企求末日永遠(yuǎn)別來

對于大部分發(fā)達(dá)國家來說，目前通過央行政策的信貸加速可能會(huì)使真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速為正，但是由于零利率所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性扭曲會(huì)限制經(jīng)濟(jì)增速，并在未來幾年出現(xiàn)非常嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

量化寬松貨幣政策以及接近于零的收益率很可能在未來幾年繼續(xù)存在，并且會(huì)逐步導(dǎo)致通脹率越來越高，但這個(gè)過程不會(huì)是突然性的，而是需要較長的時(shí)間。

投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注久期較短的證券，即到期期限在5年以內(nèi)的債券以及股息收益率在3%-4%的股票。此外，真實(shí)資產(chǎn)/大宗商品在投資組合中的比例應(yīng)該逐漸提高。

全球經(jīng)濟(jì)正在信貸的海洋上漂浮不定。如果沒有信貸，而是以物物交換作為貿(mào)易的潤滑劑，那么地球上近70億人的狀況將會(huì)非常糟糕。雖然以前的社會(huì)在不使用貨幣或者承諾在未來進(jìn)行支付（信貸）的情況下仍然運(yùn)轉(zhuǎn)良好，但是經(jīng)濟(jì)增速受到限制，人們沒有適當(dāng)?shù)拇胧┐碳?chǔ)蓄和投資。那些希望為不時(shí)之需進(jìn)行儲(chǔ)蓄的人沒有辦法實(shí)現(xiàn)自己的愿望，因?yàn)榕c看著香蕉爛掉并且一文不值相比，更好的辦法是吃掉。但是，貨幣的出現(xiàn)改變了這所有的一切，進(jìn)行借款并且未來償還的能力對所有時(shí)代的經(jīng)濟(jì)來說都是一劑靈丹妙藥。莎士比亞曾經(jīng)警告道“永遠(yuǎn)不要成為借款人和放款人”，他在17世紀(jì)可能會(huì)贏得普利策獎(jiǎng)，但是永遠(yuǎn)都不會(huì)贏得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

直至出現(xiàn)部分準(zhǔn)備金銀行體系以及最終組建中央銀行提供便利并保護(hù)出資人，信貸的作用還沒有被完全發(fā)揮出來。1901年的亞利桑那州非常安全，礦工會(huì)留下自己的金塊讓他人保管，但是為了成為更好的保管人，銀行需要以大于其所負(fù)責(zé)保管金塊價(jià)值的金額發(fā)行票據(jù)和信用證。理論上，只要金塊在不斷進(jìn)出，這個(gè)過程就可以一直持續(xù)下去。

部分準(zhǔn)備金銀行體系衍生于20世紀(jì)。當(dāng)時(shí)的問題是，使用自己貨幣和票據(jù)的很多當(dāng)?shù)劂y行都停業(yè)了，這導(dǎo)致當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)不斷增長的亞利桑那州出現(xiàn)恐慌、經(jīng)濟(jì)陷入溫和衰退，因此1913年美元成為美國的統(tǒng)一貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)運(yùn)而生。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)擁有一定數(shù)量的黃金，可以向其會(huì)員銀行發(fā)放貸款，后者再向企業(yè)貸款，這種模式非常神奇地促進(jìn)了儲(chǔ)蓄、投資和經(jīng)濟(jì)增長。

在接下來的一個(gè)世紀(jì)，信貸及信貸創(chuàng)造的過程為全球經(jīng)濟(jì)提供了動(dòng)力，不僅使那些希望現(xiàn)在消費(fèi)的消費(fèi)者受益，也使得那些愿意在現(xiàn)在忍饑挨餓而在未來活得更好的放款人和投資者受益，因?yàn)樗麄兛梢栽谖磥硎栈刈约旱馁Y金并獲得一定的利息。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、就業(yè)崗位的創(chuàng)造、科技的進(jìn)步以及疾病的消弭，借貸雙方實(shí)現(xiàn)了非常美妙的雙贏。信貸有哪些不好的地方呢？真的沒有，信貸的缺失阻礙了古代社會(huì)的發(fā)展，而在現(xiàn)代社會(huì)的泛濫卻導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)步履蹣跚。信貸是財(cái)富創(chuàng)造流程的基礎(chǔ)，但是也可能成為金融不穩(wěn)定以及潛在財(cái)富毀滅的原因。與核能一樣，如果希望獲得相關(guān)的好處，“原子”信貸或者債務(wù)必須加以控制。

