人民幣國際化過程中離岸市場的不可替代性

對于人民幣國際化過程中是否應(yīng)該發(fā)展離岸市場的問題還存在一定爭議。

有些人認(rèn)為，一個國家的貨幣的國際化，可以通過直接開放本國的資本項目管制和國內(nèi)金融市場實現(xiàn)，未必需要發(fā)展離岸市場，尤其是境外的離岸市場。

筆者認(rèn)為，這種理解是不正確的。一個國家的貨幣要最終成為主要的國際貨幣，發(fā)展境外離岸市場是不可避免的選擇。

國際經(jīng)驗

國際經(jīng)驗表明，幾種主要貨幣的國際化事實上都伴隨著其境內(nèi)、境外(主要是境外)離岸市場的發(fā)展。

比如，美元的國際化就是在（以倫敦為主要基地的）歐洲美元市場和在其境內(nèi)IBF市場的發(fā)展過程中不斷演進(jìn)的。日元的國際化過程中，也伴隨著境外的離岸市場（倫敦、新加坡等）的發(fā)展和境內(nèi)JOM市場的發(fā)展。

歐元的國際化過程中，境外離岸（倫敦、香港、新加坡、東京、紐約等）的歐元市場的發(fā)展也了重要的作用。BIS的數(shù)據(jù)表明，2010年，美元和歐元外匯交易量（包括即期和遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等衍生工具）的約80%在美國境外的離岸市場發(fā)生。日元交易量的72%在日本境外的離岸市場上發(fā)生。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，不依靠離岸市場而直接開放境內(nèi)資本項目管制和金融市場的國別案例也很多，但它們基本上是沒有潛力成為國際儲備貨幣、結(jié)算貨幣和計價貨幣的中小型經(jīng)濟(jì)體貨幣，比如，韓國、中國臺灣、新加坡等國家和地區(qū)貨幣。境外對這些國家和地區(qū)的貨幣的需求一般限制在對其直接投資和對境內(nèi)金融市場的投資等的交易。這些國家和地區(qū)所涉及的國際貿(mào)易結(jié)算、對外投資、商品計價等基本上是采用幾種主要國際貨幣（如美元、歐元和日元），而非本幣。

因此，認(rèn)為“貨幣國際化不需要離岸市場”的觀點是沒有實證根據(jù)的，比較準(zhǔn)確的說法應(yīng)該是“中小經(jīng)濟(jì)體的資本項目開放未必需要發(fā)展離岸市場”。

主要理由

“要成為主要的國際貨幣，就必須發(fā)展離岸市場”的幾個主要理由如下。

第一，主要國際貨幣必須24小時交易。如果一種貨幣成為主要的國際貿(mào)易結(jié)算貨幣和對內(nèi)、對外直接投資的貨幣，國外的貿(mào)易對手或投資/融資方就有需要在其認(rèn)為方便、安全、低成本的金融市場上進(jìn)行這種貨幣與其他貨幣之間的兌換、融資、結(jié)算、支付等活動。

如果離岸市場更能滿足這些條件，就有了重要的存在和發(fā)展的理由。比如從便利性角度來說，所有主要國際貨幣都必須24小時環(huán)球交易，使各個時區(qū)的客戶都能夠在本時區(qū)的工作時間交易外匯。

第二，主要國際貨幣一定有大量“第三方”交易。美元外匯市場的經(jīng)驗告訴我們，與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的外匯交易只占全部美元外匯交易的5%。

但是，如果一種貨幣要擔(dān)當(dāng)國際性（包括非本國兩個地區(qū)之間的）的貿(mào)易和投資結(jié)算工具、國際商品計價手段、融資和投資工具、外匯儲備時，由于這些交易大部分與本國實體經(jīng)濟(jì)無關(guān)，在境外離岸市場進(jìn)行這些交易就為參與方提供了更大的便利性。

國際化的貨幣的一類具體的國際性用途叫做“第三方使用”，由于便利性等原因這類金融服務(wù)基本上都在離岸市場上發(fā)生。

以美元為例，根據(jù)不同的指標(biāo)計算，在全球美元外匯的交易中有一半到四分之三的比例屬于“第三方交易”（美國的國際貿(mào)易占全球國際貿(mào)易的10%左右，美國居民參的對外和對內(nèi)投資為全球的20-25%，但全球美元交易為全球外匯交易的42%。）。

具體到人民幣國際化，第三方使用的形式可以包括：

1、在離岸市場借人民幣，掉期為第三種貨幣在第三國使用；

2、在離岸市場上用于投資和交易人民幣金融產(chǎn)品；

3、在中國境外的貨物和服務(wù)的交易和結(jié)算貨幣（Vehicle Currency）。這三種形式的人民幣使用，一般都要求離岸市場的服務(wù)。

第三，大量非居民要求在發(fā)行國的境外持有該貨幣的資產(chǎn)。

除了便利化之外，當(dāng)一國貨幣成為全球性的證券投資工具和儲備貨幣時，對離岸市場的另一重要需求來自投資者于對該國政治穩(wěn)定、法律、稅收和對隱私保護(hù)等制度等的擔(dān)心。比如，歐洲美元市場的經(jīng)驗表明，70%的非美國居民所持有的美元投資在美國境外的離岸市場。筆者估計，出于同樣的理由，人民幣的國際化過程中境外對人民幣資產(chǎn)的需求的大部分也將在離岸市場上得到滿足。

第四，國際貨幣的“體外循環(huán)”可以減少對發(fā)行國貨幣政策的沖擊。作為一個主要的國際貨幣， 其在國際市場上的大部分使用與本國國內(nèi)的實體經(jīng)濟(jì)都沒直接關(guān)系。比如，境外美元存款與美國國內(nèi)M2比例為30-40%。這么大規(guī)模的外匯和相關(guān)的金融交易（融資、投資、第三方貿(mào)易、對沖等活動）如果都必須轉(zhuǎn)移到境內(nèi)市場進(jìn)行，就會導(dǎo)致不必要的大規(guī)模資金跨境流動，從而增加本國匯率、利率的波動性，增加貨幣政策操作的難度。對中國來說，充分發(fā)展人民幣離岸市場，讓大部分境外對人民幣的供應(yīng)和需求在離岸市場上自動對沖，就可以減少對境內(nèi)貨幣和金融的沖擊。

第五，離岸市場的體制優(yōu)勢能提高和幫助貨幣的國際化程度。一般來說，離岸市場所在地區(qū)除了有政治穩(wěn)定、法律透明、金融基礎(chǔ)設(shè)施完善、服務(wù)專業(yè)、金融產(chǎn)品豐富等特點以外，還有稅收較低、沒有存款準(zhǔn)備金的要求、不設(shè)利率管制等優(yōu)勢，使得本幣金融產(chǎn)品和服務(wù)往往在離岸市場上更有競爭力。如果一個貨幣的國際化進(jìn)程僅僅（或主要依賴）境內(nèi)市場的對外開放，其進(jìn)程就會相對比較慢，最后能夠達(dá)到的國際化程度也會相對有限。

總起來說，發(fā)達(dá)的離岸市場可以進(jìn)一步推動本幣國際化的進(jìn)程，使其在國際貨幣的競爭中取得更有利的地位。

說得更直白一些，沒有離岸市場，一國貨幣的國際化的程度就不可能高；高度國際化的貨幣必然要求有發(fā)達(dá)的離岸市場。

作者為德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家