雅戈爾：淪陷的“兩駕馬車”

早期以服裝、紡織類業務起家，后期則大肆擴張房地產業務和股權投資。雅戈爾的發展歷程，可謂“實業優而轉投資”的一個典型。不過，對于這種發展模式的質疑卻一直如影隨形。

“辛苦賺來的服裝利潤是填補不了房地產現金流空白的，資金鏈斷裂、巨額虧損的隱憂時刻存在，到時候怕連起家的雅戈爾服裝也會被拖下水淹死?！痹鴮Ｗ⒀芯垦鸥隊柊l展史的寧波籍市場觀察人士方建勇在接受《財經國家周刊》記者采訪時稱。

對此，雅戈爾董事長李如成認為，要是不做房地產和股權投資，雅戈爾就不會擁有現在200億的凈資產。

然而，流年不利，雅戈爾的房地產業務受到宏觀調控的影響之際，其股權投資也因市場低迷而經營慘淡。市場的慘淡逼迫雅戈爾“勒緊褲腰帶”過冬，這也直接影響了其與投資公司凱石投資的合作模式，雙方的“恩怨情仇”遂成為近期市場關注的焦點。

至此，雅戈爾號稱“三駕馬車”的服裝、金融投資、地產三大業務已有兩駕陷身泥潭，其未來也充滿了種種不確定性。

穩賺不賠的凱石

“目前市場不景氣，雅戈爾確實從2012年4月份開始陸續撤出了部分資金，這很正常。”對于當前市場上盛傳的“分手風波”，凱石投資總經理陳繼武對記者坦言，“雅戈爾和凱石投資目前都在進行業務和結構的調整?！?/p>

“分手風波”之所以受到市場的關注，蓋因為凱石投資曾在雅戈爾的發展中扮演了重要角色。

公開資料顯示，凱石投資注冊資本10億元，主營業務為投資管理、投資咨詢等，是寧波盛達發展有限公司占股70%的控股子公司，雅戈爾董事長李如成占有寧波盛達19.31%的股份。

2008年12月，雅戈爾聘請凱石投資為其投資顧問。雙方的投資協議內容顯示，凱石投資對雅戈爾的股權投資項目資產、可供出售金融資產以及交易性金融資產提供專業化投資分析，雅戈爾支付相關咨詢費用。

鑒于寧波盛達為雅戈爾的間接控股股東，亦控制凱石投資，根據上海證券交易所上市規則及相關文件的規定，上述事項構成關聯交易。

“雅戈爾與凱石投資的合作模式，可以說是客戶與提供服務的公司之間的關系，凱石投資為雅戈爾提供咨詢服務。” 凱石投資內部人士表示。

事實上，“雙方合作關系遠不止此，雅戈爾還多次直接參與了凱石投資的產品；雅戈爾作為一個整體，既是凱石投資的控股方，也是其咨詢客戶，還是有限合伙人（LP）”，方建勇分析稱。

上述投資協議內容還顯示，雅戈爾每年按投資總額1%的比例向凱石投資支付咨詢費用。

當每年的凈收益率小于等于10%時，雅戈爾只支付咨詢費用；當該凈收益率大于10%時，雅戈爾對超過10%的部分提取20%的業績報酬。凱石投資為雅戈爾或控股子公司持有的金融資產提供咨詢服務，雅戈爾按交易額的0.5%支付咨詢服務費用。

“可觀的咨詢費用和利潤提成，完全是基金的收費標準，對于這么好的事情，凱石投資何樂而不為？”方建勇在接受本刊記者采訪時表示。

奇怪的是，既然如此，雅戈爾為什么會允許這樣不平等的投資顧問協議長期存在？

“可以這么說，凱石實際上是在截取雅戈爾集團的現金流。凱石投資穩賺不賠，最終獲益的是李如成占股19.31%的寧波盛達?！狈浇ㄓ路Q。

在這種合作模式下，至少在短期來看，雅戈爾自己也嘗到了甜頭。

依托凱石投資，雅戈爾在資本市場屢屢出擊。2009年，雅戈爾參與了9家上市公司的定向增發投資，全部浮盈；股權投資業務實現凈利潤16.25億元，同比飆漲404.71%。2010年，雅戈爾定向增發投資合計盈利達3.74億元；持有PE投資及其他投資項目10個；該年度其金融投資業務實現凈利潤12.45億元。

