貨幣政策空間懸疑

陳和午

2012年第三季度的經濟數據表明，中國經濟連續9個季度下滑，今年第三季度GDP同比增長降至7.4%，增幅創14個季度以來的新低，經濟減速勢頭十分明顯。值得欣慰的是，10月官方PMI指數（采購經理人指數）回升到臨界值以上，顯示制造業活動有所企穩，這給減速中的中國經濟增添了一絲暖意。硬著陸憂慮消散。

不過，當前雖然政府投資再次發力穩增長，但受國內外雙重壓力的沖擊，經濟下行的勢頭仍未得到根本改觀，外圍市場震蕩讓中國出口難有起色，內部經濟轉型之痛仍將繼續，中國經濟習慣“中低速增長”看來難以避免。

在這樣的大背景之下，貨幣政策的走向將會如何？貨幣寬松的空間又有多大？

寬松信號

國內經濟形勢的低迷，倒逼宏調政策走向寬松。中國央行行長周小川10月8日在《中國金融》雜志撰文坦言，目前國內經濟下行壓力仍然較大，金融改革和支持經濟增長的任務很重，央行將進一步增強調控的前瞻性、針對性和有效性。

10月14日，央行副行長易綱在IMF年會上表示，全球各大主要央行都在推出量化寬松政策，中國央行將根據中國的實際情況來制定貨幣政策。本次刺激方案就規模而言將會是適度的，即規模足夠大到能夠穩定經濟增長，但不會大到對未來造成負面影響。央行官員的接連放風，暗示貨幣政策可能趨向寬松的態勢。

實際上，經濟下滑早已挑戰宏調政策的敏感神經。去年中央經濟工作會議確定了今年經濟“穩增長”的政策基調，但在上半年中國經濟“三駕馬車”有些失靈的態勢下，這一政策基調從5月底開始“升格”。國務院副總理王岐山5月4日在第四輪中美戰略與經濟對話聯合記者會上表示，雙方一致認為，當前全球經濟形勢依然復雜嚴峻，確保復蘇、增長和就業是各國的首要任務。5月19日，國務院總理溫家寶在湖北考察時強調，要“把穩增長放在更加重要的位置”。

此后，中央高層領導在不同場合多次釋放了“穩增長加碼”的信號。很顯然，中央高層對經濟減速的憂慮趨于增加，不斷釋放宏調政策可能向保增長傾斜的政策信號，以穩定市場信心。而6、7月份一個月內的兩次降息更讓市場對寬松政策充滿了期待，特別是7月5日的降息擴大了貸款利率的浮動空間，是央行近年來首次非對稱降息，被視為中國利率市場化改革的再一次推進。

欲松還休

穩增長重要性明顯提升，宏調政策基調雖然多次釋放加檔的信號，發改委項目審批速度加快，地方政府投資大比拼，CPI也為政策放松釋放了空間，但貨幣政策至今始終維持在中性，并沒有轉向過往的寬松貨幣政策，存款準備金率依然高企，財政政策發力有限。

兩難的政策選擇在中國經濟抗擊全球經濟危機中已演變為一種常態。畢竟，踩好政策的平衡木并非易事，當前宏調政策欲松還休，實際上面臨著多重壓力。

首先，全球流動性泛濫的壓力。9月份全球新一輪寬松潮再次來襲，歐、美、日繼續“開閘”，新興國家也紛紛再吹“降息風”，給全球通脹埋下一顆“炸彈”。如此之勢，全球流動性泛濫將是不爭的事實，而歷來流動性泛濫受傷的基本上都是新興國家。

事實上，10月下旬以來，外圍資金涌港，香港金管局近期5天內4次出手穩定港元匯價的事實也預示了熱錢的卷土重來。此外，9月中國外匯占款扭轉連續兩個月負增長的趨勢，月度環比激增1306.8億美元，使中國金融機構外匯占款總額再度創下8個月新高；印度尼西亞官方近期公布的數據顯示，第三季度FDI季度環比增幅高達22%；類似的情況發生在越南等其他的亞洲國家和地區。

