高管激勵如何規避過度風險——基于股票期權的視角

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自Berle和Means1932年發表《現代企業》等著作以來，學界和企業界便一直關注由于企業所有權和控制權的分離所導致的高管和股東的利益沖突，即所謂的“代理問題”。出現這一問題的原因是監督成本過高，高管不僅掌握公司更多的信息，還在一定程度上控制了董事會，使其有動機、有能力用其自身效用最大化代替股東財富最大化。Jensen和Merkling（1976）認為，只要高管不是公司100%的所有者，代理問題便存在。我國國有上市公司為國有資本控股，而國有資本一直處于缺位狀態，其主體是多層的代理關系，因而代理問題更加復雜，其中一個明顯的代理問題就是過度風險規避。

一、過度風險規避問題的產生

風險規避的概念通常用馮諾依曼—摩根斯坦公式和期望效用理論來解釋，一般認為風險規避型管理者的期望效用函數是凹的，在一定期望水平下，風險規避型高管更傾向于在確定的條件下決策。Fama（1980）認為，高管對于風險的感知是受保護自身利益的欲望驅動的。

過度風險規避之所以會產生，是由于兩個方面的因素：其一是在上市公司治理機制下，高管的當前財富、未來財富和人力資本收益都和公司效益是直接掛鉤的。這種掛鉤可能導致高管在風險面前變得過于謹慎而無法進行科學的風險分析，擔心項目結果不佳會影響公司的業績和自身收入而拒絕積極的凈現值項目。另一個方面，期望理論認為當企業績效目標實現后，高管的個人收入和雇用資本就會安全，他們就會變得更加注重風險規避。顯然，這種行為對于股東來說自然是有害的，股東雇傭高管的目的正是合理承擔這些風險以增加他們的財富。由于經濟體制原因，我國國有上市公司的很多高管不僅是經理人還是政府官員，很多人追求“不求有功，但求無過”，再加上行政壟斷等因素，國有上市公司的業績壓力并不大，很多高管根本沒動機進行風險決策，這對于國有股東的利益最大化目標是不利的。

Holmstrom(1979)認為，最優激勵機制在確保最大化委托人效用函數的同時，也能實現代理人的保留效用水平最大化，實現代理人和委托人利益的一致。關于薪酬制度和代理人承擔風險的意愿國外已有不少研究，它們大都是從代理理論出發的，很多人認為由于期權價值是潛在資產方差的正函數，將股票期權放進高管的薪酬體系中可以實現預期的激勵效果，促使高管對高風險項目進行投資。

二、股票期權——有效解決代理問題的激勵工具

“股票期權”（ESO——Executive stock option），是指上市公司高管購買或被授予的一種權利，這種權利可以使他們在規定時間內以事先約定的價格購買本公司一定數量的股票，這個約定的價格叫“行權價”，這個行為叫“行權”。

1.股票期權和股票所有權。Jensen和Murphy（1990）認為，股票所有權和薪酬一直是將高管和股東利益聯系起來的最有效工具，由于很多高管都有一定數量的公司資產，股票期權便成為合理替代股票所有權的激勵機制。Murphy（1999）進一步的研究發現股票期權比股票所有權更能激勵高管主動承擔風險。這是因為股票所有權比股票期權的風險大，如果股價下跌，股票所有者必然會面臨損失，而期權持有者的財富卻不會受到不利影響。而根據規范代理理論，如果給予高管的風險收入過多，可能會起到相反的激勵效果，高管會變得過度風險規避。Williams等人(2008)通過實證研究證明了股票期權機制對于高管過分風險規避可以起到有效的緩解作用。

Sanders（1999）指出，當公司和市場環境面臨的風險較高時，企業應使用股票所有權來抵消高管的風險偏好傾向；而當風險較為一般時，則應更多的使用股票期權制度，以鼓勵高管謹慎承擔風險、克服過度風險規避傾向。我國國有上市公司在很多領域內都享有一定的壟斷權力，普遍市場規模大，而且相比其它類型的企業，還能在融資、稅收方面獲得很多的優惠和便利，其面臨的經營風險相對較小，所以代理問題主要是過度風險規避，采用股票期權激勵是合理的。

2.期權激勵原理分析。根據Black-Scholes期權模型（Black and Scholes,1973），決定看漲期權價值的主要因素是股票價格、行權價格、時間、無風險利率和股票收益的方差。影響期權價值和高管能夠影響的一個因素是企業股票收益的方差。DeFusco(1990)發現，授予期權后，股價波動性增加，收益的波動性使股票價格可能高于行權價，也可能低于行權價。由于期權價值不小于零，加上高管本人并沒有為這些股票期權支付成本，因而最符合高管利益的舉措就是增加股票收益的波動性或者在風險下最大化股票期權的價值。其中一個行動方式就是減少分紅而增加風險性項目投資，這就可以有效緩解風險規避。