光環刺激之下，李如成顯示出“野心”，“很多服裝產業背后都有一個財團作為后盾，沒有很大的金融支撐，這個企業很難有十幾年、上百年的生存”，李如成說，“金融投資是產業發展的方向……”

然而，金融投資對公司的穩健經營畢竟是一個挑戰，一位長期跟蹤雅戈爾的券商人士在接受《財經國家周刊》記者采訪時認為，無論是PE投資還是雅戈爾擅長的通過定向增發入股都屬于長期投資，而長期占用公司資本很可能對主營業務產生影響。

三駕馬車兩失陷

股權投資上的大面積浮盈一度讓雅戈爾風光無限。然而好景不長，此后的經濟寒冬先讓李如成打了個冷戰。

2011年，雅戈爾參與了13家上市公司的增發，金融投資業務的凈利潤降至4.87億元，同比下降60.90%；定向增發和PE累計投資29.50億元，同比減少44.78%。

市場的慘淡促使雅戈爾“勒緊褲腰帶”過冬，據雅戈爾內部知情人士透露，2012年上半年，公司管理費用同比下降了近2億元，咨詢費減少了1億元。投資環境的理性回歸也直接影響了其與凱石投資的合作模式。

2010年3月，雅戈爾打破“按投資總額的一定比例支付咨詢費用”的做法，改為按已實現投資收益的15%向凱石投資支付咨詢服務費。5個月之后，又改為經凱石投資推薦的項目才支付費用。

另外，曾經引以為傲的房地產業務并沒有送來寒冬中的溫暖，隨著房地產市場宏觀調控的持續，雅戈爾2011年地產業務直線大跌。

“雅戈爾的房地產是否盈利、是否存在真正風險，要看當初的拿地成本、負債水平、銷售速度，以及現在的樓價?！鄙虾ｉL寧住宅發展局高級經濟師、獨立經濟學家顧海波表示。

“2012年上半年沒拿地，暫時不擴張地產業務，廣告費用并未大幅增加。雅戈爾的經營‘如履薄冰’。”上述券商人士稱。

目前，雅戈爾賬面現金為32.3億元，卻要應對174.6億元的短期有息負債，地產行業分析師預警，此舉“流動性風險加大，而房產業務的進一步開展直接受制于短期流動性?！?/p>

房地產業務“不給力”，金融投資業務也“不爭氣”。2011年全年上證指數跌去三成。

“該業務面臨的系統性風險太大，‘打新必賺’鐵律失效。熊市行情對雅戈爾造成重創。”上述券商人士分析稱。

自2009年下半年IPO再次開閘，我國A股一級市場共發行新股730只，上市當日即告破發的達到103只，占比14.11%。市場普遍反映，“躺著賺錢時代一去不復返?！?/p>

投資深陷泥潭，它在某種程度上左右了雅戈爾的整體戰略。加之，“2006至2007年、2009至2010年的兩場房市與股市泡沫，讓實業徹底從主業轉向不熟悉的高風險行業，賭博的甜頭讓人忘乎所以，實業在雅戈爾業務的份額不斷下降至可憐的25%”，方建勇稱。

壓力之下，李如成在某些場合也曾多次表達過將更加注重服裝主業的發展，“在中國，金融投資是一個新興產業，雅戈爾可以參與，但是不能作為主業來做，加之房地產連年調控，在這種情況下我們必須‘歸核’，原來是三條腿同時走路，現在是服裝一業為主，另兩業為副?！痹诶钊绯煽磥恚爸挥袑F隊集中在一個核心產業，才能比其他產業更有優勢?！?/p>

此舉被業界解讀為“回歸主業”。不過雅戈爾董秘劉新宇認為這種說法并不準確，“雅戈爾本身的主業就是服裝”。

該公司在2011年年報中稱，未來逐步縮減金融投資規模，進一步加大對品牌服裝的投入力度。

從雅戈爾的利潤構成上看，這種改變已經顯現，“前5年，金融投資、房地產與品牌服裝的利潤占比是5:3:2，2011年三項各占1/3，2012年總利潤構成預計為主業占4成，其它兩項各占3成，未來會調整到主業占5成。”

盡管雅戈爾在服裝實體產業上保有75.26億收入，但該行業的競爭日益激烈、周期性震蕩日益縮短以及外資品牌的圍剿的因素尚存，雅戈爾所提出的“2012年末實現20%的增長”目標能否實現，有待市場檢驗。