債券市場走出“怪圈”

一定程度上，信貸決定了貨幣供應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長的變化，但其波動卻與通脹如影隨形，貨幣政策調(diào)控似乎陷入了死循環(huán)。那么，又該怎樣跳出這樣的“怪圈”呢？

“通脹”問題在近年來一直困擾中國，剛剛從高通脹中走出來，立刻又面臨經(jīng)濟(jì)低迷的緊縮風(fēng)險，宏觀調(diào)控圍著通脹轉(zhuǎn)，往往是從一個“泥潭”跳出另一個“泥潭”。回顧近10年的中國經(jīng)濟(jì)波動，明顯呈短期化趨勢，這和貨幣政策的劇烈波動有重要關(guān)系。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱，通脹高位時，貨幣政策開始嚴(yán)控，緊縮產(chǎn)生一定效果之后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)降溫通脹回落，貨幣政策又開始放松，之后又導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上行，引發(fā)新一輪調(diào)控，從而陷入“一放就亂、一亂就收、一收就死、一死又放”的死循環(huán)。

在過去10年，信貸是影響工業(yè)運(yùn)行的重要變量，信貸與工業(yè)增速走勢高度一致。2008年底至2009年初，正是信貸增速的大幅上升使得經(jīng)濟(jì)能夠見底回升，而近兩年工業(yè)增速的回落也與信貸總量控制有關(guān)。

“通脹無論何時何地皆為貨幣現(xiàn)象”，在中國尤為明顯。2002年以來，CPI和滯后1年的M2（廣義貨幣）增速呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，因此每次信貸超增導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)增速上升都會導(dǎo)致高通脹的再度出現(xiàn)。同樣以2008-2009年為例，當(dāng)時M2增速曾一度接近30%，直接導(dǎo)致2010年和2011年中國通脹水平維持高位。

日本信貸占比也曾較高，推升了物價和房價，但在1975年后嚴(yán)控信貸增速，大力發(fā)展債券市場，貨幣供應(yīng)增速較為穩(wěn)定，高通脹也沒再卷土重來。而美國在20世紀(jì)70年代中后期貸款增速再度回升，導(dǎo)致通脹大幅提高，但是至1980年后用債券融資取代信貸，同樣走出調(diào)控死循環(huán)的“怪圈”。

在日本，信貸增速同樣主導(dǎo)了M2的走勢。20世紀(jì)70年代初，日本貸款余額增速和M2同比增速都曾達(dá)到25%的高點(diǎn)，但此后都趨于下行，回歸至10%左右的水平。

日本控制信貸主要原因是20世紀(jì)70年代初的貨幣寬松曾導(dǎo)致了通脹和房價的大幅上行，危害了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。因此在第一次石油危機(jī)后，信貸增速一直維持低位，地產(chǎn)新開工面積增速雖然有所反彈，但也持續(xù)數(shù)年增速位于低位。

信貸融資的優(yōu)點(diǎn)在于靈活方便、有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，適合高速發(fā)展期，但它的缺點(diǎn)也是非常明顯：一是信貸具有乘數(shù)效應(yīng)，將推高貨幣供應(yīng)增速；二是對資金使用約束力較低、資金易流向地產(chǎn)等高收益部門；三是有中介費(fèi)用、提高成本。隨著經(jīng)濟(jì)減速，信貸融資的三大缺點(diǎn)被放大，而債券融資也成為更適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)需要的融資方式。

從日本數(shù)據(jù)看出，當(dāng)年日本在高速發(fā)展階段貸款占比同樣很高，但在1975年后貸款占比顯著下降，債券重要性顯著提升，恰好對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。

債券融資的優(yōu)點(diǎn)在當(dāng)時得以體現(xiàn)，雖然債券融資規(guī)模放大，但其乘數(shù)效應(yīng)遠(yuǎn)小于信貸。日本1974年后M2增速雖然從10%回升至15%，但和此前25%以上的水平相比依然較低。此后，雖然以美國為首的其他發(fā)達(dá)國家在第二次石油危機(jī)中再度飽受高通脹之苦，但日本的CPI水平仍穩(wěn)定在10%以下，經(jīng)濟(jì)增長也未受到過大沖擊，主要受益于貨幣增速回落。

再來看看美國的經(jīng)驗(yàn)。和日本當(dāng)年不同，美國在第一次石油危機(jī)后并沒有馬上控制信貸融資，貸款余額同比增速再度回升至15%以上，導(dǎo)致高通脹卷土重來。但是在20世紀(jì)80年代后，美國吸取了前幾次調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，也大力發(fā)展債券市場。從1980年開始，新增企業(yè)債開始大幅超過新增貸款量，而這也使得美國CPI從15%左右持續(xù)回落至5%左右的水平，同樣跳出了調(diào)控死循環(huán)的“怪圈”。

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來判斷，發(fā)展債券市場不失為一個跳出調(diào)控死循環(huán)的好方法。與日本1975年后及美國1980年后債券市場大規(guī)模發(fā)展的情況類似，目前中國債券市場發(fā)展迅速。從債券凈融資規(guī)模角度看，2007年以后債券凈融資大幅增長，到2011年債券累積凈融資超過3.5萬億元。企業(yè)債券在2008年后增長迅速，到2011年企業(yè)債券凈發(fā)行量達(dá)到1.37萬億元。2012年2季度，新增企業(yè)中長期信貸融資近4600億元，而同期新增中長期債券融資接近3800億元，已接近中長期信貸融資規(guī)模。如果再考慮到620億元非金融企業(yè)股票融資，企業(yè)通過債市與股市獲得的中長期融資已達(dá)到4400億元。債券市場及企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展已經(jīng)能為企業(yè)中長期融資增長提供新的渠道。

但是目前債券融資對貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)還遠(yuǎn)小于信貸，只有被銀行直接購買的部分才創(chuàng)造貨幣。由于銀行主要參與銀行間市場債券交易，其購買的短融與中期票據(jù)占比較高，在50%-60%之間，但呈持續(xù)下降的趨勢。企業(yè)債同時在銀行間市場與交易所上市，銀行購買比例已降至40%以下，呈下降趨勢。因此企業(yè)債券發(fā)行對貨幣供應(yīng)的貢獻(xiàn)仍將持續(xù)下降。

要想發(fā)揮債券市場的融資功能，并同時降低貨幣增速，就要求持續(xù)減少銀行直接債券購買占比，增加銀行以外的債券投資者的參與。目前居民和企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以存款為主、債券占比極低，這就要求未來居民與企業(yè)資產(chǎn)將持續(xù)由存款向債券等直接融資工具轉(zhuǎn)移。