股票期權授予高管的行權價格大致等于實際股票價格，期權只能在一定時期后行使，比如授權一年后。高管能否從股票期權計劃中獲益，取決于股價是否高于行權價，下面舉例說明。

A上市公司2009年1月1日授予其CEO10萬份股票期權，每份股票期權擁有在計劃有效期內的可行權日，按照預先確定的30元/股的授權價格購買1股公司股票的權利；股票來源為公司向CEO定向發行10萬股公司股票；每份股票期權授予后自授予日起3年內有效。我國《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）規定，股票期權授權日與獲授股票期權首次可以行權日之間的等待期不得少于1年。假定1年后經考核該CEO符合行權條件，可于2010年1月1日后某日行權，即按30元/股購買10萬股股票，某日該股收盤價格為80元/股。行權價為每股30元，CEO此時行權，可以以80元一股銷售其10萬股期權，得到80萬元，而該CEO購買期權僅用30萬元，因此就獲得了50萬元的收益。

用期權來激勵高管在美國是非常普遍的，自1953年美國輝瑞制藥公司推出第一個期權計劃以來，高管期權計劃在美國企業中逐漸盛行。目前全美最大的500家上市公司中已有超過90%實行高管期權計劃，而我國與之相比則很落后，不管是從使用期權激勵的上市公司數量還是期權激勵所占高管薪酬的比重。

三、股票期權激勵帶來的問題

作為一種金融衍生工具，股票期權可以有效減輕管理者的過度風險規避，同時也可能會產生其它問題。

1.激勵過度問題。為了將高管和股東利益結合的更緊密，鼓勵高管主動承擔風險，企業使用期權激勵的積極性很高，加上股市如果處于牛市，可能導致授予高管的期權過多；高層管理者也會看到股票期權的零風險，并將其作為快速致富之道，利用企業使用期權激勵的積極性使得自己的股票期權收益遠遠超過其它薪酬部分，這就可能導致高管的薪酬過高，產生“激勵過度”問題。

2.股價高漲和高管努力相關性不高。期權激勵的關鍵點在于高管能從公司股價的上升中得到收益。然而股價的上升卻可能是由于產業或經濟周期造成的，和管理者的努力程度和業績沒有關系。例如，在1997年至2000年間，美國標準普爾指數上升了大約60%，高管并沒有付出相應的努力，卻通過期權從中獲利頗豐。很多研究顯示，我國股價和企業業績相關度更低，經濟在上升周期運行使得股市高漲，再加上我國經濟處于轉型期，市場中行政壟斷因素較強，國有上市公司的業績還應扣除壟斷因素的“放大效應”。如果股價不管高管努力程度如何仍持續上漲，高管就有可能不思進取，坐享其成，期權激勵就可能成為高管努力工作的抑制性因素。

3.股市低迷環境下期權再定價的弊端。如果股價持續下跌，期權就會變得無利可圖，那么它就不可能激勵高管努力工作，將股價向積極方向轉化。自2007年開始,中國A股市場進入了快速攀升后迅速下挫的震蕩階段，使諸多國有上市公司的期權激勵計劃陷入尷尬境地。截至2009年4月9日,A股上市公司中使用期權激勵的公司共有104家,其中有56家的股票期權已經處于 “潛水狀態”(即股票價格低于行權價格)，公司期權已沒有內在價值。對此，很多人認為可以對期權再定價，降低股票行權價，或者以更低的行權價授予高管更多期權，以實現高管和股東的利益再次綁定。本文認為，期權再定價雖有一定作用，但它同時也會傳達消極的信息：如果股價上升，高管獲利；如果股價下跌，因為可以重新定價，高管仍不必擔心利益受損，使高管命運如同丟硬幣一樣，“正面我贏，反面你輸”。所以重新定價不僅會稀釋現有股東的控制權和回報，也會破壞期權的激勵效果。

4.高管有卸載期權的自主權。股票期權收益作為高管薪酬的一部分，只要行權等待期已過，高管就有隨時卸載的自由，當高管行權并賣掉其股份時，期權提供的報償——績效激勵效果就會消失。這促使很多上市公司授予新的期權或尋找其它方式來誘使高管承擔風險。

