盈余達到或超過分析師盈利預測研究.復旦大學學報，2011.

[3]徐佳娜.從均衡發展視角看證券公司盈利模式轉型.北京郵電大學學報（社會科學版），2010（02）.

[4]郭娜.中國上市銀行盈利模式轉型研究：方向與路徑.農村金融研究，2011（07）.

[5]祝向軍.我國保險公司盈利模式的發展演化與未來選擇.保險研究，2010（02）.