理解美國的匯率政策

編者按：

過去幾十年中，美元總體呈貶值趨勢。然而歐債危機、中國順差縮小等因素卻在短期促使美元升值，引發對美元未來走勢的爭論。要判斷美元的長期趨勢，需要理解政策背后的結構性力量，及其對美國乃至全球經濟的影響。馬丁#8226;費爾德斯坦教授2011年的一篇論文很好地回答了這些問題，原題為《為何美元將持續走弱》，本刊研究部對其進行了通俗化的改寫，摘要翻譯給國內讀者，標題均為編者所加。

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當涉及美元的幣值問題，美國官方的口頭禪便是“強勢的美元符合美國的國家利益”。但官方這樣說，并不意味著在政策中會這樣做。無論是美國政府還是美聯儲，并沒有采取任何具體措施來提升美元幣值，或者防止其出現貶值，這背后真實的邏輯是什么？短期市場波動之外，決定美元長期走勢的因素有哪些？美元如不貶值，美國經濟復蘇的前景又將如何？

政策的邏輯

先回答第一個問題，對美元政策一個更準確的表述是，“對內維持一個堅挺的美元，對外則維持其貿易競爭力”。美國所謂的“對內堅挺”，指的是維持一個較低的通脹率，以保證美元在國內的購買力。這顯然是美聯儲的目標之一，他們在這點上言行一致。在過去三十年間，美聯儲已卓有成效地將平均通脹率控制在3％的水平上。

在較低通脹水平上實現貿易部門大體平衡，是一國經濟發展最理想的狀況，這意味著需讓美元貶值以提升其出口競爭力：美元貶值，對于進口國而言意味著美國產品的價格下降；對美國而言則意味著他國進口產品的價格上升——這有利于擴大美國出口和保護國內產業。所以盡管官方一直宣稱偏好強勢美元，但美元在過去的幾十年中一直走軟，2010年更是出現了大幅下跌。

截至2011年中期的數據顯示，12個月以來美國政府都在放任美元迅速貶值，甚至可以說他們在鼓勵這種趨勢，方法是不停敦促人民幣相對于美元升值。加上美聯儲的量化寬松貨幣政策，表明在美元軟硬問題上，美國更希望打造一個更具貿易競爭力的軟美元以促進美國貿易平衡，而非“維持美元在世界上的硬通貨地位”這一口頭目標。

未來的走勢

在這一邏輯下，我預測在未來幾年中，美元相對于歐元和其他貨幣將會持續走軟，這有四個方面的原因：

最重要的因素在于從長期看來，全球投資者希望減少其投資組合中美元資產的比例。亞洲和中東等地主權財富基金和養老基金的管理人，普遍認為其持有美元資產過多，需要減持以實現投資組合分散化。由于常年貿易順差，這些國家累積了大量外匯儲備，以應對未來可能的短期貿易逆差。然而中國和主要產油國，開始逐漸意識到維持如此大規模外匯儲備的潛在成本。其會衡量持有何種貨幣、投資何種資產組合回報更大，而美國短期國債的吸引力將下降。據推算，中國2011年已將新增外匯資產的四分之三投入到歐元資產中。這種轉變意味著拋出部分美元，進而對其施加下行壓力。

其次，美國巨額的經常項目赤字也將助推美元下跌。若想縮減逆差，只能通過美元貶值來實現。而選擇相對于哪些貨幣貶值，可以降低美國經常項目赤字？歐元首當其沖，歐元區經常賬戶赤字占GDP比例僅為0.5%。不僅如此，其他經常賬戶盈余國也有能力吸收本幣升值的影響，包括中國、日本、瑞士以及新加坡和韓國等。

第三個原因取決于中國國內經濟的轉型政策。盡管中國經濟的快速增長使居民生活水平有了顯著提高，但消費水平的增長仍趕不上GDP的增速。新的“十二五”規劃要求提高消費占GDP比例，此外，還要增加政府支出用于諸如衛生保健和教育等服務部門。