倘若中國貨幣再“火上澆油”，國內市場的泡沫無疑會繼續堆積，中國經濟將不得不遭受暗流涌動的全球新一輪超級通脹的侵襲。

其次，房地產市場調控的壓力。目前樓市調控進入深水區，地方與中央也展開了輪番的博弈。但現實是，不少城市房價有反彈之勢，9月份70個大中城市中新建商品住宅價格上漲的城市有31個；多地推出土地盛宴也讓土地市場有所轉暖，賣地財政再次被房地產市場綁架。

倘若寬松貨幣政策再推波助瀾，樓市調控的效果很可能是前功盡棄。而在中央多次強調“絕不放松樓市調控”的政策信號下，房地產市場早已不僅是一個經濟問題了，更是一個涉及廣大人民群眾安居樂業的政治問題。房地產市場的調控關乎著中央政府的信譽，關乎著普通老百姓的民生，貨幣大幅“放水”將讓房地產市場迎來暖流，高房價肆虐又將卷土重來，中國樓市也將越來越畸形。

第三，明年初將迎來政府換屆，預計未來一段時間內，中國經濟政策基調仍將會以穩為主。按照以往經驗，換屆之際，政策往往是以“穩”為主，不會輕易發生大的轉向。

金融風險壓力

以上所述之外，金融機構本身的風險壓力也是貨幣政策欲松還休的重要原因之一。

在經濟減速之下，堅決守住不發生系統性、區域性金融風險的底線，已成為中國金融監管機構的頭等大事。從系統性、區域性金融風險的潛在爆發點看，主要是地方債務危機、民間信貸危機和“三角債”危機。

從地方債務危機看，10萬億的地方債務規模壓頂，平臺貸款到期面臨考驗，監管層的態度也由“到期平臺貸不得展期”轉向“地方政府融資平臺貸款有條件展期”，信貸資產證券化也悄然開閘重啟，并給平臺貸的風險釋放提供了一種出路。

從民間信貸危機看，典型的是溫州民間高利貸引發的資金鏈斷裂造成的信貸危局，“溫州一天9老板跑路”的消息映射了當時溫州民間借貸鏈斷裂的惡化局面，國務院總理溫家寶曾親率財政部、央行、銀監會等大批財經高官赴溫州救火，并加速了溫州金融改革試驗區的落地。

從“三角債”危機看，鐵路系統和鋼鐵行業的“三角債”危機重燃表現得尤為明顯。去年年底，鐵道部拖欠包括36家與高鐵相關上市公司債務總金額將近2500億元，今年鐵道部不得不依靠超2萬億的銀行授信，和發改委放松發債紅線來應付資金困境。

近期，有媒體爆出，上海鋼貿商聯合停止還貸，為了保全資產，越來越多的銀行將鋼貿企業告上法庭。截至2012年9月5日，上海地區鋼貿貸款余額共計1975億元，占全市中資銀行貸款余額的4%，鋼貿貸款中有275億已轉為不良貸款。90年代初，中國曾出現過非常嚴重的三角債現象，目前新的企業“三角債”抬頭并逐步蔓延的跡象，無疑又給中國政府出了一道大難題。

正由于如此金融系統性風險的壓力，央行也好，銀監會也罷，抑或是商業銀行，對風險的控制都難掉以輕心，縱然央行想放水，銀監會、商業銀行恐怕也需掂量一下自己的利益風險，何況4萬億信貸盛宴的憂慮猶在。

事實上，央行對流動性也是有所顧忌的。在中國特色“影子銀行”的作用下，今年前3季度社會融資規模高達11.73萬億元，其中銀行信貸融資之外的信托貸款、企業融資等出現了大幅增長，整個社會的流動性并不緊張。倘若進一步放松貨幣政策，全社會流動性泛濫的局面恐將不遠。

總體來講，盡管宏調政策釋放加碼信號，但在全球流動性泛濫、房地產市場調控以及防范系統性金融風險的壓力下，宏調政策放松實際上面臨著多重窘境，只能是謹慎寬松。