現(xiàn)代中央銀行家的工作是決定如何控制有益的鏈條反應(yīng)，而不會(huì)失去控制，例如美聯(lián)儲(chǔ)的伯南克、英國央行行長金恩、歐洲央行行長德拉吉以及其他國家央行的行長。在很多方面，他們都會(huì)極力說服心存疑慮的存款人，黃金一直都在那里放著。然而，1971年尼克松政府放棄布雷頓森林體系之后，各種貨幣已經(jīng)不存在顯性或者隱性的黃金支持。美國以及隨后全球基于金融的經(jīng)濟(jì)是由數(shù)量越來越多的“借據(jù)”提供支持，這只是一種紙幣承諾，并且會(huì)創(chuàng)造更多的紙幣，這就是20世紀(jì)銀行的運(yùn)行機(jī)制。由于缺乏自上而下的紀(jì)律，商業(yè)銀行、投資銀行、貨幣經(jīng)理以及對沖基金也在派生紙幣，他們創(chuàng)造了衍生產(chǎn)品以及看起來無窮無盡的回購鏈條及再次抵押鏈條，聚集了大量的信貸，從理論上來說這些信貸多到無法計(jì)算。根據(jù)估計(jì)，全球金融行業(yè)的信貸超過200萬億美元，發(fā)達(dá)國家的中央銀行以準(zhǔn)備金或者黃金儲(chǔ)備的形式僅僅持有15萬億美元。如果果真如此，那么全球銀行體系的杠桿比率至少達(dá)到13倍，這些數(shù)字甚至沒有計(jì)算“附加賭注”或者信貸違約掉期，這些工具雖然不能直接用來購買實(shí)物，但總額卻達(dá)到700萬億-800萬億美元。為了讓這個(gè)過程持續(xù)下去，各國必須進(jìn)行越來越多的信貸創(chuàng)造，就像歐元區(qū)國家目前的狀況一樣。

然而，什么樣的信貸才算過多，而中央銀行家又該如何知道呢？這個(gè)問題的一部分答案在于清晰地確定這個(gè)定義的范圍。各國大部分使用的是M系列，例如美國的M1、M2以及已經(jīng)被廢棄的M3，美聯(lián)儲(chǔ)寬泛地監(jiān)控前兩項(xiàng)的增速以防止信貸創(chuàng)造過快。然而，新世紀(jì)以來的狀況表明，只要銀行和影子銀行能夠隨意地創(chuàng)造自己的貨幣，那么信貸增速就沒有準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)。通過使用相對于被證券化資產(chǎn)1%、2%和5%的“減免額”，CDO、CLO以及證券化貸款等都設(shè)法繞過了對于銀行貸款的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這是對健全銀行體系的嘲弄，并最終為中央銀行家及其制約過量信貸創(chuàng)造的能力制造了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2008年，中央銀行家從未真正意識(shí)到債務(wù)的總量到底有多少，甚至連現(xiàn)在都不知道。

奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能會(huì)說“沒關(guān)系，忘記數(shù)字——中央銀行家必須做的全部事情就是觀察利率，也就是信貸的價(jià)格，知曉局面是否已經(jīng)失去控制”。他們可能是對的，甚至是在1971年之后直至20世紀(jì)90年代中期，但是保守的奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有認(rèn)識(shí)到當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)以及驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的信貸。由于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)、次貸以及我們金融體系目前的去杠桿化，實(shí)際上已經(jīng)不可能知道利率的范圍。美國的量化寬松貨幣政策和歐洲的長期再融資操作使得真實(shí)收益率遠(yuǎn)低于絕對零值，導(dǎo)致中央銀行家必須在政策范圍內(nèi)毫無目的地游蕩，他們也想知道到底創(chuàng)造了多少信貸、應(yīng)該購買多少國債以及應(yīng)該讓收益率曲線扭曲的程度。

他們應(yīng)該知道的是：當(dāng)最近幾年實(shí)施第一次和第二次量化寬松政策時(shí)，股價(jià)下跌了10％-15%，直至某一天神奇般地起死回生。如果根據(jù)真實(shí)而不是名義利率進(jìn)行衡量，債券市場中也能觀察到同樣令人震驚的效果，真實(shí)利率會(huì)隨著量化寬松的實(shí)施而下降，隨著量化寬松的消失而上升。

