股票市場發展與貨幣政策反應研究

股票價格對貨幣總需求產生影響，進一步影響貨幣政策制定。把股票價格因素納入到貨幣需求函數當中，實證分析結果表明，股票價格對貨幣需求的影響顯著為正，但是影響較小。隨著我國股票市場的不斷發展，股票價格將對貨幣政策的制定產生的作用越來越大，中央銀行有必要將股票價格納入貨幣政策規則的制定當中。

一、引言

根據傳統的貨幣需求理論，貨幣需求主要考慮的商品和勞務交換需要，認為貨幣供給量與通貨膨脹之間存在穩定函數關系，所以中央銀行只要根據經濟增長和物價水平就可以調控

貨幣供給量，從而實現貨幣政策目標。但是，自從20世紀80年代以來，隨著金融自由化盛行，經濟金融化和虛擬化程度不斷提高，經濟條件和環境發生了重大變化，貨幣的外延也不斷得到拓展，貨幣的功能也發生了重大變化。最直接的表現為資本市場的快速發展和各類資產價格快速膨脹，各類金融資產的交易，包括股票、債券、基金、期貨、期權、投機性的房地產交易遠遠超出了實體經濟發生的交易量。貨幣需求和貨幣流通速度變得越來越不穩定，傳統的貨幣數量理論已很難解釋現階段的貨幣需求變動和貨幣流通速度下降問題。基于通貨膨脹和經濟增長率可以預測并調控貨幣供給量的貨幣政策也受到挑戰。所以，對貨幣需求和貨幣流通速度的研究，必須突破原有的分析框架，貨幣需求的外延必須把各類金融資產交易對貨幣需求考慮進來。

二、貨幣需求函數的演變

為了把握通貨膨脹產生的過程，一個穩定的貨幣需求函數尤為重要，如果滿足這一條件，則貨幣需求能夠與實際經濟相聯系。基于貨幣的交易功能和價值儲藏功能，早期的貨幣需求函數有交易型和收入型之分，即分別可以表達為費雪交易方程式和劍橋方程式，其中M代表貨幣數量，V代表貨幣流通速度，P代表交易商品價格，T代表商品交易量，Y代表名義收入。二者區別主要在于：費雪方程式從貨幣的交易功能來考慮貨幣需求問題，而劍橋方程式從貨幣的保有資產功能考慮貨幣需求問題，但是二者均沒有考慮到金融資產交易對貨幣需求的影響。凱恩斯的貨幣需求理論繼承和發揚了二者的貨幣需求函數方程，認為貨幣需求由兩部分組成，即交易動機與預防動機的貨幣需求，投機動機的貨幣需求，其中第一部分主要考慮到的是商品和勞務的交易對貨幣需求的影響，與收入水平正相關；而第二部分的貨幣需求則考慮到金融資產交易對貨幣需求的影響，與利率負相關。所以，根據凱恩斯的觀點，在貨幣供給一定的條件下，收入水平提高和較低利率會提高貨幣需求，降低了貨幣流通速度。托賓的資產組合理論發展了凱恩斯的投機動機理論，更加強調金融資產與貨幣的替代關系，即投資者預期資產價格上漲時，將減少貨幣需求而持有資產。弗里德曼作為現代貨幣主義的代表人物，既繼承了傳統貨幣數量理論的觀點，也受到了凱恩斯觀點的影響，認為貨幣需求受到恒久性收入、財富水平、貨幣預期收益率、固定收益的債券利率、非固定收益的證券利率、預期物價變動率等諸多因素的影響。早期弗里德曼的觀點認為貨幣需求主要受到恒久性收入的影響，由于恒久性收入比現期收入的變化小得多，所以貨幣需求和貨幣流通速度是相對穩定的。

三、股票價格對貨幣需求的影響

關于股票的財富效應對貨幣需求和貨幣流通速度的影響，弗里德曼1988年作出了開創性貢獻，指出貨幣持有量和資產組合配置相關。他通過對美國1961年1季度至1986年4季度數據得出股票價格和Ｍ２計算的貨幣流通速度之間存在顯著的負相關；但是更長的早期年度數據并不支持這一關系。原因在于股票價格對貨幣流通速度的影響具有兩面性，負相關反映了收入效應，即“股票價格的上漲名義財富的增加，從而具有更高的財富收入比例，也意味著更高的貨幣收入比例或者更低的貨幣流通速度”。弗里德曼（1988）對于負相關的進一步解釋為更高的股票價格提高了股票的交易量，吸收了更多的貨幣從而降低了貨幣流通速度。而正相關關系體現出替代效用，即“真實的股票價格越高，作為資產組合的證券的吸引力越大”。

根據以上分析和弗里德曼的主要觀點，股票價格能夠影響貨幣需求，主要表現為四個方面：（1）股票價格的收入效應，即股票價格上升本身意味著財富的上升和收入水平的提升，從而間接地增加了貨幣需求。關于股市的財富效應問題，Ludvigson，Steindel（1999）對美國的股市研究得出的結論為，美國的股市存在財富效應，即股票市場的發展確實增加了市場消費需求，而消費的增加又增加了對貨幣的需求。（2）股票價格的交易需求效應，即股票價格的上升會吸引大量資金流入到股票市場，股票交易量隨之擴張，所以會增加貨幣的交易性需求。（３）資產組合效應，股價的不斷上升意味相對安全性資產而言，其風險性不斷提高，在風險偏好程度不變的假設下，這種相對風險水平的變化將導致投資者不斷調整資產組合比例，即增加相對安全資產比例而降低風險資產的比例。所以，股價的進一步上漲的資產組合效應將增加對安全性資產的比重，從而增加貨幣需求。（４）股票價格的替代效應，即在更高的股票價格下，持有股票比持有貨幣更加具有吸引力，會對貨幣資產產生替代作用，尤其會使得居民的儲蓄存款向股市轉移，降低了貨幣需求。

四、我國股票價格對貨幣需求影響的實證檢驗

根據以上分析，把股票價格加入到貨幣需求函數當中，得到擴展的貨幣需求函數方程。

上述方程中，由于考慮到股票等金融資產對貨幣需求的影響主要對廣義貨幣的影響更加直接，如股票交易的客戶保證金直接納入到廣義貨幣M2，所以貨幣供給量取廣義貨幣M2的名義值，為名義，為股票價格指數，取上證指數為代理變量，為常數項。為了消除物價因素的影響，上述變量均扣除了物價因素的影響而取其實際值，并且均取其對數值。對上述方程的回歸結果為：

1nM_t =-0.634+1.2501nY_t +0.0851nSP_t

（-4.189^***）（53.959^***）（3.305^***）

從回歸結果來看，調整后的R2=0.989，擬合優度較高，各系數均在1%的水平下顯著，對因變量具有顯著解釋力。從系數值來看，股票價格對貨幣需求的影響為正，說明股票的替代效應對貨幣需求的影響小于收入效應、交易需求效應和資產組合效應。但是，股票價格對貨幣需求影響較小，可能與我國股票市場規模和融資體系有關。相對發達國家來說，我國主要實行的是以銀行為主的間接融資體系，證券市場的規模有限，而且證券市場和銀行業市場實行的是分業經營的方式，所以制約了銀行系統對貨幣供給派生機制所發揮作用。但是，隨著我國股票市場規模的擴大，其對貨幣需求的影響以及對貨幣政策的制定產生的影響將越來越大，中央銀行有必要將股票價格納入到貨幣政策的制定當中。

（基金項目：湖南省教育廳科學研究項目，項目號，09C1120）的階段性成果）

（湖南大眾傳媒學院傳媒管理系）