銀行股就該被拋棄？

銀行股成了燙手的山芋，價值投資者們在極度悲觀的氣氛中糾結于是否要全盤拋棄銀行股，一些想當然的判斷顯然不可取，通過對比國際上已經走過利率市場化的美國銀行業，預測中國銀行業的未來，可以讓我們在認清風險的同時也不丟掉機會。

低估值視而不見？

由于股市的持續低迷，截至2012年7月中旬，A股市場16只銀行股的市盈率已經跌至4～6倍，而人們對銀行股的各種疑慮似乎讓這樣的市盈率水平也失去安全邊際。盡管銀行業內部利潤調配的空間很大，市盈率指標并不一定能說明問題，但面對市凈率（PB）這個判斷估值水平的關鍵指標，我們卻不能視而不見。

伴隨著再次降息后的大幅下挫，銀行股市凈率已經創出1995年以來的歷史新低。在板塊整體估值走低的同時，如果以當前股價和一季報每股凈資產計算，華夏銀行、浦發銀行、交通銀行、深發展A以及中信銀行5只銀行股都處于“破凈”狀態，銀行股的整體市凈率水平還不到1.2倍。與歷史估值水平比較，在2005年上證綜指998點時，銀行板塊平均市凈率為2.06倍。更重要的是，當前銀行股的市凈率水平甚至已經明顯低于2010年以及2008年市場最為憂慮銀行資產質量時的水平。

新浪倉石研究中心研究員李駿在接受采訪時認為：“很多銀行的股價都已經低于其定向增發的價格了，難道我們比上市公司的大股東更了解企業真實的經營情況嗎？”一位曾經買過北京銀行原始股的業內人士感慨道：“作為銀行家屬，我還清楚地記得當年北京銀行發原始股是1.2元買1元的，可現在很多銀行股都比那時北京銀行的原始股便宜了，怎么可能沒有投資價值？

不良貸款率到底有多可怕？

現在銀行股的低估值確實反映了大家對經濟和銀行不良貸款的擔心，銀行本身就是一個高杠桿的行業，它的自有資金非常有限，相當于一個天平的支點，天平兩邊一邊是負債，一邊是貸出去的資產價格，關鍵是這個杠桿放得很大，有一方輕微地波動就會出事。

從目前銀行業的資產質量來看，隨著國內經濟的下行，銀行或許在相當時間內都將面對不良貸款上升壓力，但情況似乎并沒有人們想象的那么糟。目前銀行應對不良貸款有超額計提的減值準備、撥備前利潤和貸款抵質押物等三道防線。據研究人員測算，除非今年年底上市銀行不良貸款率躥升至9.1%左右才可能損害到其凈資產，而這也意味著政府融資平臺貸款和房地產開發貸款發生超過60%的不良率，即政府信用幾近破產、經濟增長遭遇重創，目前的情況顯然還沒有那么糟糕。

另外，銀行自身也在想辦法控制這些風險，一位業內人士告訴記者：“銀行內部批的這些貸款實際上是很‘精明’的，它在給一些政府項目擔保的時候，土地、經過人大批復的財政的連帶擔保都是要明文寫進貸款合同的，在銀監會加強的風險監控下，各銀行都在追求風險最小化的途徑。歷史上幾次大的政府主導的貸款，銀行都是沒有受到損失的。溫州企業倒閉風波中，企業的地產和企業家的房產都是抵押給銀行的，銀行比民間的個人貸款者損失要小多了。”

利率市場化是利空？

市場對銀行股低估值視而不見的另一個重要原因，就是兩次不對稱降息表現出的政府對利率市場化的決心。長久以來，利差收入是中國銀行業的重要收入來源，一些分析人士認為，利率市場化將使銀行的利差收入收窄，影響其利潤的增長，如果企業的利潤下降，所謂的低估值也就成了浮云。但吵得沸沸揚揚的利率市場化就必然導致銀行利差收入收窄嗎？恐怕未必。

從短期來看，兩次降息對銀行存貸利差的影響極其有限。方正證券行業分析師周偉認為，由于從去年以來銀行普遍存在通過高收益理財產品吸收存款、存款返點攬儲等現象，降息前的存款成本中已經包含了存款利率上浮的成分，所以上次降息宣布的存款利率10%浮動上限，實際只是使銀行高息攬儲行為透明化而已。考慮到市場中的實際利率已導致部分利率市場化的現實，存款利率上浮不會對銀行存款成本產生太大影響。而第二次降息對銀行息差的影響更小，中金公司研究認為，此次降息盡管表面上是非對稱降息，但是除一年期貸款利率比存款多降0.06%以外，其他各期限利率的調整（包括活期存款利率、兩年期存貸利率等）經測算都有利于銀行凈息差，實質上相當于一次對稱降息，對盈利基本無礙。

短期暫時無礙，可隨著通脹回落，經濟增速下滑，貨幣政策已進入降息周期，利率市場化改革的窗口也已被打開，那么從長期來看，利率市場化對銀行業的影響到底如何呢？我們不妨結合中國銀行業發展的狀況，與美國完成利率市場化前后的銀行業進行對比，相信能夠有所收獲。

中小銀行靠定位突圍

20世紀70－80年代，美國銀行業經歷了長達十幾年的利率市場化改革，在利率市場化之前的20世紀60年代，美國銀行業的利息收入同樣占統治地位，占比高達75%～82%，單位資產綜合收入在3%左右，而截至2011年年底，中國上市銀行的利息收入占總收入的85%以上，單位資產綜合收入為2.99%。也就是說，目前我國銀行業整體狀況與利率市場化改革前的美國銀行業的情況非常相似，那么經過利率市場化之后，美國銀行的情況如何呢？

