中美創業板市場制度比較借鑒

創業板市場是一個與主板市場相對應的概念，可以理解為，在主板市場之外，為中小型高成長、高科技企業的發展提供便利的融資途徑，并為風險資本提供了有效的退出渠道的新興證券交易市場。20世紀后期，二板市場熱潮席卷全球。1971年美國NASDAQ證券市場創立，各國隨之爭相效仿。如今，縱觀世界二板市場，發展良莠不齊，有的已關閉，有的業績平平，真正成功的只有NASDAQ。2009年10月23日，中國創業板市場正式開板，截至目前已成功運行近兩年的時間。但與NASDAQ市場相比，尚有很多不足之處。如何打造中國的“NASDAQ”，是一項艱巨的任務，需要我們堅持不懈的努力。中美創業板市場發展的對比分析，有利于為我們完善中國特色的社會主義創業板市場提供多方面的借鑒。

一、中美創業板市場上市制度比較

1．NASDAQ的上市制度

NASDAQ市場采取的是注冊制，只要滿足了美國證券交易委員會的上市標準并且提交了一切真實的申請文件，就應該批準其上市。從上市條件上看，美國NASDAQ市場的條件較為寬松，既有量化指標又有非量化指標，將股票能否發行更多地交由市場去判斷，使得企業公開發行和再融資都較為靈活。

NASDAQ市場根據企業分屬不同的上市條件和發展階段在市場內部進一步分層：一是“NASDAQ全球精選市場”，這個市場是特為藍籌股創立的藍籌股市場，NASDAQ也將其公司上市財務標準和股票流通性要求提升到世界最高水平，從而吸引和留住更多的大公司前來交易，該市場按財務、流通性等指標從已在NASDAQ上市的企業中選出優質企業，其各項指標均較為嚴格；二是“NASDAQ全球市場”，主要為大中型企業和經過小型資本市場發展起來的企業；三是“NASDAQ資本市場”，主要對象是高成長的中小企業。

2．中國創業板的上市制度

目前，中國股票發行采用核準制。發行人必須按照中國證監會的規定制作申請文件，由符合資格的保薦人保薦并向證監會申報。證監會在收到申請文件后5個工作日內做出是否受理的決定；受理申請文件后，由具體的職能部門對發行人的申請文件進行初審，然后提交創業板發行審核委員會進行審核。證監會依法對發行人的發行申請做出是否核準的決定，并向發行人出具決定文件。如果得到證監會核準準予發行股票后，發行人應當自核準之日起6個月內發行股票，超過6 個月未發行的，該核準文件失效，發行人必須經證監會核準后才能發行。

中國創業板上市的公司首次公開發行股票必須符合以下條件：（1）發行人是依法設立且持續經營3年以上的股份有限公司。有限責任公司可以按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司，持續經營時間從有限責任公司成立之日起計算。（2）最近2年連續贏利，最近2年凈利潤累計不少于1 000萬元，且持續增長；或者最近1年贏利，且凈利潤不少于500萬元，最近1年營業收入不少于5000萬元，最近2年營業收入增長率均不低于30%。凈利潤以扣除非正常性損益前后孰低者為計算依據。（3）最后一期末凈資產不少于2 000萬元，且不存在未彌補虧損。（4）發行后股本總額不少于3 000萬元。

3．完善中國創業板上市制度的建議

采取注冊制的前提是各種信息得到充分及時的披露，這樣才能使投資者做出正確、理性的投資，這更適合于經濟發展處于成熟期的國家或地區。中國經濟尚處于發展階段，有些信息尚不能充分及時地披露，因此中國創業板目前采用的是核準制，監管機構會將認為具有較大風險的企業暫時排除在外，且制定了較為嚴格的上市條件，這是適合中國國情的。但隨著中國經濟的進一步發展，我們可從上市條件和程序上作相應的改進，從而將更多成長性好的企業納入進來。

這樣隨之而來的就是二板市場的細分問題，NASDAQ市場給我們提供了一個很好的方案。剛剛起步的企業可選擇在NASDAQ資本市場上市，待發展到一定規模則可通過簡單的程序進入NASDAQ全球市場或進一步到NASDAQ全球精選市場，這種多層次的市場環境為急需資金的企業創造了一個較為靈活寬松的氣氛，企業會在NASDAQ市場內部逐漸的發展壯大，而不用為謀求發展轉入其他板塊，這種階梯式的模式也進一步促進了NASDAQ市場的發展。

目前，中國創業板上市標準較高，且過于強調贏利性而非成長性，隨著中國經濟的發展和創業板運行平穩后，可結合中國社會主義經濟制度，考慮逐步放寬上市標準，將創新能力強、成長性好的企業納入其中，可借鑒NASDAQ的經驗將創業板市場按一定的標準進行細分。同時，創業板市場相應制度安排的完善也為中國企業、尤其是創新型企業的發展創造了更好的發展環境，為中國特色社會主義經濟的發展提供更好的制度保障。