5.期權稅負較重。美國對公司股權激勵條款沒有剛性要求，主要通過采用差異性的稅收政策，對規范的股權激勵計劃提供個人所得稅收優惠 （一般可享受15～34%的低稅率）。我國目前對于股權激勵并無稅收優惠，個人所得稅執行的基本都是30%-45%的高稅率。上例中A公司CEO的期權收入應納稅額根據公式可以計算為：應納稅額=（股票期權形式的工資、薪金應納稅所得額÷規定月份數×適用稅率－速算扣除數）×規定月份數。根據文件規定，適用稅率和速算扣除數分別為30%和3375元，規定月份數長于12個月，按12個月計算。所以應納稅額=（500000÷12×30%－3375）×12=109500（元）。 該數字說明我國高管的期權收入稅負較重，尤其在當前我國股市還處于熊市的情況下，高管更加不愿持有期權。

四、解決的對策

1.將股票期權與滬深300指數掛鉤。解決高管股票期權問題的關鍵點在于，既要避免其在牛市成為高管的暴富捷徑，又要避免在熊市對其再定價。一個可行的解決方式是采用市場調整機制，這方面美國上市公司的做法值得借鑒。為減少市場股價波動的影響，保證高管從期權中得到的收益和其努力掛鉤，美國將期權與標準普爾500指數掛鉤，合理調節了行權價（Booth,2003）。

中國與標準普爾500指數相對應的是滬深300指數，它的樣本股基本上是各行業的龍頭企業，如民生銀行、中國平安等大盤藍籌股，其特點是規模大、權重分散、抗操縱性強，具有較強的市值代表性和行業代表性。我國國有上市公司的股票期權激勵面對的行權價波動問題，可以參考美國的做法，將期權與滬深300指數掛鉤。當滬深300指數上升或下跌時，相應調高或調低期權行權價，也就是將行權價自動和市場波動掛鉤，使高管只對刨去市場動蕩因素的股價波動負責。在上例中，如果高管股票期權的授予行權價是30元，滬深300指數在授予期權后增加了20%，那么行權價也增加20%，達到36元；如果滬深300指數的價格下跌了20%，那么行權價也相應的被調低20%，調至24元，這阻止較差的市場環境對高管期權激勵的影響。 Johnson等人（2000）認為，掛鉤后的期權可以有一個較高的激勵強度 （由股價變動引起期權變動靈敏度測量得知）。

實際上，Akhigbe（1996）等人多年前就已提出了這種方法，但目前的采用卻不夠廣泛，一個主要原因是當前會計準則的限制，它也使公司的收益波動增加（Arya and Sun,2004）。毋庸質疑，這種方法是科學的，具有很強的實踐價值。

2.完善公司治理機制。完善企業管治是一個解決上述問題的基本原則，其中的關鍵是加強董事會的作用。董事會被股東任命來監督高管的經營過程以確保其行為和股東期望相一致，它還要確保由股票期權等構成的高管薪酬總體保持在合理水平上。近年來公眾開始質疑董事會控制國有上市公司高管薪酬中的有效性，例如2008年中海油CEO傅成玉的薪酬達到1204.7萬元，就引起了人們的熱議。近年美國通過薩班斯法案的事實說明，建立真正意義上的現代企業制度、完善法人治理結構,對代理問題的解決有很強的作用。而目前我國國有上市公司董事會的監督管理職能并不強，董事常常是高管提名的，董事會的選舉不同程度上受到高管的影響；有些董事身兼數職，甚至董事本人就是高管，內部人控制問題嚴重，出現高管自定薪酬的情況。

基于這些討論，本文認為可以采取如下行動計劃：（1）嚴格依照《公司法》等法律做出相應的禁止性規定，比如禁止CEO擔任薪酬委員會成員，禁止董事身兼多職等；（2）明確股東大會、監事會、董事會各自職責,設置獨立的薪酬委員會和監事會，避免越權或失權事件的發生；（3）完善上市公司董事會的人員構成,委任一個非執董事作為董事會主席，增加獨立董事的比例和獨立性；委任外面的獨立董事作為薪酬委員會委員，調整內部董事和外部董事、執行董事和非執行董事的比例,強化董事會對管理層的監督作用；（4）對期權重新定價要經過上級主管部門的批準，重大調整要報批相關部門，鼓勵機構投資人或交易單位所有者進行監督。