美聯(lián)儲(chǔ)在扭曲操作期間購買了將近70%的5-30年期國債，并且自2008年12月開始實(shí)施第一次量化寬松政策以來購買了同樣大比例的國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，那么如果現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)不再購買，誰來購買呢？

對我來說，美聯(lián)儲(chǔ)的理論支持看起來難以理解，它強(qiáng)調(diào)的是國債的“存量”，而不是“流量”。該理論認(rèn)為，即使沒有美聯(lián)儲(chǔ)的幫助，未來的流量以及每年1萬億美元甚至更多的供應(yīng)量也會(huì)被市場以目前人為壓低的收益率吸收，因?yàn)樗饺耸袌龅摹皣鴤媪俊币呀?jīng)耗盡。我在此將其比喻成一個(gè)酒窖，目前酒窖已經(jīng)空無一物，因?yàn)闆Q策者已經(jīng)喝完了稀有的年份酒，嗜酒者現(xiàn)在被迫重新將酒窖充實(shí)到歷史平均存貨水平。本人是一名啤酒愛好者，并且假設(shè)人們的口味會(huì)由于較高的價(jià)格（以及較低的收益率）而發(fā)生改變，如果必須使用白酒或者債券填充酒窖，那么為什么不是外國的白酒或者外國的債券呢？我確信，除了PIMCO的客人之外，中國會(huì)將其偏好轉(zhuǎn)向真實(shí)資產(chǎn)，而不是金融資產(chǎn)。更為保守的投資者可能會(huì)將現(xiàn)金作為更為偏好的替代品，因?yàn)閭膬r(jià)格太高了。

由于量化寬松政策、相關(guān)的扭曲操作以及英國央行、日本央行和歐洲央行所簽發(fā)的相似支票，已經(jīng)向全球市場注入了數(shù)萬億美元的流動(dòng)性，理論上稱為“基礎(chǔ)貨幣”，實(shí)業(yè)界稱為“金粉”。與金本位制下開采黃金不同，這種信貸在今天的電子貨幣體系中是通過大筆一揮或者敲幾下鍵盤就可以創(chuàng)造的。貨幣是如何創(chuàng)造的屬于另外一個(gè)話題，但是自從20世紀(jì)初以來，尤其是自1971年以后，這種做法是如此頻繁，以至于現(xiàn)在的金價(jià)已經(jīng)是尼克松總統(tǒng)決定將中央銀行體系提升一個(gè)臺(tái)階時(shí)的4倍。“我們都是凱恩斯主義者”，他當(dāng)時(shí)說道，但是他應(yīng)當(dāng)將“凱恩斯先生”更換為“伯恩斯、米勒、沃爾克、格林斯潘以及伯南克”。我們現(xiàn)在都是中央銀行家，至少從奉行激勵(lì)政策的角度來說如此。

目前通過中央銀行政策而導(dǎo)致的信貸加速部分上具有生產(chǎn)性，但其破壞性越來越大，并且對于大部分發(fā)達(dá)國家來說2012年可能產(chǎn)生為正的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速，但是接近于零的利率所帶來的結(jié)構(gòu)性扭曲會(huì)限制這種增速，并且在未來出現(xiàn)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。此外，通脹會(huì)攀至更高。不要盲目相信美國所謂的2%通脹目標(biāo)，以及G7國家中其他六個(gè)國家的通脹目標(biāo)。量化寬松政策以及接近于零的收益率肇始于2008年底，在未來幾年很可能繼續(xù)存在，并且會(huì)逐步導(dǎo)致通脹率越來越高，但這個(gè)過程不會(huì)是突然性的，而是需要較長的時(shí)間。我們已經(jīng)沉迷于非常廉價(jià)的信貸狀況，正如我在上個(gè)月的“勝利大逃亡”中所指出的那樣，債券和股票投資者應(yīng)該關(guān)注久期較短的證券，即到期期限在5年以內(nèi)的債券以及股息收益率為3％-4%的股票。此外，真實(shí)資產(chǎn)/大宗商品在投資組合中的比例應(yīng)該越來越大。