而提升GDP中的消費占比，意味著中國儲蓄率將下降。任何國家，其國際收支經常項目順差等于儲蓄與投資之差，如果中國凈儲蓄率下降4%，那么其經常項目將由順差變為赤字。這樣作為美國國債最大購買方，對美國國債投資需求將大幅下降，導致美元下跌。不僅如此，如果中國繼續在全球其他國家進行實業投資，如購買油田、農田以及西方國有企業股權等，也需賣出美元換成對應國家的貨幣，從而進一步壓低美元匯率。

第四個原因是美國實際利率水平相對較低。由于美國經濟疲軟，美聯儲已下調短期聯邦基金利率接近于零，并承諾將長時間保持在這一水平。相比之下，歐洲央行傾向于維持較高的短期利率，因為其希望避免進口高價格的食品和能源引發通貨膨脹，進而產生價格和工資螺旋式上升。這使投資歐洲的短期債券更有吸引力，而美元未來則會相對貶值。

貶值的影響

貶值的美元，將對美國經濟短期表現產生十分積極的影響。美元幣值的持續下跌，將使目前美國的年出口額增加1.3萬億美元以上，同時美國消費者也將轉而消費本國產品和服務。盡管出口額占GDP比例不到10％，但在2011年前三個季度，美國GDP增長中出口的貢獻超過三分之一。

如果未來凈出口的增長沒有促使總需求增加，美國經濟的復蘇可能會持續疲弱，導致國內生產總值出現新一輪下滑。所以說，美元不貶值，美國的經濟前景將非常黯淡，反之則可顯著改善這種狀況。如果把美國的貿易赤字占GDP比例從3％降至1%，就會激發出相當于GDP2％的初始需求，這將比同等規模的財政刺激更為有效，而且不會增加國債。同樣，它也會比美聯儲當前可能采取的任何措施都更加有力。

當然，美元貶值也會產生負面影響。由于家庭消費的進口產品價格上漲，美國國民的個人收入水平實際是在下滑。這一負面影響確實很嚴重，但也不應被夸大。由于進口額僅占美國GDP的16％，即使美元進一步下跌20％，他們的實際收入也僅減少3％左右。美元走低的另一個不利影響是會產生通脹壓力，但是其影響力同樣是相對較小的。據測算，美元每年貶值10%只會使通貨膨脹率提升不到2％。

總之，美元走低既會對總需求產生巨大的正面作用，同時也會對實際收入和物價水平造成不利影響。但在未來幾年內美元的貶值，并非人們權衡利弊選擇的結果，而可能是一種自然而然發生的情形。如果確實如此，我們將會看到一個持續走低的美元，及其所帶來的美國經濟強勢復蘇的更大希望。

【短評】

美國國家經濟研究局（NBER）的名字很像政府機構，但卻是一個非盈利的研究型智庫。在美國諸如“經濟是否進入或走出了衰退”這類官方判斷，其實是由它所認定發布的。馬丁#8226;費爾德斯坦曾兩度擔任國家經濟研究局主席和CEO，他以經濟理論的系統思考和80多歲的豐富閱歷，論述了美元政策背后的邏輯和長期性的趨勢。

美國過去十年，高負債高消費的增長模式導致其逆差高企，糾正這一失衡的根本，在于技術創新推動的經濟增長。然而由于創新的不確定性，費爾德斯坦認為通過美元貶值扭轉逆差更為現實，其本質是與其他國家分擔平衡經濟的成本，而且這一手段對美國來說比財政和貨幣政策更加好用。

談到新興市場國家時，原文措辭中流露出的色彩很有意思，如同把中國看作一個逐步懂得經濟規律的年輕小伙：身體壯實但不夠老到。匯率問題容易牽動人的神經，要做出明智的決策，需要聽其言，觀其行，特別要重視對方剖析國內政策邏輯的研究。

這篇文章就展示了知己知彼，文中特別研究了中國“十二五”規劃中提高消費支出占比的目標，并由此形成中國未來可以容忍更快貨幣升值速度的判斷，說明中國的結構調整已經成為了一個全球性的經濟議題。其間中國如能更多地開放服務貿易進口，并通過市場競爭提升自身服務業發展水平，這將有助于國內再平衡，同時也有助于美國調整外部失衡，實現雙贏局面。（王健）

（王健系注冊金融分析師，實習記者張橦亦有貢獻）