新股發行改革不應孤立推進

證監會對于新股發行的審核呈現出了一個“空窗期”。自8月1日以來，無一家首發申請企業上會，而8月17日“空窗期”結束。

市場期待的落空其實并不意外，這一點，從近年來一直在推行的市場化改革都可以尋得線索。

2009年5月，中國首次啟動新股發行體制市場化改革，廢除新股定價的“行政窗口指導”和“熊市暫停IPO”的行政命令特權，打破了中國特色的“政策市”，還原了中國股市的“市場化”屬性以及“買者自負”的基本規則。

然而，此后中國股市20年沉積下來的頑癥，被市場無情地暴露出來，盲目打新與瘋狂炒新引發了新股“三高”現象，即高發行價、高發行市盈率、高超募——這一切都被歸罪于新股發行體制改革，要求進一步改革新股發行體制的聲音甚囂塵上，甚至有人要求重新對一級市場實施“行政化”管制——很顯然，這是一種倒退性的主張。

盡管如此，迫于輿論壓力，監管層還是對新股發行體制的許多細節性規則進行了多輪“頭痛醫頭”式的細枝末葉修訂，結果并未對中國股市的“炒新”惡疾起到有效抑制作用，反倒使得“市場化”改革被重新嵌入了過多管制措施。這些措施不但治標不治本，而且還帶來了太多行政性管制的成份。

中國股市的改革是一項系統工程，必須通過系列的配套制度改革，才能從源頭上、從根本上改變中國股市過度投機的現狀。

而這些配套性的制度改革中，構建多層次資本市場體系，包括大力發展公司債市場及新三板（場外市場，OTC），能有利于分散投資，分散風險，從而化解新股過度投機的瘋狂與壓力。

公司債與場外市場是中國資本市場的“短板”。近20年來，股市發展迅速，但債市尤其是公司債市場發展嚴重滯后，使得企業融資結構單一，要么靠銀行信貸，要么靠股票上市，這無形之中加大了IPO和股市再融資的市場負荷。因此，急需拓展公司債市場來優化并均衡企業融資結構。

此外，場外市場是場內市場的重要補充。盡快改造、擴容新三板，有利于分流過會壓力，降低IPO道德風險，并將場內過度投機力量導入場外市場，有利于還原IPO的理性定價與投資。

在建立多層次資本市場的同時，還需實施嚴厲的主板退市制度。

應該承認，舊退市制度形同虛設，使A股市場喪失了應有的淘汰機制，優勝不能劣汰，極大地慫恿了垃圾股的暴炒賭博以及炒殼重組游戲，嚴重地扭曲了A股估值標準。這從制度路徑倒逼新股定價不斷攀升，也是股價比價效應作用的結果。而新退市標準如正式發揮作用后，股市過度投機之風將會大大好轉，對盲目炒新與瘋狂打新也會產生聯動作用。利于還原股價信號，發揮股市資源配置功能，對新股定價有重要參照價值。

而信息披露是股票定價的最關鍵因素，是投資者判斷公司投資價值，并對自己的投資行為作出抉擇的重要依據。因此，實現嚴格的信息披露制度，是上市公司誠信建設和法制建設最重要內容之一，同時，也是完善法人治理的重要內容和物質保證。這對IPO過會也是一種威懾性要求。

除此之外，“按季分紅”作為國際慣例，是上市公司對股東的回報和社會責任感的體現。強化上市公司分紅意識，將會優化市場投資環境。“按季分紅”可以將公司的利潤分配均勻地分散在全年執行，這有利于抑制所謂年報行情的押賭與投機。一旦“按季分紅”成為慣例，就會形成上市公司股價之間的比較優勢與競爭壓力。這對引導市場的價值投資和長線投資尤為重要。

要保證資本市場的穩定運行，還必須嚴厲打擊證券市場犯罪違法行為，包括欺詐上市、信息造假、內幕交易、股價操縱等，只有嚴打，才能保障和維護市場的“三公”（公平、公正、公開）原則，給投資者以信心。

（作者為武漢科技大學金融證券研究所所長）