高管薪酬激勵與企業績效的相關性研究

中圖分類號：F2 文獻標識碼：A 文章編號：1008—925X（2012）10—0005—03

摘要：2008年爆發的全球金融危機引起公眾對于金融行業高管薪酬合理性的關注甚至質疑，隨著金融危機對實體經濟的波及，許多公司感到有必要對其高管薪酬政策和實踐進行重新審視，高管薪酬問題一度引起廣泛關注和爭論。近年來，高管薪酬也成為學術界研究的重點問題。本文選取2006—2010年中國A股上市公司的數據，研究高管薪酬的短期激勵、長期激勵與企業績效的關系，結果發現：高管薪酬的短期激勵與企業績效相關；高管薪酬的長期激勵與企業績效相關；采用短期激勵與長期激勵結合的高管薪酬制度更有利于企業價值最大化目標的實現。在此基礎上，提出我國企業應加快股權激勵的步伐，完善治理結構，逐步推進多元化高管薪酬激勵的建議。

關鍵詞：高管薪酬 短期激勵 長期激勵 企業績效

一、引言

2008年爆發的全球金融危機引起公眾對于金融行業高管薪酬合理性的關注甚至質疑，隨著金融危機對實體經濟的波及，許多公司感到有必要對其高管薪酬政策和實踐進行重新審視，高管薪酬問題一度引起廣泛關注和爭論。近年來，高管薪酬也成為學術界研究的重點問題。現代企業所有權與經營權分離的產權特征，使得經營管理者憑借所擁有的專業知識和特有信息，掌握著企業的控制權，而股東擁有的剩余索取權隨時可能因為信息不對稱、管理者的自利行為等受到侵害。在這種情況下，高管薪酬制度為解決股東與管理層間的利益沖突提供了解決途徑。設計合理的薪酬制度能夠有效降低股東與管理層之間的委托代理成本，有效地激勵并約束管理層努力生產經營，增加股東財富，實現企業價值最大化。

具體而言，高管薪酬通過將管理人員薪酬建立在一個或多個衡量管理人員經營企業努力程度的指標上，協調企業與管理人員的利益（Jensen and Meckling，1976）。現行高管薪酬主要由四方面構成，即基本年薪、短期激勵、津貼與福利、長期激勵。短期激勵與企業業績直接掛鉤，通常根據企業的凈利潤、計劃目標的實現程度等確定；長期激勵是讓管理人員參與企業收益分享、利潤分享、股票期權、虛擬股票等的長期激勵計劃，更充分地體現了管理人員對企業價值最大化的貢獻程度。一般說來，基本年薪和津貼福利的激勵作用不大，在薪酬體系中所占的比重也不大，主要發揮保障作用。因此，高管薪酬的短期激勵和長期激勵應是我們研究的重點。

我國特有的制度背景下，現有高管薪酬制度相比歐美等國家而言并不成熟，基本年薪和津貼福利長期占據主導地位，短期激勵和長期激勵缺乏。2006年《上市公司股權激勵規范意見》的頒布實施，對高管薪酬激勵制度的完善發展具有推動作用。五年多來，股權激勵的長期激勵模式是否充分發揮了激勵約束作用？我國現有高管薪酬激勵模式是否與企業績效相關？圍繞這些問題，本文選取了2006—2010年中國A股上市公司的數據，研究高管薪酬的短期激勵、長期激勵與企業績效的關系，在此基礎上對短期與長期相混合的高管薪酬制度提出完善建議。

二、文獻回顧

Fama（1980）在假定經理人市場有效的前提下提出，股東與管理人員簽訂激勵合同是沒有必要的，因為經理人市場能控制道德風險。但是，其他學者的實證研究結果表明，經理人市場除了存在道德風險問題外，還存在逆向選擇問題（Arya，Fellingham，and Glover，1997）；雖然內部和市場力量有助于緩解道德風險問題，但不能完全消除（Wolfson，1985）。因此，基于績效的高管薪酬激勵是必需的。依據企業經營成果來確定管理人員薪酬的短期激勵是處理道德風險問題的有效手段。在企業管理實踐中，管理者的努力是一系列具有現時和長期效益的活動，有些活動比其他活動具有更長期的影響。也就是說，管理者當期的努力僅用反映企業經營成果的短期指標難以全部衡量。在這種情況下，高管薪酬制度中還必須包含反映管理者行為所帶來的預期回報的長期激勵。因此，在實際薪酬契約中，大多數股東采用凈利潤相關指標和股價，從不同方面反映管理人員當期行為帶來的長短期經營成果，通過股價和凈利潤混合基礎的薪酬制度來控制管理人員決策視野的長短（Bushman and Indjejikian，1993）。

