金馬集團：還有多少“重組”可以重來

一次換掉7名高管，半年時間里大股東頻繁變更，股價下跌四成，金馬集團（000602.SZ）讓投資者很受傷。

7月10日，北京西單一家酒店里，不少機構投資者帶著明顯的情緒來參加金馬集團的臨時股東大會。

“這次不得不來，股價不漲，重組沒有進展，我們就想和高管見個面，談談我們的想法。”一名北京的基金投資總監一臉憂慮地對《投資者報》記者說，這家基金一直重倉金馬集團。

他們擔心金馬集團的重組停步不前，也害怕神華集團入主后存在的同業競爭。當然，他們更希望金馬集團目前已跌去四成的股票能有一個更好的表現。

神華入主后的金馬集團值得投資者期待嗎？

主業一直在變

從主營業務看，金馬集團歷經多次變化，最先從事旅游業務，后變為信息通訊業務和電解鋁業務，現在的主營業務主要是火電，占比達八成。

為什么一家上市公司的主營業務會不斷變化，金馬集團到底是一家什么公司？這得從金馬集團上市以來讓人瞠目結舌的虧損與數度重組說起。

時間倒回至1996年8月。當時金馬集團在深交所掛牌上市，以7.38元的發行價格發行1300萬股流通股，主營旅游業務及相關配套產品及服務。

但上市一年后，金馬集團業績開始變臉，隨后便步入虧損。在1998年至1999年，公司審計師廣東正中會計師事務所甚至出具了“有保留意見”和“無法表示意見”的審計報告。

導致業績迅速下滑的原因，是金馬集團主營的旅游業務經營規模萎縮，應收賬款不斷增加，而且大股東占款金額較大，資金周轉困難。

更為不幸的是，由于1999年會計政策變更，采用追溯調整法對金馬集團歷年各項相關財務數據進行調整，結果顯示，金馬集團自1997年至1999年的凈資產收益率和每股收益均為負數。

為此，金馬集團迎來第一次重組。擅長資本運作的深圳東歐工貿公司自1999年后開始現身金馬集團，并通過其控股子公司合并持有金馬集團13.58%的股份，成為實際大股東。但東歐系入主金馬集團后并沒有實質性動作，金馬集團財務狀況甚至進一步惡化，直到2000年5月戴上ST帽子。公司第一次重組以失敗告終。

由于連續兩年虧損， ST金馬面臨退市風險，此時山東魯能發展集團相中了此殼。并于2001年8月通過收購深圳東歐及相關公司持有的ST金馬共計18.11%的股份，成為其第一大股東。

ST金馬也通過資產置換方式開始了第二次重組。主業由原來的旅游業務變為信息通訊業務，不但成功扭虧，且在此后數年盈利大為改善。從歷年的財報看，自2001年至2006年，金馬集團盈利較好，并保持相對穩定的狀態。

但自2007年開始，公司盈利又出現下滑，直至2009年度凈利再現虧損，由于2010年虧損繼續，金馬集團再度戴上ST帽。為此金馬集團開始了上市以來的第三次重組，魯能集團向公司注入煤電資產。

金馬集團通過向魯能集團發行不超過4億股，收購魯能持有的資產質量非常優質的河曲煤電70%的股權、河曲發電60%的股權、王曲發電7%的股權。同時剝離眉山啟明星鋁業40%的股權。去年6月底，資產重組完成，令其從退市邊緣起死回生。

半年內頻易主

與前兩次重組相比，第三次重組讓金馬集團很有面子，不但主業變成了煤電業，而且大股東給出了許多充滿期待的承諾。

就在魯能收購金馬集團時，作為實際控制人的國家電網曾在收購報告書中出具了三份承諾函，以示對未來金馬集團發展的支持。根據承諾函，國家電網將金馬集團作為國家電網煤電資產的整合平臺，國家電網擁有或者控制的已經投入運營的火力發電資產及配套煤礦，在上市公司重組完成后5年內注入上市公司。

與此同時，國家電網擁有或者控制的正在建設和處于前期階段的火力發電及配套煤礦資產，將在投入運營后5年內注入上市公司。

在央企巨頭國家電網這些承諾的刺激下，金馬集團前景一片燦爛，業界對于金馬集團重組加快的預期更加強烈。二級市場上大批資金開始涌入。金馬集團股價大漲，2010年全年上漲近八成。2011年在大盤大跌的背景下，金馬集團股價表現出很強的抗跌性。

