分眾傳媒私有化利益鏈

北京時間8月13日晚間，上市近8年、市值約33億美元的分眾傳媒(NASDAQ：FMCN)趕在美股開盤前發布公告稱，已收到包括董事會主席江南春在內的聯合體發起的私有化邀約，后者計劃對每份美股存托憑證(ADR)支付現金27美元。

對于分眾傳媒私有化邀約，市場反應“喜人”，股價13日開盤大漲10%，升至25.8美元。然而，“分眾傳媒要私有化，連二股東都表示事先不知情。股價爆量大漲，形同此前眾品食品、環球天下私有化時的情形。后兩者都涉嫌內幕交易被SEC調查。”一位長期觀察美股的市場人士史密斯（化名）稱。

另一方面，收購價格并沒有“討好”原有中小投資者。“其報價過低，沒能為中小股東爭取最大利益、違反董事會信托義務等。”在美國一位要求匿名的分眾傳媒投資者對記者表示。

目前，中美兩國律師正聯手對該公司進行調查，同時征集投資人準備發起集體訴訟。官司纏身使分眾傳媒私有化之路陡增變數。隨之而來，巨額的律師訴訟費用不僅會令分眾負擔加重，還有可能對未來私有化造成相當的阻礙。

真正從私有化計劃中得益的，也許并非是如分眾一般置身其中的中國企業。“2006年以前，中國公司就算打破了頭也要去海外上市，那時就有不少海外機構來中國尋找潛在上市公司，千方百計將他們拉去海外市場；大大小小的交易所、律所、投行都在盤算怎樣將企業包裝上市，如今中概股公司出現信任問題要私有化，這些機構又發現了新的商機，想從私有化的過程中獲得大量的利益”，暨南大學金融系博士生導師楊星認為。

股價異動

“對于私有化，我們完全沒想過這回事。”2011年11月，江南春還曾在回應渾水質疑的電話會議上表態。

彼時，分眾傳媒獨立董事、經緯創投管理合伙人張穎曾安慰江南春，“未來會有越來越多的中概股公司選擇私有化退市，之后再選擇國內上市，這是趨勢，也是必然。”

不到一年的時間，董事會主席江南春在內的聯合體發起對分眾傳媒的私有化邀約，而此時，公司的第二大股東“并不知情”。然而，值得注意的是，在邀約發出前，該公司看漲期權的交易量升至2011年11月以來最高水平。

根據公開數據顯示，8月10日，分眾傳媒看漲期權換手量達到2.9萬手，為近4周平均水平的5倍；股價當天上漲7.6%，創下2月1日以來最大漲幅。

看漲期權賦予了投資者在特定日期前以給定價格購買某只股票的權利，推測某家公司會被收購的交易員往往會買進該公司的看漲期權。

“可能存在消息泄漏的情況，”豐盛金融駐香港資產管理董事黃國英表示。“這很可疑，但我不認為所有交易看漲期權的人都知道了消息。可能有一些人使用了監控系統并跟風買進了期權。”

在中海油宣布以151億美元收購加拿大Nexen公司前，Nexen的看漲合約成交量出現了類似的大幅上漲，引起了監管機構的審查，美國證券交易委員會（SEC）將對與中海油有關的某些人士提起內幕交易指控。

無獨有偶，2011年-2012年間分別宣布私有化的眾品食品和環球天下，曾于私有化邀約形成之后出現放量大漲，此后，卻被SEC指控涉嫌內幕交易。“從K線圖上來看，分眾與上述兩家公司情形類似，但是結論還需要SEC提供詳實的證據。”史密斯對記者分析稱。

定價偏低

相比于可能存在于“臺面下”的利益牽絆，“臺面上”的利益平衡問題，尤其是定價問題更為關鍵。

“私有化過程中最核心最重要的就是收購要約中的定價”，一位擔任多家公司私有化財務顧問的美國投行人士對記者表示，“定價是否合理公允，是達成最終收購協議的基礎。”

在已經成功的私有化案例中，阿里巴巴B2B公司和盛大網絡的溢價值分別為46%和23.5%，泰富電氣溢價20%、康鵬化學溢價27%、環球天下溢價超過100%。相比之下，分眾傳媒提出的溢價15%被部分市場人士指為“偏低”，認為“不排除未來在談判環節中董事會提高報價的可能性”。

