債券市場質押回購交易監管權力配置研究

債券質押回購交易監管制度

債券質押回購交易是債券市場的主流交易模式。債券交易分為現貨交易與回購交易，回購交易又可分為質押式回購與買斷式回購，而上交所目前將回購交易統一定義為質押式回購，質押式回購指將債券質押的同時，將相應債券以標準券折算比率計算出的標準券數量為融資額度而進行的質押融資，交易雙方約定在回購期滿后返還資金和解除質押的交易。由于債券本身收益固定，現貨債券交易一直無法成為證券投資的主流交易產品，而債券質押回購交易雖僅是利用債券進行融資擔保，卻遠比債券現貨交易繁榮，2010年上交所的回購交易達到了70000億，是現貨交易的15倍，其關鍵在于滿足了債券投資者的融資需求。因此，質押式回購交易才是未來債券市場發展的方向。

質押回購交易是近年來證交所的立法重點。最初的質押回購由投資者提供債券向證券公司進行質押融資，證交所對質押式回購交易的債券品種進行了比較嚴格的限制，一般必須是可以上市流通的債券，06年上交所出臺了《債券交易實施細則》要求對質押債券實行質押庫制度，由中國結算上海分公司進行托管，之后不久出臺的《新質押式國債回購交易業務指引》首先從國債開始適用該制度，08年頒布的《關于可用于債券質押式回購交易的企業債名單及出入庫代碼等相關事宜的通知》進一步將該制度適用于企業發行的債券。從10年開始上交所開始試點債券質押式報價回購業務，即由證券公司質押自營債券向企業開始融資，11年則正式出臺《債券質押式報價回購交易及登記結算業務實施細則》開始實施質押式報價回購交易。至此，質押回購交易包括質押式回購與質押式報價回購兩種。

質押回購交易的市場準入與立法模式沖突

質押回購交易的主體雙方限定為證券公司與投資者。傳統的債券回購業務一般在商業銀行之間開展，質押式回購交易的引入將交易雙方確定為證券公司與投資者：一方面債券質押回購交易涉及資金借貸與債券權利質押兩層法律關系，同時涉及初始交易與回購交易兩次交易，其中不僅涉及證券資金賬號、價格、交易數量等基本要素，還涉及報價回購額度等專業債券項目而十分復雜，為保證交易順利，證交所對交易統一規范十分必要；另一方面由于債券質押回購交易以固定收益債券作為擔保，又有證券結算機構進行信托管理，因此風險極小，融資合同本身應該盡量貫徹當事人的意思自治，而將證券公司引入作為交易主體，則可以兼顧以上問題：在推出合同范本的同時允許證券公司經過審核后對合同進行一定的修改，既保證了能夠對每筆回購業務進行規制，也保證了范本合同的廣泛適用。

但是質押回購交易由于融資方向的不同被人為的分成兩種業務進行監管。當由投資者向證券公司提供貸款證券公司提供債券質押，稱為質押式回購；反之則稱為質押式報價回購。兩者都是基于債券質押進行的資金借貸法律關系，從交易程序上看，兩者唯一的區別在于前者成交的基礎是由投資者和證券公司自由協商而不涉及證交所，后者則是在證券公司統一報價的基礎上投資者申購達成交易。但是這種細微的差別卻使證交所將其完全分開規定，這種做法是值得商榷的：從監管對象上講，兩類交易監管對象相同，理應適用相同的市場準入條件與規制措施，但實際操作中對不同主體的同一行為卻完全適用兩種不同的措施。譬如在質押式回購中融資者若違約，其后果僅會導致債券質權的履行，而在質押報價回購中若證券公司進行了相同的違約不但會導致債券質權的履行，更會使證券公司失去該項業務的資格進入終止程序而影響證券公司所有涉及該項業務的中小投資者。雖然這種做法不存在規則適用上的沖突，但卻有悖于證券市場公正監管的理念，更不利于質押回購交易市場公平交易環境的形成。

無論是質押式回購還是質押報價式回購，其實都是利用債券進行融資擔保，僅是主體的融資地位發生了交換，因此證券公司與投資者之間什么樣的法律義務，關鍵應該取決于雙方之間的法律關系以及監管活動所追求的目標。

質押回購交易的法律關系性質與監管權力沖突

質押回購交易的核心是資金借貸法律關系。從交易目的上講，質押式回購與質押報價式回購是為了向市場融通資金，債券的質押只是保證最終資金得以償付的手段，因此對其監管應該從資金的借貸關系出發；從交易結構上講，證券公司在質押回購交易中扮演著資金融通的角色，一方面證券公司通過質押報價式回購向市場吸收資金，另一方面通過質押式報價向大額資金需求者融通資金，其角色更加類似于銀行而非證券投資機構；從交易形式上講，雖然質押回購需通過在證交所與結算公司進行，但證交所僅充當著交易報價與交易確認的作用，而結算公司僅起到資金轉賬與債券托管的作用，債券與資金一般都不會發生真實的交易。故而根據交易性質，證券公司在質押回購交易中進行的實際上是一種存貸款類業務，對其監管應該主要放在融資問題上，故權力的履行應由銀監會進行。