從國外學者研究看，關于高管薪酬與企業績效的關系并沒有明確的結論。Jensen and Murphy（1990）以公司市場價值的變化作為衡量公司業績的指標，指出總經理報酬與業績之間有微弱關系。Mehran（1995）研究指出，薪酬的形式、而非其水平更能激勵經理增加公司價值，公司業績與基于權益的高管薪酬的百分比及管理者所持權益的百分比相關。Hall and Liebman（1998）認為經營者報酬與企業績效強相關，因為股票期權具有強激勵作用，經營者報酬結構中增大股票期權的比重，經營者報酬與企業績效的相關性顯著增強。而另外一些學者則認為高管薪酬與企業績效之間不存在確切關系（Murphy and Salter，1975；Figler and Lutz，1991；Madura，Martin and Jessel，1996）。從國內研究文獻看，早期研究結果大多認為中國上市公司的高管薪酬與企業績效不相關（魏剛，2000；李增泉，2000；李琦，2003）。但隨著上市公司薪酬制度的改革，高管薪酬與企業績效的相關性也開始顯著起來。杜興強，王麗華（2007）研究發現，股權結構的因素方面，在 ROE、ROA、TQ與股東財富OF這四個指標中，本期與前期 ROE與 ROA增加均會使高層管理當局的薪酬有所增加，而且ROA的解釋能力在四個指標最強。程仲鳴和夏新平（2008）研究發現，公司績效與高管持股比例存在顯著的正相關關系，與董事會持股比例成顯著正相關關系。方軍雄（2009）對2001—2007年中國上市公司的公司績效與高管薪酬研究發現，績效與薪酬的敏感性呈現微幅上升的趨勢，凈利潤提高1%，高管薪酬就增加0.16%。吳育輝和吳世農（2010）收集2004—2008 年中國上市公司前三名高管的薪酬及其他數據，研究發現，僅有會計績效與高管薪酬顯著正相關，而現金績效、股東回報和公司價值都與高管薪酬沒有顯著的正相關關系，表明高管存在用“白條利潤”換取“現金薪酬”的自利行為。

然而，目前國內大部分研究只考慮會計指標與高管薪酬的關系，較少考慮其他績效指標與高管薪酬的關系。高管薪酬應由短期激勵指標與長期激勵指標共同反映，因此，我們不僅要檢驗高管薪酬的短期激勵與企業績效的關系，還應探尋長期激勵與企業績效的相關性，進而探討短期激勵與長期激勵相結合的高管薪酬制度對企業績效的影響。2006年我國以股權激勵為主的高管薪酬長期激勵的實施，為我們研究高管薪酬激勵模式的相關性提供了機會。

三、研究設計與樣本選擇

（一）研究設計

1.研究假設

基于上述研究背景和理論基礎的分析，在閱讀大量國內外參考文獻后，本文提出的研究假設如下：

假設1：高管薪酬的短期激勵與企業績效存在相關關系。

假設2：高管薪酬的長期激勵與企業績效存在相關關系。

假設3：高管薪酬的短期激勵與長期激勵結合與企業績效的相關性增強。

2.模型選擇

本文假設1檢驗高管薪酬的短期激勵與衡量企業績效的短期指標（ROE）的相關性。假設2檢驗高管薪酬的長期股權激勵與衡量企業績效的長期指標（股價）間的相關性。假設3主要是檢驗高管薪酬的短期激勵與長期激勵相結合對企業價值的解釋力度。在被解釋變量的選擇上，我們選取凈資產利潤率（ROE）作為衡量企業短期績效的會計指標，選取上市公司股價（P）作為衡量企業長期績效的指標。同時，模型加入企業規模（SIZE）、財務風險（DEBT）、成長能力（GROW）和資產結構（IAA）作為控制變量。此外，考慮到樣本期間2006年至2010年我國證券市場監管政策、投資環境、公司規模、投資理念等每年度都有差異，樣本數據會受到時間序列的影響，為優化模型引入年度啞變量（以2006年為基期）。