二、中美創業板交易制度比較

1．NASDAQ的交易制度

NASDAQ市場突出的特點之一是競爭性做市商交易制度。

做市商是指在證券交易市場上，有具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者做出默寫特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與證券投資者進行證券交易，做市商制度給創業板市場帶來了更高的流動性和穩定性，有助于滿足投資者的要求。使交易迅速而連續。1997年，NASDAQ引入ECNS作為市場參與者，通過高效的電子交易系統，在全世界安裝了大量的計算機終端，將分散在各地的做市商連接在一起，可以向世界各地的基金經理、經紀人和交易商傳送五千多種證券的全面報價和最新的交易信息，能夠實現顯示即時行情、訂單傳送、執行與交易報告系統等功能，堪稱電子化的虛擬證券交易大廳。

ECNS與原有的做市商制度相結合，使市場的流動性和競爭性進一步提高，市場的價差幅度大幅縮小，價格驅動由單純的報價驅動走向“報價與指令”聯合驅動的優勢。

競爭性做市商制度主要有以下幾個方面的作用：第一，使股票定價相對客觀。做市商大多經驗豐富，能夠在定價時作出相對客觀的判斷。目前，在納斯達克交易的每只證券平均有10個做市商，一些交易比較活躍的能達到40個或更多的做市商。NASDAQ通過其電子自動報價系統將所有做市商的報價進行收集整體、記錄和排序后，把每只證券的最佳買賣價格報告給每一位投資者，這樣使得整個市場的價格定位比較客觀。第二，增加了市場的連續性、流動性和穩定性。做市商作為交易中介，先以自由資金買入證券，再與投資者進行雙向交易，抑制了買賣雙方的不均衡，既增加了市場的連續性、也增加了市場的流動性和穩定性，使市場不至于出現有價無市的情況。第三，有助于處理大宗交易。在做市商交易制度下，大宗交易有做市商作為交易對手，可以保證大宗交易短時間內按照既定的價格順利完成，從而使大宗交易更為便捷；更重要的是，做市商直接消化大宗交易，而不使其與買賣盤對沖，能最大程度減緩大宗交易對市場價格的巨大影響。

2．中國創業板的交易制度

中國創業板市場采取競價交易制度。即由交易所接受買賣報價并為其撮合成交。其主要特點有：第一，競價交易制度的開盤價格是由集合競價形成，隨后交易系統對不斷進入的投資者的指令，按照價格優先與時間優先的原則順序，將買賣指令配對競價成交。第二，在競價交易制度下，市場只有買入和賣出股票的投資者參與，市場價格由買入和賣出投資者的供求關系所決定。第三，在競價交易制度下，投資者可能會因缺少對手而無法成交，尤其嚴重是大宗交易會費時很久，因此競價市場的流動性有時會不足。第四，在競價交易制度下，從交易成本角度看，證券價格是單一的，付給經紀人的手續費用成為了投資者交易的唯一成本。這種指令驅動系統，在處理大量小額交易指令方面，優越性較明顯。第五，在競價交易制度下，投資者的買賣單直接撮合成交，進行連續競價交易，股票成交價格是連續的，股價波動的頻率和幅度也較大。第六，在競價交易制度下，買賣盤信息、成交價格與成交量等信息及時向整個市場發布，投資者幾乎可以同步了解到信息。

3．完善中國創業板交易制度的建議

綜合比較NASDAQ和中國創業板交易制度可以看出，競價交易制度的透明度高，信息傳遞速度快，交易成本低，但處理大宗交易能力較弱，市場流動性不容易得到保障；而做市商制度具有成交及時，價格穩定，處理大宗指令能力較強以及抑制市場操縱行為等優勢。

中國創業板目前出現的“三高”現象，主要是由于目前創業板上市的多為高新技術企業，許多投資者沒有足夠的專業知識去了解它當前實際的價值、未來發展的前景等究竟如何，而我們的詢價程序在某些方面尚存在一些問題，做市商的加入可在一定程度上解決“三高”問題，由于做市商自身要買又要賣，因此，他們要仔細客觀的分析上市公司的股票價格，有了他們的引導，其他投資者就會比較理性客觀地看待這個價格，就會一定程度上減少盲目炒作現象。

目前中國國內市場流動性較為充足，創業板在推出初期估計不會遇到流動性不足的問題，但隨著股票供給的不斷增加，未來必然會出現部分股票交易清淡、流動性不足等問題，可以考慮在時機成熟時開展證券公司做市商業務的試點工作。在中國創業板引入做市商制度，并且將其與中國的競價交易制度相結合，實行“競價交易制度為主，競爭性做市商制度為輔”的混合型交易制度模式，一方面可以使中國創業板市場與國際資本市場接軌，另一方面還可以使這種混合交易制度與創業板市場有機結合，促進創業板市場的正常發展。