質押回購交易中債券權利質押法律關系占有重要地位。從交易程序上講， 07年出臺的《物權法》對債券權利質押進行了統一的規定，設定權力質押必須由當事人雙方簽訂書面合同，質權從證券交付時起生效，在不具有權利憑證時必須在有關部門登記方可生效。用于質押回購的債券一般都是上市債券，其交易轉讓是由證交所與結算公司統一進行的，故而雖然權利質押是一種民事法律關系，但亦需通過交易所與證券結算機構來完成；從交易內容上講，雖然其基礎法律關系（資金借貸關系）屬于銀監會的監管范疇，但對債券設定質權卻屬于債券權利的變更，應該由證監會進行監管，而由此確定的債券擔保范圍需要通過折算標準券進行，亦涉及證交所與結算機構；從交易擔保債券管理上講，債券在擔保期間內有可能派生出各種相關權利，譬如債券被提前清償、債券資金用途改變需要雙方協商等，且若一旦被擔保權利無法實現，債券質權必須在次一日通過在交易市場變現來滿足回購條件，亦涉及到債券交易的監管。因此，雖然質押回購屬于資金借貸關系，亦與證券監管關系密切。

質押回購交易的性質導致了監管權力分配的沖突。對于銀監會而言，涉及資金借貸關系的監管重點是保障存貸款機構有足夠的資金償還存款人的貸款，故對存貸款金融機構的自營業務一般會做出嚴格的限制，對其資本構成更是有嚴格要求；對于證監會與證交所而言，其監管的重點則是規范證券市場的交易，保護證券投資者的利益，證券公司主要的作用是受投資者的委托從事證券交易，基本屬于證券服務機構，且一般在委托業務與自營業務之間都有比較完善的風險隔離制度，故其市場準入、營業范圍均比商業銀行更寬松，也正是因此證券公司的對外融資必須以債券作為抵押。銀監會與證監會在監管職能上的差異直接反應在對證券公司在質押回購交易的監管上，作為一種具有存貸款性質的融資業務，要求證券公司本身具有比較好的資本機構，但證監會與證交所基于權力所限與監管慣例，將重點放在了交易行為上，是比較容易留下隱患的。

質押回購交易市場監管體系的重構

雖然目前主要由證交所對質押回購交易進行監管，但這并不是監管權力本身的協調，相反是監管職能缺位的表現，證交所與結算公司目前監管僅涉及債券質權的設定及與履行，對于其他問題非但不予規定，甚至清晰明確的規定其對證券公司與客戶之間的糾紛不負任何責任。

從法律關系上講，銀監會應成為質押回購交易市場監管的主體。質押回購作為一種融資擔保法律關系，其基礎法律關系是融資行為，應由銀監會負責管理；從屬法律行為是債券擔保法律行為，應由證監會負責管理。雖然債券質押本身十分復雜，但其目的在于保證融資行為能夠有充分的信用作為后盾，故其僅是基于融資關系對特定債權人的一種保護。銀監會對資金借貸的監管應放在維護證券公司本身的信用基礎上，在質押回購業務中，證券公司是連接投資者之間的橋梁，因此其是否有足夠的資產決定了整個市場的穩定，證交所對證券公司風險管理進行了相關規定，但卻過于籠統而不具有操作性，原因在于業界缺少統一的標準，另外對無法還款的機構終止業務，顯然是過于簡單機械的。一般來說，存貸款機構的核心監管指標是資本充足率，即機構資本總額與其風險資本的比例，根據《巴塞爾協議》銀行的資本充足率應該達到8%，對于證券公司的質押回購業務由于有債券作為擔保，其本身又在證券市場從事大量投資業務，故對其標準可以適當放寬，但統一的行業標準還是應該建立的。

從交易程序上講，證監會與證交所是質押式回購不可缺少的監管主體。一方面，銀監會雖然是質押回購業務的監管主體，但其對交易的監管主要集中在當事人雙方的協商階段，由于質押報價式回購中證券公司進行融資是為了進行證券投資，因此嚴格受到證監會與證交所的監管，所以銀監會對質押回購的監管實際上僅限于質押式回購的協商；另一方面，融資關系本身在程序上遠沒有其從屬的債券質押復雜，要保證質押回購業務的順利進行，證監會與證交所的參與是必不可少的。證券監管機構對質押回購交易的監管應放在交易形式的規范上而非具體的內容上，特別是質押式回購與質押報價式回購實質上都屬于質押回購交易，卻由于證券公司角色的不同而必須適用兩種不同的規定，顯然是不合理的。證券公司作為市場的主要參與者具有資金優勢與信息優勢，應該比普通投資者承擔更重的責任，但對其規制亦應適用統一的標準。

（作者單位：華東政法大學）