曾多次代理中國股民參與美國證券訴訟的北京雷曼律師事務所律師郝俊波透露，“據我們了解，目前分眾傳媒準備接受的每份ADR 27美元的報價很可能并非邀約報價中最高的。中美律師正在對該公司董事會違反為股東爭取最大利益這一信托責任醞釀提起集體訴訟。”

“目前，我們正和美國律師事務所合作征集中國投資人，中國投資者如果不同意分眾傳媒準備接受的價格，可加入集體訴訟，要求賠償。” 郝俊波稱。

“當報價過低時，投資者完全可以選擇不接受，如若拒絕接受的投資者超過一定比例，將最終導致公司私有化失敗。整個過程應屬于市場化行為，不會對簿公堂。”平安證券首席分析師羅曉鳴在接受記者采訪時稱。

對于中美律師計劃起訴一事，分眾傳媒回應稱，如果未來真的成為被告，也不會對分眾造成困擾，故不需要做更多回應。

私有化成機構盛宴

除了上市公司大股東和小股東這些私有化的當然主角，在中概股企業集體退市的大幕背后，一眾具有著外資背景的IR、律所、金融機構正在積極謀劃，在這場計劃中，企業的進與退被他們掌控于股掌之間。他們，才是真正有著舉足輕重作用的策劃者。

分眾傳媒公告表示，為聯合體提供融資的花旗環球金融亞洲公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行也將有機會參與“私有化”盛宴。對于這些外資銀行來說，以分眾如今的盈利能力，以及這五家機構的信譽，還是一筆不錯的財務投資。

對于這些投資機構來說，如果分眾能夠成功私有化并轉板，將獲得更高的市盈率，投資其中的機構就算持股份額不變，也能獲得2-4倍的溢價。一位投融資咨詢機構的負責人稱，這對于目前的投資市場，誘惑相當大：“現在，市場上讓人眼前一亮的項目太少了，即便能夠IPO，對價和體量也不會很大。”

事實上，自2011年開始，美國市場中國概念股逐漸掀起私有化風潮。2012年以來有4起案例有VC/PE機構參與，分眾傳媒背后有方源資本、凱雷、中信資本、鼎暉、光大資本等，尚華醫藥、千方科技、亞信聯創私有化計劃則分別有TPG、賽富基金、中信資本參與其中。

律所也是這場饕餮盛宴的重要參與者。在美國，私有化過程極其講究法律程序，比平常的公司業務判斷的標準高很多，從起步到私有化完成，一般至少6、7家律師事務所參與其間；牽扯到訴訟，又要增加5、6家律師事務所。

“早前的一些公司（私有化的成本）花費可達上千萬美金。現在退市的公司，也至少要三到五百萬美金。私有化主要費用為財務顧問和法務顧問，其余還有一些獨立董事的費用、盡職調查、大量的印刷費用等等。最重要的一點是，私有化不是百分百能成功的，如果不成功，（上述）這些費用也是要支付”，沃特財務集團管理合伙人陳文軒如此表示。

投資者關系管理公司也是很多私有化場合中必不可少的角色。“私有化是很貴的”，處理過不少中概股“慘案”的龍門財經董事總經理Robert Schechter曾在5月北京召開的華爾街中國峰會上和記者閑聊時這樣提到，“具體到一間公司，私有化的過程最快也要1、2年，有的甚至長達數年，總體成本至少要三百萬”。

有不愿透露身份的高管向記者透露，這種美國IR公司，往往張口便是百萬美元的巨資，“有這個價錢，又對美國市場熟門熟路，一般還是能把公司救活”。但能不能“咸魚翻身”，“還是要看以后公司的業績和發展”，這位高管表示。

不過，中國企業的管理層不僅沒有因為私有化的高額成本而有所退縮，反而爭先恐后地宣布私有化計劃，這與幾年前企業爭先恐后赴海外上市相比，其熱鬧程度幾乎毫不遜色。

“我們計算了一下，上市的時候融了6000多萬美元，下市花了3000多萬美元，還是能賺的”，一位在2011年中就進行了企業私有化的高管如此表示。

“不少企業想著的是退回國內A股市場或者轉板香港，但其實這很有難度，首先在美國上市的企業架構就和國內或香港不一樣，要想回來，就得先拆分原來的架構，這需要至少兩年半以上的時間。再加上重新上市的成本，企業不見得最后得益”，楊星說。