3.推動相關監管和約束機制改革。作為控股股東的代表，政府不應過多介入企業的經營活動，其職責在于依法監管,加大信息披露力度。Arya和Sun（2004）認為，監管改革有兩個關鍵點：一是確保期權激勵的成本在財務報表中能清晰的表示；二是在于會計處理和稅收處理的對稱性。很多西方金融經濟學家認為期權的成本較高且難以顯示在財務報表中，會引起市場失真。而2001年諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨教授則認為，股票期權的成本是可以合理估計的，當高管行權時，它的成本是市場價與行權價之間的差額，可以確定授予時的估計成本與真實成本的差異，以此來調整。如果該期權不行使，估計的股票期權成本便不存在。這可以阻止授予高管過多的期權，同時這會鼓勵公司將期權指數化，能提高激勵效果。

限制期權行權時間是股票期權的一個有效約束機制，它可以使公司可以統籌安排總體激勵方案。我國近年出臺的股票期權禁售期等規定就體現了這一點，但相關制度還有待完善。面對高管行權后出現的股權稀釋問題，公司可以通過以當前市場價格購買后備股來抵消。

4.健全資本市場，完善高管任免機制。期權激勵機制有效實施的前提是有一個穩定的資本市場，股票價格能反映公司業績。如果經營成果不管如何變化，股票價格都不能做出真實反映，那么持權人的積極性就會受到重挫。我國目前資本市場的有效性還很弱，股票價格和上市公司績效的關聯度還不高，政府必須大力發展和規范資本市場。同時，改革相關的稅收政策和會計準則，降低期權收入個稅稅率，為期權激勵機制創造一個良好的宏觀環境。

在健全資本市場的同時，還要對國有上市公司高管的任免機制進行分類管理。對市場競爭性的國有上市公司,要清晰界定高管的職業經理人身份，推進該類國有上市公司從行政治理向市場治理轉變，實現高管任免機制的去政府化；對少數非競爭性國企,明確其高管的公務員身份與待遇,相關部門不僅要仍然保留對人事任免的權利,而且還要構建適合激勵該類企業高管的激勵方式,強化政府的選拔與行政晉升激勵。

五、總結與展望

雖然中國證監會2006年就已發布了 《上市公司股權激勵管理辦法 (試行)》，2008年又陸續發布了股權激勵備忘錄1、2和3，但正式管理辦法至今尚未出臺。建議完善現有監管規定,明晰行權價格與行權數量的調整要求，并積極推進與稅務等部門的溝通與協調,盡早完善與期權激勵相關的法規和準則(鐘文芳，2010)。以為該激勵機制的有效運行提供制度保障，有效應對風險規避等代理問題。

總之，國外的成功經驗可以給我國國有上市公司很多啟發，將股票期權授予高管是一種有效的中長期激勵方式，能有效應對過度風險規避。對于股票期權激勵帶來的問題，可以利用滬深300指數調節行權價等方式解決。由于結合中國情景的相關文獻仍十分欠缺，目前對國有上市公司如何解決高管過度風險規避問題方面的研究仍待深入。

1.Berle,A.A.and G.Means.1932.The Modern Corporation.New York:Macmillan.

2.Jensen,M.C.and W.H.Meckling.(1976).Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics.3:305-360.

3.Jensen,M.C.and Murphy,K.J. (1990), ‘‘Performance pay and top management incentives’’,Journal of Political Economics,Vol.98 No.2,pp.225-64.

4.Holmstrom,B,(1979),Moral Hazard and Observability,The Bell Journal of Economics,10,pp.74-91.

5.Murphy,K.J.(1999). Executive Compensation. In Ashenfelter,O.and Card,D (Eds.).Handbook of Labor Economics.Vol.3,New York:North Holland.

6.Black,F.and Scholes,M.(1973),Pricing of options and corporate liabilities,Journal of Political Economy,Vol.81,pp.637-654.

7.Wm.Gerard,Sanders,(1999).Incentive Structure of CEO Stock Option Pay and Stock Ownership:The Moderating Effects of Firm Risk,Managerial Finance,Volume.25,pp.61-75.

8.Booth,L.(2003),Whatto do with executivestock options,Canadian Investment Review,Summer,pp.12-18.

9.Hermalin,B.and Weisbach,M.(2003),Board of directors as an endogenously determined institution:a survey of the economic literature,FRBNY Economic Policy Review,Vol.9,April,pp.1-26.

10.Arya,Avinasand Sun,Huey-Lian.(2004),Stock Option Repricing:Heads I Win,Tails You Lose,Journal of Business Ethics,Vol.50 Issue 4,pp297-312.

11.鐘文芳:《上市公司實施股權激勵存在的問題探析》，載《證券市場導報》，2010年第4期。