首先，一個明顯的變化是，利率市場化顯著提升了銀行非利息收入的占比，從之前的20%上升到40%。而非利息收入的上升推動了美國銀行業單位資產綜合收入大幅提高，從20世紀70年代的3%上升到5.5%。

不過，即使如此，大多數人都對國內長期坐享壟斷資源的各大銀行的應變能力沒有太大的信心。新浪倉石研究中心研究員李駿告訴我們，以非利息收入占比最高的工行為例，2011年工行在銀行間市場的投行業務發力，托管收入和手續費收入也均為行業第一，非息收入占比達到23.66%，甚至已經超過招行的20.64%。

盡管這和如今美國銀行多元化收入結構相比差距還非常明顯，但利率市場化顯然會迫使國內銀行業作出相應的努力（見圖表1）。

其次，我們再看看市場人士普遍最關心的利差變化。由于利率市場化使銀行業競爭加劇，美國銀行業表外的證券化資產及衍生品交易貢獻了更高的凈息差收益，所以利率市場化前美國銀行業的凈利差均值為1.3%，在利率市場化期間逐步擴大之后進一步上升到3.14%。也就是說，利率市場化在給美國銀行業帶來一定沖擊的同時，也為商業銀行帶來良好的發展機遇，推動商業銀行擴大經營自主權、促進金融創新、提升管理水平及優化客戶結構，而這些變化最終使銀行業的利差收入不降反升。

因此，美國在經歷了漫長的利率市場化改革后，其銀行業首先是出現分化，各銀行根據自身的特點來不同定位，另外就是業務收入端的多元化。那么，在目前的市場環境下，推進利率市場化改革，中國的銀行業是否已做好了準備呢？這恐怕是很多人都疑慮的問題，但李駿卻強調，如果真正深入了解我國銀行業的經營狀況，也許就不會那么悲觀。

自2004年四大國有銀行紛紛開始籌備上市，這些銀行從內到外實際上已經經歷了翻天覆地的變化，中國銀行業的內部機制已經和過去背負沉重歷史欠賬和政策性虧損的時候完全不一樣了，這一點從2005年最先作出市場化改革的招商銀行身上就可以看出端倪。事實上，招行作出這樣的改變并不是主動的，一個重要的背景正是四大國有銀行開始籌備上市，而在這個過程中，敏銳的招行已經明顯地感覺到某些國有銀行正悄悄覺醒，如果這些占有80%的網點，75%的存款，擁有大型企業優質客戶的大家伙都開始內部改革、注重風險控制、以盈利為目的了，那么中小股份制銀行如果再不作出改變是根本無法與之抗衡的，招行只是動手比較早罷了。

招行以早期的“金葵花”理財為基礎，長期致力于發展個人優質客戶，到2008年，個人優質客戶的比例高出普通股份制銀行一倍。這一年，招行的存款在整個銀行業只占3.2%，但卻撬動了行業13%的中間業務的份額，這個數字是相當可觀的，而這樣的發展模式和美國運通的情況相似（見圖表2）。也就是說，優質客戶的交易量給銀行帶來的綜合業務的提升比例是明顯上升的，而且單位成本是明顯下降的。

隨后作出反應的就是民生銀行。2009年推出“商貸通”幫助民生銀行找到自己的定位，以小微企業貸款業務為突破口，提高貸款端的議價能力，這與利率市場化后美國富國銀行的策略如出一轍（見圖表3）。隨著小微業務的發展，“商貸通”貸款余額增量分別占到同期民生全部貸款增量和零售貸款增量的41.3%和 88.4%。2011年一季度，新增商貸通貸款利率平均上浮比率達40%以上，并在當年以2.96的凈利差排名16家上市銀行第一。

大銀行變身全能型銀行

在幾家優秀的股份制商業銀行積極尋找自己的定位時，那些巨無霸的大型國有銀行也在利率市場化的趨勢中尋找出路。

無論是資產比例還是貸款比例，四大國有銀行優勢均明顯大于中小股份制銀行。有著巨大的規模優勢，在利率市場化進程中，中小銀行將比大型銀行面臨更大的考驗，并可能面臨明顯的擠出效應：一是為爭奪市場，大型銀行會進一步降低行業整體利差水平（大銀行的資金成本更低）；二是中小銀行通過創新形成的特色化經營優勢，將受到價格競爭的直接沖擊，經營轉型的步伐將更為艱難。

牌桌上有句話：“誰的底牌大誰說話。”這在有一定壟斷性的競爭領域是非常重要的，一些積極順應市場變化的大型國有銀行，只要在收入端的結構上進行相應的調整，也很可能發展成為像美國花旗銀行一樣的全能型銀行。

面對利率市場化有可能給中國銀行業帶來的影響，新浪倉石研究中心研究員李駿總結道：“利率市場化之后，要不然你實力強，憑借資源優勢變身為全能銀行；要不然對中小銀行來說就一定要找到自己的特色和定位。”利率市場化擺明了會使競爭加劇，不管是重存款端還是重貸款端，你總得有一方的優勢，這樣才能適應競爭環境。如果沒有競爭優勢，淘汰也是非常殘酷的。

當然，投資者對銀行的擔憂還遠不止這些，比如銀行轉型培養新業務人員的高成本、淘汰老員工的安置、國際國內經濟形勢的負面影響等。所有這些因素綜合在一起，使得銀行全體的股價估值都低了，但就企業本身的經營來看，顯然并不是所有銀行都糟糕，在市場對銀行業的悲觀情緒影響下，這其中肯定有被錯殺的。在難得的歷史估值低位全盤否定銀行股并不明智。