變化發生在今年2月27日。金馬集團原大股東的魯能集團與國網能源簽署股權劃轉協議，將其持有的金馬集團78.97%的股權無償轉讓給同屬國家電網旗下的國網能源。今年5月23日，金馬集團大股東正式變更為國網能源。

今年6月9日，在大股東變更還不到半個月的時間里，金馬集團的另一則公告讓投資者非常意外，公告稱，神華集團正在與國家電網進行協商，擬受讓國家電網全資子公司國網能源100%的股權。

這表明，如果股權受讓成功，剛剛由魯能集團易主給國網能源的金馬集團，其控股股東又要變更為煤業巨頭神華集團。而魯能集團去年年中才剛剛完成對金馬集團的重組，僅半年時間，金馬集團就兩次易主。

憤怒的股東會

國網能源被神華集團收購的事件讓金馬集團的投資者很受傷。眾多電力行業股價創兩年來新高，而金馬集團因收購事件疑云導致股價大跌。在這樣的背景下，7月10日金馬集團召開了臨時股東大會，審議改選董事等五項議案。

“我們是奔著國家電網當初的承諾才重倉金馬集團的，現在美好的想法還沒兌現，誰料到金馬集團這么快就再次變換大股東。”一名來參會的基金經理對《投資者報》記者表示了自己的不滿。

當天上午將近十點，金馬集團股東大會開始。根據會議決議，最終通過肖創英、許山成、薛長海、喬偉和張勇為公司第七屆董事會董事，通過魏建國、許新梅為公司第七屆監事會監事。此次所有離職高管均為山東魯能背景，而這七名新董事及監事會成員皆出自于國網能源。

就在高管剛剛讀完此次股東會的內容時，一名來自基金公司的人員打斷了高管的話，質問資產重組后金馬集團可預料的收益情況。

按照上屆董事會的慣例做法，董事會成員在投票結束前不會與投資者進行交流，交流活動被安排在表決完成后。令人意外的是，此次股東大會表決前董事候選人就股東提問表現出極大的耐心，對許多重復問及的問題，不是敷衍帶過，而是作出較詳盡的解釋。

投資者關注的焦點還是金馬集團大股東以前各種承諾繼續履行的可能性。對于所承諾的資產能否兌現，金馬集團董事長肖創英表示，國網能源最遲至2016年8月31日將投產的六項煤電資產注入金馬集團。

中小投資者對國網能源履行此次承諾的能力和意愿還有疑慮，肖創英就此表示，河曲能源項目進展順利，一旦取得發改委批文就立即注入。其他項目董事會根據實際情況在證照齊全，以及不攤薄上市公司當前每股收益的前提下進行資產注入。

據《投資者報》記者了解，山西魯能河曲電廠是國家“西電東送”北通道首批開工項目，也是魯能集團旗下的盈利大戶，河曲二期燃料由河曲煤礦擴產而完全自給，且盈利能力較強，利潤率達到30%。一旦注入，將大為改善公司盈利。

耐人尋味的是，股東會結束后，金馬集團立即向上拉出了一根中陽線。但重組不斷的金馬集團是否從此陽光普照，完成估值修復？事實并不樂觀。

一方面，目前資產注入承諾主體已由國家電網變為國網能源，另一方面，國網能源按照前次承諾本應在未來注入金馬集團的煤電資產已經減少了3個，分別是國網能源甘肅酒鋼發電有限公司、國網能源巴彥淖爾煤業有限公司以及蒙古廣源有限公司。

而國網能源本身的資產質量并不樂觀，目前國網能源下屬投產的電站、煤礦項目中存在盈利能力或合規等各方面問題，暫時并不具備注入條件。

讓投資者擔憂的還有神華集團已有上市平臺中國神華，從主營業務看，金馬集團與中國神華將不可避免地發生業務沖突。“為消除同業競爭，神華集團對中國神華和金馬集團再次進行業務重組的可能性很大，這樣一來，金馬未來的主營業務可能還會再度變化。”一名投資者向記者表示。而這種變化究竟是好事還是壞事，目前無法看清。