假設1檢驗高管薪酬的短期激勵與衡量企業績效的短期指標的相關性，模型構建如下：

我們將2006年至2010年的數據代入公式（1）進行回歸，如果假設1成立，即高管薪酬的短期激勵與企業績效存在相關關系，則的回歸系數應該顯著異于零。

同樣，假設2的檢驗模型如下：

其中，我們選取股價（）作為假設2模型的被解釋變量，因為在資本市場中，股價更能體現企業的長期績效水平，即企業價值。如果假設2成立，則高管薪酬的長期激勵與企業績效存在相關關系，的回歸系數也顯著異于零。

假設3重點關注高管薪酬的短期激勵與長期激勵相結合對企業績效的解釋力度，故在上述公式（2）的基礎上得到公式（3），比較關聯度的變化。

公式（3）的回歸系數、分別衡量短期激勵和長期激勵與企業績效的相關性。若、顯著異于0，且公式（3）的擬合度優于公式（2），則假設3成立。

（二）數據來源和樣本選擇

本文研究的樣本總體為在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的全部A股上市公司，研究期間選擇2006年至2010年。上市公司年度財務報告數據、相關財務指標、股價及總股數信息均取自RESSET數據庫。為使樣本數據更具有說服力，我們遵循以下原則對樣本進一步篩選：（1）剔除金融類上市公司、創業板上市公司；（2）剔除ST、PT上市公司以及虧損上市公司，避免異常數據對回歸結果顯著性的干擾；（3）剔除2006年后新上市公司IPO當年的樣本數據。企業上市融資往往伴隨企業規模、總股數、持股比例等的較大變化，應從樣本中剔除這些非經常數據；（4）剔除數據不全的上市公司；（5）通過初步統計描述，按照一定比例刪除數據中的極端值①。最后，我們從總體樣本中篩選出符合條件的觀測樣本共4127家。有關統計使用SAS和STATA軟件。

四、結果分析

（一）描述性統計

經過極端值處理和條件篩選后，回歸模型變量的統計性特征和相關性矩陣如表2、表3所示。由表可見，在2006—2010年間，中國A股上市公司前三名高管薪酬總額取對數后的平均值為13.66，中位值13.68，整體分布較為均勻，這說明高管年薪是企業高管激勵的基本保障。而高管持股比例卻差異較大，平均值7%，最小值僅為0.02%，這說明股權激勵手段在我國上市公司中實施并不廣泛。同時從表3.2各變量間的相關性描述看出，解釋變量（EC、EOWN）與被解釋變量（ROE、P）之間的相關性是顯著的。

（二）實證結果分析

注：括號內為t值；* 、** 和***分別表示相關系數在1%、5%和10%水平下顯著。

從表4的模型回歸結果來看，對于模型（1），企業前三名高管薪酬之和（EC）與企業凈資產利潤率（ROE）的相關系數為0.0295，結果顯示在99%顯著水平下。這證明假設1成立，即高管薪酬的短期激勵與企業績效相關。同樣，假設2模型中，企業高管持股比例（EOWN）與企業價值（P）的相關系數16.74，在99%水平下顯著。說明假設2成立，即高管薪酬的長期激勵與企業績效相關。另外，在模型（2）的基礎上加入短期激勵變量后，模型（3）的回歸擬合度=0.3221，大于模型（2）的=0.3108，且EOWN的相關系數變大，為16.94。表明高管薪酬的短期激勵與長期激勵結合，相比長期激勵，與企業績效相關性增強，即假設3成立。

