人保集團：壽險躉交占比高 依賴銀保分銷

12月7日，中國人民財產保險集團（下稱“人保集團”，1339.HK）在港交所主板掛牌上市，其發行價為3.48港元，接近3.42港元的招股價區間下限。在全額行使超額配售權之后，該集團在H股上市的募資凈額將達到267億港元。

此次人保集團獲得基礎投資者（股份制企業成立時的股東）認購13.5億美元股份（約合104.6億港元， 84.16億元人民幣），包括國家電網等。

盡管有眾多基礎投資者支持，但是人保集團的實際投資價值卻沒有我們預期得高。

與人保集團旗下已上市的人保財險不同，此次上市的人保集團還包括2005年的壽險業務。人保集團持有人保財險68.98%的股權，目前人保集團的主要業務利潤仍約有90%來自財產和意外傷害保險，其壽險業務占比相對較小。

同時，公司壽險業務中躉交（一次性付清所有保費）產品占比較大，影響其未來的盈利能力。此外，公司過度依賴銀保分銷渠道也為其銷售埋下隱患。

躉交占比過高價值低

人保集團的壽險業務向躉交產品嚴重傾斜。2009年～2012上半年人保集團的壽險業務分別有88.5%、90.6%、88.2%、87.1%來自躉交產品。

躉交是壽險公司經營短期見效的有效手段，與傳統壽險產品相比，這類產品更容易銷售，對新公司而言，短期大量的保費能緩解現金流狀況，有利于公司建立品牌，提高市場地位。人保集團的壽險需要在短時間迅速做大規模，因此更依賴躉交產品。

但躉交產品的短板也很明顯，與傳統壽險或按期付款的產品相比，躉交產品內含價值低，盈利能力也更弱。

另外，躉交產品提前贖回的問題也值得考慮。對投保人而言，提前贖回按期付款的產品，特別是在投保前幾年，往往損失很大，而提前贖回躉交產品則損失較小。因此當銀行利率上調時，儲戶會將自己的錢重新存入銀行以獲得更高的收益，通常來說，這往往會導致躉交產品被提前贖回。

鑒于以上這些原因，中國的壽險公司一直在努力調整業務結構，向傳統壽險或按期付款產品傾斜，以提高保險公司的抗風險能力和盈利能力。目前中國人壽和中國平安躉交產品所占比例分別為36%、17%，均遠低于人保集團。

過度依賴銀保分銷渠道

人保集團身上另一個令人擔憂的問題是，其在銷售上對銀行分銷渠道的依賴。2009年～2012上半年，人保集團通過銀行銷售的產品比例分別為79.8%、76.7%、69.4%、59.9%。其近年來銀行分銷渠道占比減少，也是出于迫不得已。

2010年10月銀保新規實施后，銀保渠道控制在銀行手中。2011年，央行多次上調存款準備金率和存貸款利率，資金流動性收緊，銀行出于自身考慮降低了代銷銀保產品的積極性；另一方面，銀行加大了理財產品的銷售力度，對銀保渠道壽險產品造成不利影響；此外，信托、民間借貸規模的迅速擴大，分流了部分用于購買銀保產品的資金。

過度依賴銀行銷售渠道將對保險公司不利，很多保險公司直到2010年銀保渠道收入占比負增長才開始謀求轉型。在這一方面，中國平安最早意識到建設個險渠道的重要，其銀保渠道僅占10%左右。當前人保集團如此高的銀保分銷渠道占比將是一大隱患。

投資價值不足

人保集團此次上市得到了眾多基礎投資者的支持，包括中國人壽、國家電網、美國國際集團（AIG）以及法國再保險集團等在內17名基礎投資者在內，其認購額達到13.5億美元。

但這并不意味著人保集團的股票擁有絕對的吸引力，有些基礎投資者可以用其他方式創造價值。例如AIG認購了5億美元，并承諾在人保集團上市后五年內不賣出25%的股票。但其前提是，AIG與人保集團簽訂的合約實現（在2013年5月之前成立一家壽險合資公司），否則AIG可賣出所持人保的全部股份。

由于人保集團已明確表示不會讓人保財險退市，現在投資人保集團看起來就是投資其壽險業務，對于眾多投資者來說，需要仔細考慮，是直接投資其旗下已上市的人保財險或其他更具競爭力的保險公司，還是選擇壽險業務發展不成熟的人保集團？

此外，人保集團本次上市主要目的就是為募集資金，補充資本。截至今年6月30日，人保集團的償付能力充足率（償付能力是保險公司償還債務的能力，一般該充足率不得低于100%，保監會的監管Ⅱ類標準為150%）為156%，其旗下子公司人保財險、人保壽險、人保健康的償付能力充足率分別為184%、 136%、101%，后兩者均低于150%的監管紅線。而對于償付能力更低的人保健康，保監會可以采取有關措施，將其列為重點監管對象。