若引入做市商交易制度，筆者認為以下幾個方面可供參考：第一，清除做市商交易制度的法律障礙。例如，關于歸入權的規定，《證券法》第47條規定上市公司的歸入權。做市商因其持倉做市的需要往往大量持有上市公司的股票，當期持股比例超過5%時，此規定必然導致做市商持續報價交易所獲收益被界定為不當收益而歸入上市公司所有，嚴重威脅做市商的利益。因此，可以考慮對做市商為組織市場、履行法定職能時持有上市公司5%以上的交易行為給予豁免。第二，構建做市商的市場準入制度。例如，已取得證券自營業務的證券公司與取得做市商資格，還需滿足一定的要求，如符合適當的凈資本要求，以建立足夠的證券庫存，低于風險。第三，建立健全做市商的業務規則、做市商的監管制度等。

三、中美創業板退市制度比較

1．NASDAQ的退市制度

NASDAQ市場對想要持續掛牌的上市公司各方面都提出了較為苛刻的要求，持續掛牌的要求通常包括數量標準和非數量標準兩大部分。數量標準要求上市公司在資產、贏利能力、股票市值等方面需要滿足的條件，非數量標準主要對公司治理結構方面提出要求。NASDAQ市場對上市公司采用多樣化的數量標準，而非數量化標準則一視同仁。

上市公司無法滿足持續掛牌條件的情況下，將會立即接到NASDAQ市場的通知，但只要在規定期限消除不滿足的因素，便能重新掛牌交易。如上市公司在連續10個交易日內做市商的數量低于最低的數量要求，只要自接到通知內30 日內設法消除不利因素，上市公司股票便能繼續掛牌交易；

NASDAQ終止上市的程序采用聆訊制，即末股票被判定已不再滿足掛牌交易的條件后，NASDAQ市場的上市資格部或上市調查將發函通知上市公司，告知其股票因不滿足NASDAQ市場持續掛牌的條件而被終止上市，如果上市公司對上述決定不服可以逐級上訴到NASDAQ市場的上市資格小組，NASDAQ市場的上市與聆訊審查委員會、全美證券商協會NASD理事會，甚至是美國證監會。美國證監會作為最后的裁決機關決定是否摘牌。這種制度可以有效地減少監管當局做出錯誤決定的機會，提高退市過程的透明度，保證退市過程更加公開、公平、公正。

在全國市場退市的公司如果達到小型資本市場的上市標準可以申請在小型資本市場上市；在小型資本市場退市的公司則可以選擇美國其他場外交易市場繼續進行交易。

NASDAQ市場在2005年至2008年間退市比率分別為2.6%、1.6%、1.5和2.8%，與IPO數量之比均超過30%。通過較高的退市率，NASDAQ市場形成了良好的信號傳遞效應，逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制，保證了市場形象和整體質量。

2．中國創業板的退市制度

中國創業板采取的是直接退市制。根據深圳證券交易所發布的《深圳證券交易所股票上市規則》，創業板的退市標準對主板而言出現了不少變化，概括起來主要有以下三點：第一，多元標準。創業板制度在主板基礎上新增了若干退市標準：（1）上市公司財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告而在規定時間未能消除的；（2）上市公司凈資產為負而未在規定時間內消除的；（3）上市公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股，期限內不能改善的。第二，直接退市。創業板公司退市后不在向主板一樣，必須進入代辦股票轉讓系統。可自行委托主辦券商向中國證券業協會提出代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請。退市公司不能通過資產重組向交易所申請撤銷退市風險警示或其他特別處理。第三，快速程序。創業板針對三種情形啟動快速退市程序，三種情形為：未在法定期限內披露年報和中期報告；財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見；凈資產為負。最快退市時間縮短為3個月。

3．完善中國創業板退市制度的建議

中國創業板采取的是直接退市制，對退市公司不要求直接進入代辦系統，由公司自行選擇，這樣對于選擇不到代辦系統交易的公司股票，投資者股票轉讓的需求客觀上將無法實現，甚至有可能引發一些社會問題。且中國的創業板退市制度目前對退市公司重新上市尚無相關規定，對不進入代辦系統交易的公司股票亦未作出相應的安排。誠然，中國具有自身的發展環境，但我們可適當借鑒NASDAQ的經驗，逐步完善創業板退市制度。以下幾方面可供參考：第一，創業板退市的程序。如創業板市場應為上市公司提供一段時間用于自我補救，補救期屆滿，如上市公司仍違背持續上市條件，交易所會向其發出通知，即時取消其上市資格，完成補救措施的公司可以繼續上市。第二，創業板退市過程的監管。如走市場化的監管模式，由證監會對上市公司的退市程序作出具體規定，證交所作為退市制度的執行機關，決定上市公司的退市與否，這樣更符合市場經濟的發展。第三，創業板退市的法律救濟等。

總之，中國的創業板剛剛起步，尚有很多有待完善之處，吸取借鑒他國經驗是必不可少的途徑，如何在此基礎上，逐步建立健全中國特色社會主義的創業板市場是一個需要深入研究的課題。

（河北農業大學）