上述回歸結果說明，從績效指標看，高管的薪酬水平受會計績效ROE的影響顯著，企業高管為獲得高薪通常會專注提高會計績效。當從企業長遠發展來看，高管持股比例受企業價值P的影響顯著，因為股價同高管個人持有股票的價值息息相關，而在資本市場上，股價應是衡量企業價值的較為適合的指標。這說明，讓企業高管持股從而獲得長期激勵對于企業長期穩定發展有利。而在實施高管薪酬激勵計劃時，應采用短期激勵與長期激勵相結合的措施，這樣效果會更加明顯。

五、結論

本文選取了2006—2010年中國A股上市公司的數據，研究高管薪酬的短期激勵、長期激勵與企業績效的關系，結果發現：高管薪酬的短期激勵與企業績效相關；高管薪酬的長期激勵與企業績效相關；采用短期激勵與長期激勵結合的高管薪酬制度更有利于企業價值最大化目標的實現。高管薪酬契約是對管理者激勵、風險和決策視野平衡的結果，一個有效的契約應在避免管理者承擔過多風險的同時，起到高水平的激勵作用。這種激勵應分為短期激勵和長期激勵，從而更加全面的反映管理者現時和長期的努力。目前我國上市公司高管薪酬普遍呈現“重短期、輕長期”、“重現金、輕股權”的特征，容易導致股東與管理者間的博弈、短期行為與長期行為的博弈，不利于企業價值最大化的實現。因此，我國企業應加快股權激勵的步伐，完善治理結構，逐步推進多元化的高管薪酬激勵。

參考文獻：

[1]Arya A.， J. Fellingham， J. Glover. 1997. Teams， Repeated Tasks and Implicit Incentives. Journal of Accounting and Economics， 5： 7—30.

[2]Bushman R. M.， R. J. Indjejikian. 1993. Accounting Income， Stock Price and Managerial Compensation. 1： 3—23.

[3]Fama E. F.. 1980. Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy， 4： 288—307.

[4]Figler R. A. and Lutz R. C.. 1991. Do the Excellent Firms Effectively Match CEO Compensation to Corporate Performance？ Journal of Managerial Issues， Ⅲ（4）： 445—457.

[5]Hall and Liebman. 1998. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats ？ Quarterly Journal of Economics.

[6]Mehran H.. 1995. Executive Compensation Structure Ownership and Firm Performance. Journal of Financial Economics， 38（2）： 163—184.

[7]Jensen， Michael， and Kevin J. Murphy. 1990. Performance Pay and [8]Top—management Incentives. Journal of Political Economy， 98： 225—264.

Jensen Michael C.， William H. Meckling. 1976. Theory of the Firm： Managerial [9]Behavior， Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，3： 305—360.

[10]Madura J.， Martin A. D. and Jessel K. A.. 1996. Determinants of CEO Compensation in Small Publicly traded Businesses. American Business Review， 14： 80—88.

[11]Murphy， Salter. 1975. Should CEO Pay be Linked to Results？ Harvard Business Review， 53（3）： 66—73.

[12]Ohlson. J. 1995. Earnings， Book Values， and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research， Spring： 661—687.

[13]Wolfson M. A.. 1985. Empirical Evidence of Incentive Problems and their Mitigation in Oil and Gas Tax Shelter Programs. Principals and Agents： The Structure of Business： 101—125.

[14]吳育輝，吳世農.2010.企業高管自利行為及其影響因素研究——基于我國上市公司股權激勵草案的證據.管理世界，5：141—149.

[15]方軍雄.2009.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？經濟研究，3.

[16]程仲鳴，夏新平， 余明桂.政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資.管理世界，2008（9）：37—47.

[17]杜興強，王麗華.2007.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究.會計研究，1.

[18]杜勝利，翟艷玲.2005.總經理年度報酬決定因素的實證分析——以我國上市公司為例.管理世界，8.

[19]李琦.2003.上市公司高級經理人薪酬影響因素分析.經濟科學，6.

[20]李增泉.2000.激勵機制與企業績效——一項基于上市公司的實證研究.會計研究，1.

[21]魏剛.2000.高級管理層激勵與上市公司經營績效.經濟研究，3：32— 39.

注釋：

①通過樣本數據極值、分位數和正態分布情況的描述，我們刪除了樣本中ROE、DEBT、GROW、IAA數據5%的極端值。